风险投资内部差异性对认证作用的影响
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作者: 陈伟
摘要：文章深入探讨风险投资内部的差异性，把活跃于我国风险投资行业的风险投资分为政府背景风险投资、公司背景风险投资以及独立风险投资，分析其在出现动机、参与企业的发展阶段、参与企业经营管理的程度、对风险投资管理人员的激励程度以及投资决策效率等方面的不同。结合不同背景风险投资所具有的差异性并基于信息不对称原理，对不同背景风险投资的特征影响风险投资发挥认证作用进行了分析，并得到结论：独立风险投资认证能力最强，企业背景风险投资次之，政府背景风险投资的认证能力最弱。
关键词：风险投资；背景；特征；认证
一、 引言
早期我国风险投资的资金来源单一，主要来源是政府，如我国早在1985年就创立了第一家风险投资公司――中国创业投资公司，其出资者是政府；进入20世纪90年代之后，随着我国高新技术产业的发展和高新技术开发区纷纷建立，国外知名风险投资机构纷纷进入我国，如美国太平洋风险投资基金、英特尔风险投资基金等，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。因此研究不同背景属性的风险投资的投资行为以及其发挥认证作用的差异性对促进我国风险投资的健康发展具有重要意义。
二、 不同背景风险投资差异性比较
根据《中国风险投资发展报告》对风险投资类型的划分，并结合国内外学者对风险投资的分类（Mikko et al，2007；Gompers & Lerner，1998；张学勇、廖理，2011），本文把我国目前活跃于风险资本市场的风险投资分为：政府背景风险投资、公司背景风险投资以及独立风险投资。下文将分析这几种不同背景风险投资的差异性并进行比较。
1. 不同背景风险投资产生的动机。风险投资常常被视为发明型高科技公司早期资金的基本来源（Gompers & Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司对国家科技发展及经济增长贡献巨大（Cosh & Hughes，2003），因此各国政府越来越重视本国高科技产业的成败和风险投资的效率。有学者通过研究发现风险投资行业具有很强的正外部性，它所产生的社会效益远大于对投资者产生的私人效益（Gompers & Lerner，2001a，b)，而且这部分收益还可以转移到厂商、消费者、甚至整个社会，这使得风险投资队一个国家经济的贡献，其投入产出比例达到了1：11（NVCA，2003），对技术创新的贡献是常规经济政策（如技术创新促进政策）作用的3倍（Kortum & Lerner，2000）。正因风险投资推动经济发展的巨大作用，各国政府纷纷设立政府扶持工程来刺激高科技企业的风险融资，希望借此繁荣本国经济。因此政府参与风险投资的目的不外乎为了使那些寻求资金的企业顺利获得风险资金（而非挤出私人风险资本），以及为企业提供增值服务的机会使其更好地发展（Lerner，1999，2002），从而促进小型高科技公司的发展，促进创新，进而对经济发展产生促进作用（Lerner，2002b）。
在公司背景风险投资发展初期，很多大企业由于受到风险投资带来巨大投资收益的诱惑而参与风险投资行业的（Siegel et al.，1988）。但随着大公司参与风险投资实践的发展，学者们发现大公司参与风险投资的动机并不局限于投资收益，其战略动机逐渐成为研究的焦点。如Yost & Devlin（1993）通过对参与风险投资的大企业的调查研究发现，93%的大公司参与风险投资者为了实现其发展战略目标视；Bannock（1999）在对欧洲150个参与风险投资的大公司的调查中发现，有62%的大公司为了实现战略目标而参与风险投资，而仅有27%的大公司为了实现财务目标，因此他认为大公司参与风险投资是要实现多重目标；Ernst和Young（2002）的研究扩展到了全球，他在针对全球公司背景风险投资的研究中发现，参与风险投资并把实现其战略目标作为唯一目的的大企业占56%，而把实现财务目标作为唯一目的的大企业占33%，既要实现战略目标又要实现财务目标的大公司仅占11%，此外他还发现大多数战略投资者认为战略目标和财务回报相互促进。从以上的分析可以看出，大企业进行风险投资的动机主要表现在财务回报和战略目标这两方面，这与政府参与风险投资的动机显著不同。
独立风险投资的出现动机则非常明显，是出于获取投资收益。
2. 风险投资参与风险企业发展阶段的比较。在风险投资进行投资时，何时介入风险企业进行尽职调查，然后进行投资，这对于风险投资来说是极其重要的。一般情况下，在发达的欧美国家，风险投资对风险企业进行的投资在企业的创立初期，投资额度小、投资风险大，然而风险投资最终获得的收益也高；若风险投资所进行的投资在企业发展的中后期，投资额度要求大，投资风险会降低，但同时获得的收益也相对较低，因此风险投资家选择风险企业不同的阶段进行投资，事实上反映了其投资的风险偏好。
根据调查，我国政府背景的风险投资都较青睐成长期的创业企业。大多数政府背景风险投资从控制风险的角度考虑，都选择在风险企业的成长期或者接近成长期的阶段进行投资，这样可以降低投资风险。
而公司背景风险投资及独立风险投资则对投资于种子期和创立期的企业持有更积极的态度。这说明相对于公司背景风险投资和独立风险投资而言，政府背景风险投资略偏于保守，其认为风险资本的安全性高于收益。这可能是由于政府背景风险投资的激励机制还有些薄弱，对其工作人员没有提供较高的或者恰当的激励措施使其去做高收益高风险的投资，这是因为对于政府背景风险投资的管理者来说，个人仕途远比获取高收益更重要，万一投资失败而遭遇损失，这将会深度影响他们在仕途上的发展。还有一个原因，由于政府背景风险投资天然具有信息优势，一般会与当地科委、政府的创业服务中心等政府机构有着相当密切的关系，因此这些经过科技资金前期孵化的优秀投资项目可能会被优先推荐给政府背景风险投资，因此从这两方面分析，政府背景风险投资一般较多地投资于成长期或者接近成长期的风险企业。
多数独立风险投资的资金实力比较弱，而投资于创业企业的种子期和创立期时，投入资金较少，就可获得较多的股份，从而有可能获取巨大投资回报。因此，独立风险投资对创业企业的投资阶段靠前，是它们在进行“被迫地冒险”。
3. 参与企业经营管理程度的比较。风险投资的一个重要特征就是风险投资不仅为风险企业提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，帮助企业进行管理、经营，为企业提供重要的咨询、信息和帮助。风险投资的这种作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而重要（Gompers，1996）。
政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，他们本身是政府官员，往往具有一定的行政级别，对于他们更重要地是为财政资金的安全性负责，需要规避风险，不太熟悉风险投资的专业技术，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐，因此深入参与企业经营管理的程度不深。
公司背景风险投资能够为创业企业带来除资金以外的收益。如Mauta（2001）经过研究发现，公司背景风险投资能够为风险企业带来通过提供除资金以外的资源和支持，如向风险企业提供与生产经营相关的人脉资源，促进技术创新向风险企业转移，以及利用自身的声望和地位为风险企业背书等，通过提供这些资源和支持使得风险企业在市场中能够快速被认可并发展壮大。另外，公司背景风险投资还拥有政府背景风险投资和独立风险投资很少拥有的专业技术、业务知识以及对市场的掌握。企业背景风险投资所具有的这些资源能够为风险企业提供更多的价值增值（Maufa，2001；Aemoudi & San Jose；2003）。因此公司背景风险投资参与企业经营管理的程度较深。
与公司背景风险投资相比，独立风险投资的核心价值在于帮助风险企业制定发展战略、进一步获取融资以及招聘高管等方面，因此其在培育初创企业发展为成长型企业的过程中具有更好的经验（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此独立风险投资的价值体现在“企业培育”（Enterprise Nurturing）以及注重从企业内部塑造新创企业（Ivanov，2003；Ivanov & xie，2004）。
此外，独立风险投资的风险投资家一般是技术管理出身的专家，并具有丰富的金融知识以及对市场的了解，因此他们对某一项科技成果是否具有广阔的市场前景可以做出较为准确的判断，这将节省从科技研究成果转化为推向市场的成熟产品的时间间隔，从而有利于比竞争者更早地取得专利以及占领市场。他们对事物有着敏锐的洞察力，极具战略眼光，因此能够帮助企业进行管理、经营，还能够为企业提供重要的咨询帮助，甚至还可以在人力资本市场上寻找企业最合适的管理层。独立风险投资所具备的这些能力使其能够深入地参与风险企业的经营管理中。
4. 对风险投资管理人员的激励程度的比较。风险投资行业是一个风险投资家的人力资本得到完全体现的智力密集型行业。风险投资机构的两个重要核心分别是风险控制技术和具有较高投资能力的风险投资家。因此，风险投资机构是否能够经营成功的一个重要因素就体现在能否建立有效的激励约束机制。然而根据调查，激励机制明显受到资金来源的影响。因此风险投资的背景因素也会影响风险投资从业人员的激励程度。
相比较而言，政府背景风险投资的激励机制较差。原因在于：一方面由于风险投资项目经理非常担心所进行的投资万一失败，这将可能要承担较多的非经济责任，从而影响其在仕途上的晋升，因而他们不愿意将收入与投资业绩相挂钩，宁愿领取固定报酬；另一方面是政府出资人从防止国有资产流失以及国有资产保值增值的角度考虑，不愿赋予政府背景风险投资的管理者更多的权力以及采取市场化的激励形式。
大企业参与风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资的目标仅仅是单纯的财务投资回报（Siegel & Mae Millan，1988），因此公司背景风险投资的投资业绩难以进行准确的衡量。这个导致公司背景风险投资不可能像独立风险投资那样会给投资经理提供充分的激励（Chesbrough，2000），这使得公司背景风险投资可能会缺乏优秀的风险投资家。
独立风险投资的目标就是财务收益，因此对管理人员的激励最为充分。
5. 投资决策效率的比较。风险投资的资金来源不同会使得风险投资进行投资决策的方式也存在差异。从理论上，独立风险投资的公司治理结构和投资决策机制较为完善，因此其运营主要依靠投资经理的投资分析和专业技能，投资决策受到普通股东的干涉较少；而公司背景风险投资出于财务和战略两方面考虑，其投资效率应比独立风险投资略差；而就政府背景风险投资而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是职业的投资经理，他们“不求有功，但求无过”的心理使得其所进行的投资决策效率不高；此外出于国有资产保值增值的要求，投资经理在进行投资决策时有较大可能会受到来自于国有出资人的干涉。因此综合这两方面因素，政府背景风险投资投资决策方面会比公司背景风险投资和独立风险投资的效率低下。
经过分析，发现风险投资内部在产生动机、参与企业发展阶段、参与企业经营管理程度、对投资经理的激励程度等方面的差异性较为显著。
三、 不同背景风险投资的差异影响认证作用的分析
风险投资所发挥的认证作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，之后经过各国学者的实证研究证实并得到了广泛的认同。认证理论认为，由于风险投资不仅为企业提供资金，更会深入企业的经营管理中，因此相比其他投资者，风险投资的参与会降低风险企业与投资者之间的信息不对称。而风险投资在向企业进行投资之前会进行“尽职调查”，只有企业经营较好，风险投资才会进入。因此当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对企业的持股将被认为是对该企业的认证，这将会被其他投资者视为该公司具有良好前途的信号，从这个角度，风险投资发挥了对所投资公司的认证作用。
从对风险投资的认证作用的分析可以看出，风险投资发挥认证作用的基础是风险投资对风险企业的识别、管理、监督等作用的综合反应，这使得其作为第三方减少了投资者与企业之间的信息不对称。然而从本文前面对不同背景风险投资的特征分析结果可以看出它们在识别所投企业、参与企业经营管理以及投资经理对企业的监督等方面显著不同，这将导致其解决信息不对称的能力并不相同：
1. 政府背景风险投资是典型的“过桥投资者”，而并不为了取得巨额投资回报。其发挥的作用主要是扶持本国以及当地经济的发展以及中小科技型企业的壮大；其管理人员多为政府委派，往往不具有企业管理的经验，而且投资经验不丰富，不了解市场的状况，因此不像其他类型的风险投资那样深入风险企业的经营管理，因此政府背景风险投资解决信息不对称问题的能力相对较弱，这导致政府背景风险投资对风险企业的认证能力较差。
2. 与政府背景风险投资相比，企业背景风险投资除了能够为风险企业带来所急需的资金之外，还能提供其他资源，如提供与生产经营相关的资源、促进必要的创新向风险企业转移等，另外还可以为风险企业提供母公司所特有的市场渠道、专业技术等。这些资源的提供使得企业背景风险投资能够进一步地深入风险企业的管理中，因此企业背景风险投资解决信息不对称的能力比政府背景风险投资要强，这导致企业背景风险投资对风险企业的认证能力较强。
3. 独立风险投资出于投资收益最大化的目标出发，较多地参与风险企业初期发展阶段，这使得独立风险投资参与风险企业的时间较长，参与风险企业经营管理的程度较深；另外由于其对风险投资管理人员的激励程度较高，这使得其投资决策效率较高，有利于投资经理加强对风险企业的监管，这些因素使得独立风险投资比另外两种背景风险投资更好地解决投资者与风险企业之间的信息不对称，因此独立风险投资对风险企业的认证能力在这三种风险投资中最强。
总之，由于不同背景风险投资在参与风险公司的经营管理、企业内部人的监控程度以及行使"内部人"的职能等方面存在显著差异，这导致不同背景风险投资的参与降低信息不对称程度显著不同，因此不同背景风险投资证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。
四、 总结
本文基于风险投资内部的差异性，并结合国内外学者对不同背景风险投资的分类，把目前活跃于我国风险投资市场的风险投资分为政府背景风险投资、公司背景风险投资以及独立风险投资，分析这三类风险投资在产生动机、所参与风险企业的不同发展阶段、参与企业经营管理的程度、对风险投资管理人员的激励程度以及投资决策效率等方面的不同特征。基于不同背景风险投资的特征以及信息不对称原理，本文对不同背景风险投资发挥认证作用进行了分析，发现不同背景风险投资认证能力的强弱顺序是：独立风险投资、企业背景风险投资以及政府背景风险投资。
参考文献：
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基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：71073101、70903046），上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2009BJB015、2011BJB008），上海市浦江人才计划（项目号：11PJC066）阶段性研究成果。
作者简介：陈伟，上海财经大学公共经济与管理学院博士生。
收稿日期：2012-03-05。
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