浅谈A股IPO抑价
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作者: 任小滨
作者简介：任小滨（1990-），男，汉族，山东济宁人，金融学硕士，辽宁大学经济学院。
摘要：IPO抑价存在于世界上每一个股票市场，而我国A股市场IPO抑价问题尤其严重，远远高于世界发达国家市场，即使相比于新兴市场，我国IPO抑价程度依然很高。IPO抑价是一个世界性的难题，我国的IPO抑价既有世界普遍性原因存在，也有着自身特殊的国情。在简单地分析A股抑价的原因之后，本文提出了一些政策建议，希望能够以此促进中国股票市场更好地发展。
关键词：IPO抑价；原因分析；政策建议
股票市场作为资本市场的一个重要组成部分，承担着市场的投融资功能。一方面为上市公司筹集资金、扩大生产经营提供了融资来源；另一方面也为投资者参与上市公司经营发展、获得分红收益提供了投资渠道。资本市场发展完善与否在很大程度上取决于股票市场发展状况，股票市场的完善程度又决定于其IPO发行效率，而在IPO发行过程中存在着一个世界未解之谜――IPO抑价。
IPO抑价是指首次公开发行价格显著低于上市初始的价格，导致一级市场与二级市场之间价差过大，不合理的价差使得股票认购者获得无风险的超额收益。IPO抑价程度的大小一般用抑价率表示，抑价率=上市首日收盘价-发行价发行价-上市首日收盘股指-发行日收盘股指发行日收盘股指。IPO抑价是全世界各股票市场普遍存在的一个现象，它不仅体现了股票市场资本资产定价的效率，而且反映了市场融资功能的发挥状况。大量研究表明，新兴国家股票市场的IPO抑价现象普遍高于发达国家成熟股票市场的IPO抑价，加拿大、法国IPO抑价率为5%左右，德国、英国、美国、澳大利亚等国家IPO抑价率为13%左右，印度IPO抑价率为35%，而中国IPO抑价率为165%。
可以看出，与其他发达国家相比，我国股票市场存在着严重的IPO抑价现象，即使与印度这样一个经济发展水平与综合国力均落后于我国的国家相比，IPO抑价也是非常明显的。这就不得不让人深思，到底是什么原因造成了我国IPO抑价率高居不下？
造成股票市场IPO抑价的原因分析
对于IPO抑价的解释，国外学者研究的比较早，形成了较为完善的理论体系，其中影响最广泛的是信息不对称理论。
赢者诅咒理论
Rock认为在新股发行中，投资者之间信息是不对称的。其中，相比于个人投资者，机构投资者拥有更多的信息。这样，在新股发行过程中，机构投资者就会利用信息优势将处于信息劣势的个人投资者挤出市场。为吸引个人投资者参与新股认购，新股不得不降低发行价，以此来弥补逆向选择对投资者造成的损失，以此造成了IPO高抑价。
垄断投资银行理论
Baron认为在股票发行过程中，发行人对资本市场的熟悉程度相对于承销商来说比较低，需要依靠承销商来确定新股的发行价格。然而，发行人和承销商之间存在着利益冲突，发行人是为了发行收益最大化，而承销商为了能够成功发行股票，有压低发行价格的动力。这就意味着，在股票发行价格的制定上，承销商更具有话语权。这种信息的不对称使得股票发行价格过低，导致了IPO的高抑价。
信号假说理论
该理论认为相对于外部投资者，发行人对于自己所投资的项目具有信息优势。为了让投资者关注自己的良好质量，优质公司经常在IPO时采取新股低价、保留高比例的股票向投资者发出信号来体现他们的投资价值，等外部投资者真正了解公司的价值后再高价发行股票来弥补IPO抑价的损失。
承销商与投资者之间的信息不对称理论
承销商对新股定价的根据主要取决于投资者对新股数量和价格的申报，但是承销商并不能够准确的判断投资者的意愿，也就是说承销商并不确定投资者是否是故意压低申报价格，因此承销商通过折价的机制来保证投资者的报价是真实的，给予投资者一定的获利空间。从某种程度上讲，承销商与投资者之间信息的不对称导致了IPO的抑价。
但是值得注意的是，国外学者对IPO抑价的研究是建立在股票市场是有效的这一前提之上的，而我国的股票市场与发达国家相比还很不完善，市场投机氛围还很严重。所以，对于我国A股市场IPO高抑价的现象，有着其独特的成因，不能仅仅从其发行的角度来分析，也要综合考虑二级市场上的各种因素。
从新股发行定价方式上看，主要存在以下几个问题
目前我国新股发行采取询价制度，而询价对象是指符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者及其他符合条件的投资者。在询价过程中，这些机构可能会为了自身的利益而联合起来采取不正当的手段，从而达到降低新股发行价格的目的。
上市公司信息披露机制不完善，普通投资者只能根据证监会审核通过的发行公告和招股说明书等信息来判断发行公司的情况，而承销商和上市公司为了通过审核，对很多不利信息会采取相应的屏蔽措施，从而在信息披露方面存在着很多漏洞。
在目前中国资本市场不完善的情况下，除了A股股票之外，缺乏足够的可投资的产品，新股在整体股票供不应求的背景下，即使定价合理依然会得到投资者的追捧和炒作，从而产生抑价现象。
从二级市场来看，我国的证券市场还很不成熟，投机氛围浓厚。基于以往新股不败神话的激励，投资者疯狂追捧新股，而不考虑该股票的内在价值，导致市场价格远高于发行价格，造成IPO高抑价。
对降低IPO抑价程度的政策建议
进一步完善新股发行询价定价机制。扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。扩大询价对象范围能够在一定程度上避免询价对象联合起来采取不正当措施压低新股发行价格。
发展多层次金融市场，加快基金、债券、私募股权投资等市场的完善速度，虽然近年来各层次金融市场的建立与发展取得了一定效果，但是与美国等发达国家相比还具有很大的差距。不断地从制度上完善各种市场，为投资者提供更多的投资渠道，而不是仅仅局限于股票市场，这样股票二级市场也就不会积聚大量的打新资金，从而能够减轻IPO抑价程度。
完善证券发行过程中的信息披露制度。对于在股票发行过程中披露虚假信息的发行人，我国处罚方式主要为行政处罚，以罚款形式为主，而罚款数额远远小于其非法所得。所以，应该加大对信息披露违法违规行为的处罚。但是，这只是治标的方法，不能够从根本上解决问题。因此，应当加大对投资者的引导和教育，使其能够理性的从发行人所披露的信息中提取出对自己有用的信息。理性的投资者能够根据股票的内在价值进行买进和卖出，而不是盲目地从众追涨杀跌，引发市场一次次的暴涨暴跌。但是，由于我国股票市场发展时间还比较短，市场上投机氛围还比较严重，所以投资者教育这一工作就显得非常重要。这也是降低IPO抑价行之有效的解决之道。（作者单位：辽宁大学经济学院）
参考文献
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