“池子论”与人民币国际化

来源:用户上传      作者: 王庆

　　去年底，中国人民银行行长周小川曾提出一个“池子论”，来形象地解释中国政府调控“热钱”的政策思路。大意是，当短期投机性资金进来时，要把它放在一个池子里，不让它泛滥到中国的实体经济中去。
　　“池子论”甫一提出，立刻就引起国内外资本市场的广泛热议。出现了多种不同解读，从股市到债市，从国际板到港股，莫衷一是。
　　此后，相关的官员也提供了一些一般性解释。譬如，提出外汇储备就是一个典型的池子。另一种解释认为，池子其实是指一个“政策的组合”，包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具。
　　在诸多版本的解读中，尚未出现把“池子论”和“人民币国际化”这两个概念联系起来的讨论。然而，在笔者看来，从人民币国际化的具体进程和实际效果看，它是“池子论”政策思路的一个具体体现。
　　自从中国开始推动在跨境贸易中使用人民币结算以来，人民币的境外使用发展迅猛。在港人民币存款规模出现了井喷式增长，在2010年下半年的六个月期间，香港人民币存款增长了250％，达到2010年底的3150亿元。
　　这些留在香港的人民币基本可视为“被圈在池子里的热钱”。原因有四:
　　第一， 可以断定，绝大多数在港人民币存款属于外国人（即“非居民”）。 此乃“热钱”属性之一。中国内地居民（即“居民”）在中国境内可以自由地获取人民币，同时，人民币的境内存款利率要比境外存款利率高得多，内地居民没必要大费周折地绕道香港，用美元换成人民币存在当地。
　　第二， 可以断定，绝大多数境外居民获取人民币并存在香港的最主要目的就是赌人民币升值。此乃“热钱”属性之二。这一点从进出口贸易结算对人民币使用的高度不对称性可以得到验证。在2010年各月的人民币跨境结算额中， 绝大部分是中国企业在进口中使用人民币支付，而中国企业在出口中收到人民币的规模则小得多。这是因为，在人民币升值预期影响下，境外企业只有收进（做多）人民币而无出售（做空）人民币的意愿，于是人民币在境外沉淀下来。
　　第三， 在人民币国际化这一政策实施前，那些想赌人民币升值的热钱会通过贸易或资本项下各种渠道渗透到境内，因为这是获取人民币的唯一途径。人民币国际化政策实施后，既然在香港就可以获得人民币，全球各地对中国一直虎视眈眈的热钱就自觉自愿地“游”到了香港人民币市场这个“池子”里。
　　第四， 由于中国内地仍保持资本账户管制，这些池子里以人民币形式存在的热钱，并不能自由地流到中国境内使用。这样的安排也就意味着，这些热钱除了从人民币升值本身受益，将无法获得来自直接投资中国的额外回报。在这个意义上，这些热钱应被视做“圈起来”的钱。
　　从当前人民币国际化的实际效果看，一个以人民币形式存在的热钱资金池已在香港形成。和外汇储备相比，这个建立在香港的“池子”把热钱留在了外面，避免了其对国内货币和金融环境造成直接冲击。
　　这是一个疏堵结合且现实的政策选择。只要人民币升值预期不变，逐利热钱涌入就是事实。与其“堵”不如“疏”：在境外建一个“赌场”供其自娱自乐；同时不能让“赌徒们”尝到太多甜头，所以还须严格限制其回流境内。
　　长期以来，一直让各方相当困扰的问题是，到底境外有多少热钱在赌人民币升值。通过建立这样一个热钱池子，把全球的赌人民币升值的热钱聚集起来，使其由“地下”转为“地上”，也能让政策当局对人民币升值的境外“赌盘”到底有多大做到大致心中有数。
　　人民币国际化符合中国长远战略利益。当然，任何政策都不可能只有利而无弊，人民币国际化也不例外。从短期看，在香港建这样一个“热钱池子”，会使赌人民币升值更方便，从而吸引更多热钱。但是，客观看，只要强烈的人民币升值预期一天不消除，热钱就一天不会退去。
　　从长远看，一国货币国际化不可能建立在由升值预期而产生的投机需求基础上。在强烈的人民币升值预期下，尽管鼓励资本流出政策很可能达不到预期效果，但仍应不懈推进。一国货币在国际上的地位不仅取决于该国经济实力，还取决于相关的软硬基础设施发达程度，尤其是金融资本市场的健全和发达程度，以及货币发行当局的公信力和政策透明性等因素。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家

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