中国内部资本市场效率影响因素研究综述

来源:用户上传      作者: 宋靖

　　［摘 要］内部资本市场的配置效率一直是内部资本市场研究的核心问题。本文着眼于内部资本市场配置效率的影响因素，从公司治理因素、多元化经营程度、内部金融中介这三个方面对现有的国内文献进行归纳和梳理，旨在为今后的内部资本市场配置效率的影响因素的研究提供一个理论框架。
　　［关键词］ 内部资本市场 配置效率 影响因素
　　
　　一、引言
　　内部资本市场的概念最早由阿尔钦在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的几十年中学者们不断的丰富着内部资本市场的研究，其各方面的文献可谓汗牛充栋。随着近年来我国企业集团的发展，内部资本市场也引起了国内学者的关注。我国资源配置低效率问题一直很严重，内部资本市场配置效率及其影响因素的研究为解决我国企业资源配置低效率问题提供了思路。韩立岩和蔡红艳（2000）对中国上市公司资源配置效率进行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显劣势地位，那么导致资源配置效率低的原因是什么？各种因素如何影响资金配置效率？
　　由此可见，我国内部资本市场配置效率影响因素的研究对于提高内部资本市场效率有着重要的意义。因而，本文收集整理了我国的内部资本市场影响因素的研究文献，从公司治理、多元化经营、内部金融中介这三个方面进行了总结，以期为后来的研究者提供一个内部资本市场配置效率影响因素的理论框架。
　　二、国内文献综述
　　1.公司治理因素
　　在我国，ICM主要存在于企业集团内，而且以金字塔式控股公司为最常见的形式。在金字塔式控股公司内，控股股东可以通过直接或间接持股来控制一批公司，即只需要拥有少数股份就可以获得较大的控制权，因而具有控制权杠杆效应。
　　杨兴君等(2003)研究发现，我国民营（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股结构控制多家上市公司，终极控制人拥有的现金流权和控制权具有较为明显的相分离现象，控制性家族可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制。
　　卢建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的双层代理模型来分析在股权分散下，分部经理的寻租行为是如何影响ICM配置效率的。他认为在股权分散的管理者控制型企业内，由于第一类代理成本的存在，资本并不总是被分配到预期回报最高的项目上。公司治理的不完善使得公司管理者能够通过ICM随意配置资本，进而把ICM演化成经理人员的寻租市场，最终降低ICM的配置效率。而在股权集中的金字塔式控股公司内，由于控股股东在各子公司的现金流权是不同的，控股股东容易利用ICM的交易行为掏空底层子公司资产而进行高风险投资。所有这些行为最终将使得风险不断地积累于ICM。
　　2.多元化经营
　　苏冬蔚(2005)基于对数单位模型，对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入／流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易越少，资本市场则可能越有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit 模型和Tobit 模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。
　　万良勇、魏明海(2006) [5]以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。
　　卢建新（2008）和许奇挺（2008）以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，得出了多元化程度与内部资本配置效率负相关的结论。
　　3.内部金融中介
　　袁琳（2001，2004）通过案例研究的方式，提供了大量证据，证明企业集团通过内部金融中介的构建与运行，能够提高资金使用效率，加速资金在成员企业之间的流动，降低资金使用成本，提高该企业资源配置的能力。
　　4.我国“系族”企业内部资本市场的研究
　　国外已有的关于内部资本市场配置效率的实证研究主要依赖于企业内部各业务单位或分部的财务数据。而我国现阶段的外部资本市场信息披露还不够完善，这造成了内部资本市场配置效率研究所须的关键数据缺失。近几年我国资本市场上出现的一批企业系为我们提供了一个较好的替代分析样本，许多学者以企业系为样本对内部资本市场的效率问题进行了研究。
　　邵军，刘志远（2007）]运用案例分析法,对鸿仪系内部资本市场的效率进行了深入地研究。他们指出，系族企业内部资本市场的运作应该引起人们的高度重视。
　　邵军，刘志远（2009）以2002-2007年我国“系族企业”所涉及的280家/年的上市成员企业为研究样本，通过对其内部资本市场效率进行的实证检验发现:从总体上看，市场化环境不好的地区，系族企业的内部资本市场是有效率的。相比于非国有的系族企业，国有系族的内部资本市场是无效率的;而国有系族企业内部，由地方政府控制的系族企业的内部资本市场是无效率的。
　　冯丽霞，尹慧（2009）以新制度经济学为理论基础,实证地研究了差异性的制度安排对内部资本市场价值创造的影响,着重探讨了制度因素的具体表现形式――盈余管理行为的存在效应。并采用民营企业系为样本进行实证研究，结果表明,监事总规模、高管薪酬、高管持股与内部资本市场价值创造显著正相关,公司高管决策一致性与内部资本市场价值创造显著负相关,盈余管理行为的存在会降低内部资本市场配置效率,对内部资本市场价值创造具有消极影响。
　　参考文献：
　　[1]苏启林 朱文：上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究，2003(1):36-45
　　[2]杨兴君 宗长玉，江艺：民营企业控制多家上市公司实证研究．深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果，2003
　　[3]卢建新：内部资本市场配置效率研究[M].北京，北京大学出版社，2008

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