电信运营商融资国际经验及借鉴
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作者: 王媛
一、电信运营商融资方式及存在的问题
（一）我国电信运营商融资方式 企业的融资方式有多种选择，基本可分为两类：内源融资与外源融资。前者来自于企业内部资本积累，主要由留存盈利、折旧基金和定额负债形成，外源融资则包括股权融资、债权融资和混合融资三种形式。不同的融资方式，其融资成本、风险、规模、便利度、用途限制均不尽相同。仅就我国电信运营商而言，目前主要采取的融资方式有以下形式：自我积累、股权融资、发行企业债券、利用国内外金融机构专门针对电信业所提供的低利率贷款等。此外，还有两种融资方式也越来越多的得以使用：一是项目融资，包括BOT（建设—经营—转让）、BLT（建设—租用—转让）、BCC（经营合作合同）等形式；二是融资租赁，以较少的启动资金获得急需的投资设备来开展生产。
（一）我国电信运营商融资存在的问题 目前我国电信运营商融资主要存在以下问题：首先，内源融资比例过低。内源融资对于企业而言，尤其是对于折旧和利润均较高的电信运营商而言，应该成为其最主要的融资方式。但是，我国电信运营商的内源融资占投资总额的比例过低，导致电信运营商内部积累不足，财务风险过大。其次，股权融资对债权融资的比率过高。我国电信运营商的上述比率为7:3，而发达国家的几大电信运营商该比值基本上都在2:8左右，与我国的情形截然相反。以股权融资为主的融资方式将导致资本成本过高。第三，仅就股权融资而言，融资方式也过于单一，大多采用配股、增发的形式，而企业债券、可转换债券、优先股、表外融资等形式极为少见。单一的融资方式不利于资本结构的优化，同时也增加了融资的风险。第四，债权融资中鲜见债券融资的方式，基本上以银行贷款为主。长期资金通过股权融资来解决，短期资金依赖于银行贷款的融资方式使得债券融资失去了必要性，但是这也导致了电信运营商负债结构的不合理。
二、英美融资模式及其具体做法
（一）英美融资模式 英美融资模式是以内源融资为主，外源融资为辅，同时外源融资中又以债券融资为主，较少依赖股权融资和银行贷款的融资方式。这种模式需要有明晰的产权制度、高水平的运营管理、发达的证券市场和完善的法律法规作为基础。
（1）内源融资为主。在英国、美国等自由主义思潮盛行的国家，企业行为倾向于自主决定，不希望过多地受到政府或银行的影响，因此企业往往选择通过内部积累解决资金来源问题，其内源融资比例通常在一半以上，高者可达到80%左右。内源融资具有自主性强、风险和成本较低的优点，而无论是通过股权融资还是债权融资，都将或者降低企业的股票价格，或者提高企业的负债比率，从而影响其竞争力和市场价值。
（2）外源融资以债券融资为主。根据引入所得税分析的MM定理，由于债务利息计入成本，在税前扣除，而股权融资成本则在税后支付。因此，从避税的角度看一个企业的资本结构中债权资本对股权资本的比例越高，其市场价值也就越大。所以，在英美等国，电信运营商往往倾向于以债权融资而非股权融资的方式获得外源资本。同时，由于不希望受到银行的过多制约，其债权融资中又以债券融资为主。美国新经济企业的数据显示，在外源融资中，股权融资比例平均仅为27.12%，债权融资的比例则高达72.88%，其中债券融资的比例为51.22%，信贷融资的比例为21.66%。
（二）英美融资模式具体方法 具体如下：
（1）通过高效的运营管理提高内部积累。利润是内源融资的根本，英美国家的电信运营商私有化较早，参与市场竞争多年，包括产权制度、管理激励在内的企业管理水平普遍较高，又兼其在国际市场长优势明显，因此利润率远高于其他国家的电信运营商，使得内源融资为主的融资方式成为可能。而进入21世纪以后，以网络经济为代表的新经济遭遇转型困境，电信运营商发展受阻。这促使大量的电信运营商进行了资产剥离，出售其非核心资产或盈利能力较低的业务，专注于核心业务，改善财务状况，从而大规模扩大了内源融资比例。
（2）提高折旧与摊销比率增强内源融资能力。由于电信技术的发展速度较快，导致电信设备的更新速度也快于其他行业。而电信设备造价极高，因此折旧摊销比率也高于其他行业。另外，折旧率的提高还可以减少企业需要缴纳的所得税额，这也刺激了企业有意地提高折旧率。基于此，英美国家的电信运营商大多采用加速折旧进行固定资产和无形资产的折旧摊销。
（3）以发行债券而非股票的方式获得外源融资。由于英美国家的债券市场比较发达，同时债权融资的成本和风险都比较小，因此债权融资，尤其是债券融资倍受青睐。而股权融资的成本则相对较高，平均高达12%到15%，几乎是债权融资成本的2~2.5倍。另外，股权融资还会在市场上产生不利的信号。因此，英美等国的电信运营商基本上极少发行或者增发股票，需要外部资本时大多通过发行债券的方式获得。
（4）谨慎使用银行贷款，较多使用表外融资。英美国家的电信运营商除非在需要大额的中长期资金时才会选择银行贷款，而即便如此也大多使用国际性金融机构专门为电信部门提供的低利率贷款。同时，诸如融资租赁、项目融资等表外融资方式因为不改变股权结构和负债，而得到较广泛的使用。
三、德日融资模式及其具体做法
（一）德日融资模式 德国、日本的企业在融资时通常以外源融资为主，内源融资为辅，外源融资中又以银行信贷融资为主。该融资模式与其庞大的银行体系（尤其以日本的主银行体系为代表）和政府对经济领域的较强干预是分不开的。
（1）外源融资为主，内源融资为辅。德日电信运营商私有化进程开始时间较晚，尤其是德国电信，直到1996年时还是一家国有公司。这就决定了他们不可能像英美国家的电信运营商一样，在前期进行充分的内部积累，私有化进程也只有借助外源融资来完成。德国电信与1996年底首次公募，同时在法兰克福、伦敦、纽约和东京上市，出售其股权的26%，一次性融资达130亿美元。其后，又多次扩股筹资，不断扩大外源融资的比例。而日本电信运营商虽然私有化进程稍早，但是由于其实行主银行体制的原因，银行贷款大多成为电信业的主要资金来源。 （2）外源融资中以银行信贷融资为主。德国电信运营商的债权融资中，有60%为银行贷款，债券融资仅占35%，这与英美国家的债权融资结构刚好相反。而日本方面则更是突出。外源融资中的债券融资和股权融资所占比例尚不足10%，其余主要为银行贷款。日本实行主银行体制和相互持股制度，企业与银行间因为互相持股而形成了密切的关系。企业通常与一家银行有着长期稳定的交易关系，企业从银行获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。
（二）德日融资模式具体方法 德日融资模式的内容决定了在具体融资过程中企业的行为选择比较单一。内部积累、发行债券和股票等做法尽管也存在于德日模式之中，但是并不似英美国家的电信运营商那样复杂。仅以日本的主银行体制为例，介绍一下日本企业获得大量大量银行贷款的方式。
在日本，从中央银行到商业银行都为企业提供了较为畅通的融资渠道，企业获得银行贷款的难度并不大，银行贷款利率也非常低。过高的银行贷款比率主要通过“超借”和“超贷”两种方式实现。一方面，企业将从银行获得贷款作为外部融资的首选，自有资本的比率一直很低，甚至连制造业之类的行业的内源融资比率也不足20%，电信业的比率也不过30%到35%之间。另一方面，商业银行常常处于超信用状态，即贷款和有价证券投资之和超过存款和资本金之和，往往从中央银行处获得额外借款以放贷。超借和超贷两方面效应导致日本企业的银行贷款融资比例极高。
四、英美模式与德日模式比较分析
（一）两种模式的优点 具体如下：
（1）英美模式的优点：首先，电信运营商的自主性较高。一方面以内源融资为主，另一方面外源融资中又以债权融资为主，比例极低的股权融资中股权分配又分散。因此，无论是银行还是股东，都极少参与或直接影响到企业的经营管理，企业具有高度的自主性。其次，治理结构方面。英美电信运营商的治理结构之间的关系比较平衡，企业经营的透明度比较大，对管理层的激励和监控主要通过股票市场来完成，因此，其必须致力于提高公司的投资收益率。第三，分散的融资渠道能够有效地发挥债券市场、股票市场和信贷市场的作用机制，有利于法制的监管，这就分散了电信运营商的风险。第四、与银行或机构投资者的关系不密切，使得电信运营商之间的兼并、重组都更容易进行，在优胜劣汰的市场法则下，电信行业的效率得以整体提升。
（2）德日模式的优点：首先，由于电信运营商需要大规模、持续性的资金投入，在发展初期，通过债券市场和股票市场来融资的难度较大，且一旦经历行业性发展困境，后续资金更是难以维持。而通过银行融资则不存在这一问题，银行投资更关注长远利益，不会因发展的短期波动而影响到资金的投入，尤其有利于电信运营商实现赶超战略。其次，电信运营商与银行之间相互持股就是的管理层在企业经营过程中较少地受到股东的干扰，不必过于重视企业的短期投资回报率，从而有利于其长远规划。第三，在电信运营商的经营过程中，银行一方面作为投资人和持股者，另一方面也是企业的监管者，必要时可直接干预企业的经营管理，并向社会披露其经营信息，这就同时保护了所有者的权益，也保证了电信运营商的合规经营。
（二）缺点 具体如下：
（1）英美融资模式缺陷在于其资本结构所决定的企业行为短视化。以债权和分散的股权融资为主的融资方式，使得电信运营商在经营管理过程中高度重视企业的短期投资回报率，忽视长远发展。同时，由于缺乏直接的监管者，电信运营商往往将大量的资金一次性用于基础设施的投资上，很容易造成产能过剩，资源浪费。
（2）德日模式中的缺点主要有：一是银行与企业的相互持股使得资本的流动性降低，资本市场对资源的优化配置效应减弱，资金往往难以快速有效地从落后的产业中剥离出来进入优势产业。也正是这一原因导致了德国、日本的电信业落后于英美两国。二是银行与电信运营商都属于大规模企业，二者的相互持股很容易导致垄断的产生，不利于产业内的竞争。事实也正是如此，英美两国的电信业竞争程度要远高于德国和日本。第三，由于相互持股，银行在披露电信运营商的财务状况方面往往较为谨慎，容易掩盖后者的财务危机，这无疑导致了风险的积累，降低了管理效力。
（三）两种模式比较 如表1所示：
五、国际电信运营商融资经验借鉴
基于对国际上两种主要融资模式的分析，笔者对我国三大电信运营商提出以下四点建议：第一，重视内部积累，提高内源融资所占比例。中国移动、中国电信的股权融资比例过高，反而忽视了内部积累的重要性，使得内源融资的比例一直较低。建议通过产权明晰化、改善内部治理结构来提高经营效率和盈利能力。可以借鉴英美融资经验，通过提高折旧摊销比率进行股票回购等方式来增加内源融资的比例。第二，拓宽融资渠道，降低融资风险。电信运营商所需资金规模较大，更应该重视多种融资渠道的并存，项目的风险程度应与融资的风险水平相对应。应积极利用债券融资、项目融资、融资租赁等方式以扩大资金来源，保证灵活而稳定的融资方式。第三，优化资本结构，降低融资成本。目前我国电信运营商过多依赖股权融资和信贷融资的融资结构，导致融资成本比较高。应积极调整其股权融资和债权融资的比率、优化其资本结构，利用财务杠杆降低融资成本。第四，杜绝滥发股票，提高股权融资效率。股权融资的成本是所有融资形式中最高的，因此，我国电信运营商应坚决杜绝滥发股票，尤其是在海外市场上的扩股融资更应谨慎。
参考文献：
［1］韦秀长：《中国电信运营商融资问题的理论与实践》，经济科学出版社2009年第6期。 （编辑 刘 姗）
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