股指期货下A股技术分析不能刻舟求剑
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作者: 张捷
自4月19日中国A股开始新―轮调整以来，很多技术派^土根据历史数据来推测本轮调整何时见底。我们知道，K线及许多技术分析指标是股市量价关系的数据统计反映，其核心原理就是统计规律的作用。数理统计是一套已被证明有效的、可以用历史数据规律去推测未来趋势的科学方法，如我们统计天体中星球的情况，可以推测出太阳衰竭的年份等。但是如果统计样本以及样本之间的联系发生了变化，就势必要对统计方式进行修正，否则推测出来的结论就立不住脚。
自2010年推出股指期货和融资融券以来，A股市场有了做空机制。尽管目前参与股指期货(简称“期指”)和融资融券的门槛还比较高，但是做空机制对于市场的影响已越来越不容忽视。如果技术分析人士再依据过去近20年中国股市积累下来的数据进行分析，得出的结论很可能是一个刻舟求剑式的错误。
期指交易量已与股票交易量分庭抗礼
我们先看一下2011年5月27目的数据。当日沪市成交量为9319亿元，深市为5916亿元，而股指期货仅仅IFI005合约的成交量就达到17789亿元，大大超过两市成交量总和，是所参照的沪深300指数相关股票成交量5002亿元的三倍多。
再随机抽取6月的两个交易日数据来看。6月2日，沪市成交量为9555亿元，深市为6092亿元，沪深300的成交量是617亿元，股指期货IFl006合约成交量力165亿元。6月9日，沪市成交量力958.5亿元，深市为6161亿元，沪深300成交量为5538亿元，股指期货IFll06合约成交量是15373亿元。股指期货IFl006合约成交量与沪深两市交易总量及沪深300成交量的比例，大体保持稳定。由此可见，股指期货已经成为我国证券市场交易的主流之一，完全可以与股票的交易分庭抗礼。而由于指数期货与股票品种之间套利的存在，股指期货交易对大盘走势也将产生重大影响。因此在股指期货开通以后，股市的技术指标在其影响下与历史时期已有了本质的不同。历史数据对于我们推测未来走势的借鉴意义已越来越淡。
股指期货影响价格的经济学原理分析
在股指期货和融资融券出台以后，由于有了做空机制，一些人想当然地认为这是对于股市巨大的利空，理由是有关方面可以大肆抛售股票同时在股指上做空得利，但是这样的理由是单边的、不成立的，其分析思路也是投机性的。因为做空可以通过股指期货和融券的杠杆，做多也一样可以通过股指期货和融资的杠杆，市场是双向的。而且对于股市而言，做空和做多是不对等的。做空最多是股价归零，做多却是“上不封顶”。因此股指期货对于股市的影响需要从更本质的经济理论上来分析。
这里我要说一下经济学理论中的经典货币供应方程式费雪方程式。20世纪初美国经济学家欧文・费雪在《货币的购买力》一韦中提出了交易方程式MV=PT(其中，M货币的数量，V货币流通速度，P物价水平，各类商品的交易总量)。通过费雪方程式我们可以看到，在原先的货币环境不变的情况下，商品数量的增加与价格下降成为反比，而货币流通速度的增加与价格成正比。
对于证券市场而言，股指期货是一个人为制造出来的衍生证券产品，极大地增加了市场中商品的数量。而对于融资融券而言，融资是受到央行货币政策管制的，资金数量在货币政策不发生改变的情况下能够进入证券资本市场的资金总量是不变的，变化的只是个体差异。但是融券则不同，以前多数控股股东出于控制公司的需要，是不会轻易卖掉手中所持证券的，但是有了融券以后，却可以把以前这些不会交易的筹码给激活。这是我们未来分析股市量价关系所需考虑到的―个因素。
更重要的，我们要看到股指期货对于货币的分流作用。原来炒作股票的资金被大量分流到期指交易中，更不要说股指期货还有财务杠杆的放大作用。
当前国内股市流通市值比2007~扩张了约2倍。相比之下，2007年股票日均交易量力1930亿元，而今年―季度A股日均交易额却仅有2337亿元，增量仅有400亿元。但是如果计算股指期货的成交量后整体来看，其成交量就要翻倍了。由此可以看到股指期货的推出对于证券市场资金分流的程度之大。
在西方的资本市场中，股指期货和融资融券早已成为超发货币的“他子”，西方社会大量印钞却不通胀的原因之一，就是其创造的大量金融衍生品吸纳了大量货币。在当前紧缩政策的背景下，A股市场股指期货分流资金的结果必然是市场的通缩。以费雪方程式推导，如果资本市场上的总资本量不变。资本市场商品数量的增加将导致价格的下降(亦即股市下跌)。这是证券产品与资本二者供需关系的变化影响所致。也就是说，当股指期货交易量壮大到一定程度后，其对中国股市产生的作用是受货币经济学客观规律的影响所致，而不是简单的投机效应。
套期保值加剧市场波动
众所周知，在做多、做空的双边机制下，市场对于趋势的预期和透支比单边机制要强烈得多。在这里我们且不说投机资金在市场看空的情况下对于股指期货投机的推波助澜，就连套期保值操作也会加剧市场的波动。比如某机构投资者看空后市，由于其持有股票数额巨大，难以抛售且受到持仓比例下限的限制，因此该机构为了避免损失，能够做的就是在持有股票的同时做空股指期货。而对于在熊市中大风险抄底的机构，也需要做空股指期货来对冲风险，这样的结果必然导致股指期货大幅下跌，而其对股市大盘造成的指示性作用，将进―步拖累大盘。
在恐慌的下跌趋势下，股指期货的超前透支会发生股指期贷大幅偏离大盘的情形。而这种偏离将产生套利机会。在2010年10月前后，A股就出现了股指与期指两者之间偏离上百点的情况。在这种情形下进行反向套利，可以获得约6％的套利收益。也就是买入相关股票后，反向买入期指合约，在其后的交易日，如果股指与期指的差距收窄至几乎持平，就可以平仓。这时不论股票、期指怎样涨跌，总有一方是赚钱的。
大家都知道，证券交易是一个零和游戏，有人通过套保、套利跑赢大盘，就必然有人相对应地跑输大盘。而买单的就是设有去套保、套利的股票持有人或卖出者，相对应的表现就是股市更大的下跌或上涨。
2011年5月6目中国证监会有关部门负责人表示，《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》(下称“交易指引”)已经下发，QFII可以参与中国股指期货的套期保值交易。此前高盛资产管理公司董事长奥尼尔(Jim O’Nefll)曾表示，中国股市可能在今年下半年迎来“狂欢”，“不要再囤积现金了”。但是在交易指引下发后，高盛表示，由于中国经济增长放缓、通货膨胀加速，不排除中国股市有进一步下跌的可能性，跌幅可能达到10％。前后的态度变化，可以看做是外资在允许QFII进入股指期货后对于股票和股指期货上不同的态度。而其套保获益的结果，必然是其他投资者买单。我们在分析股指期货交易对股票大盘的影响时，也必须要考虑到这一因素。
中国市场上目前对于股指期货影响大盘的经验性数据还很不足，技术分析人士更应随时根据市场变化来修正指标系统，对此间的风险认识应加强。
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