２００３年的雪崩股
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作者: 王维钢
2003年可能是中国证券市场成立以来少有的股价跳水频仍的一年。如下表所列，至少有10家上市公司股价于一夕间突然崩塌，市值急剧缩水，跌幅最少者在数日之内跌去百分之一二十，而最多者如啤酒花，竟跌去了76％！2003年一年间，投资者们几乎每个月都可以看到这样的奇景。由庄家们苦心营造的海市蜃楼，正在一个接一个地弥散。
已经崩塌的上市公司有何共性？还有哪些上市公司拥有这些特性？投资者怎样才能识别未来股价雪崩的可能性？
观察这些雪崩股，可以发现，雪崩股的股价变动基本与指数波动无相关性。股价雪崩时存在点的不确定性和变动的剧烈性，一般来说，雪崩过程中是几乎没有交易量的。当股价下跌到绝对值低位时，雪崩的完成往往伴随着巨大的成交量（并非所有雪崩股都是如此，有的运作机构还有能力维持下跌后的股价），随后又会出现缓慢的缩量盘跌。
2003年3月前后，作者为了完成中国证券业协会立项课题《中国股票指数体系评价研究》，对上市公司流通股持股结构进行了持续的研究。研究流通股持股结构的目的是提高成份指数抗操纵性，在投资组合中筛除流通股份高度集中的庄股。在股市反复走弱的2003年二三季度，我们发现，当时选出的深圳上市的流通股大于1亿股、且人均持股比例排名靠前的10家公司中居然有五家在今年出现了雪崩式的大幅下跌。
市场上一般所谓庄股，是指某个上市公司绝大部分流通股由一个或数个运作机构运用为数众多的股票账户控制。运作机构预期通过控制绝大部分流通股的方式实现股价大幅度的上扬，以获得暴利，一般运作周期由半年到数年不等。在牛市中，运作机构有可能获得丰厚的回报并顺利出局，但往往在牛熊转换期，乃至熊市中，运作机构即使已完成股票收集和大幅拉升，也难以完成股票派发，最终会因无法维持庞大的资金需求，而采用股价大幅下跌的方式结束运作。
简单总结庄股的运作模式，有大致如下两种模式，这两种模式并行使用，亦是常事。
流通股量持续扩张模式：中国股市历来存在大量的小流通股量的股票，在股市低迷时期，这些股票的市值甚至不到5亿元，而运作机构筹集5亿元资金已经不会太困难。对于那些没有明显投资价值的公司，运作机构经过半年或更长时间的收集，在低位控制绝大部分股票是有可能的。在庄股运作期间，股价会大幅上扬，同时上市公司会历年反复送股，使流通股量逐年放大，股价绝对值反复回落。部分个股按复权计算早就从几元钱涨到一二百元，但绝对值却只有十几元甚至更低。由于缺乏实质重组，股价上扬过程完成后，投资者基本上敬而远之，运作机构无奈只有孤芳自赏。
公司重组模式：由于不同行业公司盈利前景差异巨大，部分庄股的运作机构大幅拉升的主要理由是，公司在控股权转移后主营业务由效益差的行业迁移到效益好的行业。在市场氛围好的年份，重组后的公司会报出超好的盈利业绩，进而刺激股价进一步大幅上升。公司重组后成为一个盈利稳定的正常公司，股价运行在合理市盈率范围之内，这类公司就可以进入投资组合的选择范围之内。运作机构获得了因业绩变迁导致市值跃升而产生的利润，运作得当时能全身而退，但公司重组模式下的庄股陷入无法出局的困境，亦是常事。
在2003年以前，股票出现股价雪崩，一般是以上市公司基本面出现了突发性重大问题为契机，例如因做假账被揭露而突然失去流动性，导致股价单边大幅下跌，这类股票以东方电子和银广夏最为著名。在2003年，出现了与上市公司基本面无关，但运作机构资金链出现断裂的新模式，例如徐工科技、正虹科技等。
从下表可以看出2002年以前的股价雪崩事件。我们筛选出在1999年～2002年期间流通市值最大值与最小值的倍数（简称极值倍数）大于5倍的股票，再筛选最大市值到2002年末市值跌幅超过50％的股票。
从筛选范围的确定标准就可以知道，上表中多数是已完成雪崩下跌的大市值股票。这些股票在最大市值前后期间，交投也较活跃，完全具备入选当时的成份指数的条件，当然也具备进入机构投资者投资组合的条件。
另外，我们从在1999年～2002年期间流通市值最大值与最小值的倍数大于5倍的股票中，再筛选2002年末流通市值仍排名前50名的股票。
在下表中可以看到，上述市值居前而近年涨幅亦居前的股票中，在持股集中度排名上颇多居前者。今年以来，股价剧跌的不在少数，而股价仍坚挺者亦至少还有三只。
根据深圳证券交易所2002年年鉴的原始数据，作者在2003年3月左右完成了《指数体系评价》课题的流通股持股结构研究，统计了深圳上市的流通股大于1亿股、且人均持股比例排名靠前的10家公司。
大约在之后的半年内，上表中出现的徐工科技、世纪中天、正虹科技、百科药业、健特生物先后加入了雪崩股的行列。
由于上海证券交易所没有向公众提供按流通股股东持股数分档统计的数据，因此笔者只能研究深圳上市的流通股集中持有程度。而深圳证券交易所也只是在年鉴中披露了按流通股股东持股数分档统计的数据，因此除了每季度公司披露的股东人数以外，公众投资者在平时很难获取流通股集中持股程度的信息。建议两个交易所至少应在月度交易报告中披露流通股集中持有程度前50名的数据，以揭示投资风险，保护处于信息劣势的小投资者的利益。所有持流通股50万股以上的股东合计持股占全部流通股的比例可以作为流通股集中持有度的衡量指标。
我们注意到，道－琼斯中国88指数和新华富时200指数按流通市值排序选择成份股，因而未排除股份高度集中的庄股，上证180和深证100指数却采取了一定的过滤措施，但仍有一些众所周知的庄股入选指数。新华富时200指数已成为博时裕富指数基金的业绩基准。如果成份指数的成份股中的大市值样本股出现雪崩，对跟踪该基准的指数基金而言，是不可接受的损失。于2003年1月1日加入上证180指数的昌九生化即如此。值得注意的是，新疆屯河于2003年7月1日亦加入上证180指数成份股。
一般而言，运作机构绝对控盘的股票流动性会下降，采用流动性指标可以过滤一部分这样的大市值股票。而上证180指数选样时采用了专家委员会认定剔除的方式处理，有一定人为因素。我们建议使用流通股集中持有度指标来辅助评估样本股票受运作机构控制的可能性，用于剔除该指标过高的大市值股票。
始于中科创业、亿安科技、银广夏等高风险股的股价雪崩现象在2003年频度加快。究其原因，首先是监管当局对上市公司监管的加强使得运作机构操纵上市公司利润造假和题材配合的难度和成本上升；其次，以基金为代表的机构投资者的崛起逐渐改变了公众的投资理念，庄股的追随者日益减少；再者，出现股价雪崩的股票多数已经涨幅巨大，流通股高度集中，流动性大大降低；最后，由于运作机构大部分运作资金来自于委托管理资产，随着时间的推移，运作机构无法偿还到期的委托资产，资金链的断裂是股价雪崩的直接导火索。
假定2004年某个时候爆发比啤酒花公司涉及面更大的股价崩溃，我们就需要评估股价雪崩事件对市场和个别公司的影响。包括需要评估哪些上市公司委托了高风险股的相关运作机构管理资产，哪些上市公司与这些上市公司有互相担保行为，上述上市公司的股价在更全面的损失评估完成前，有可能遭受雪崩式抛压。但是，作者认为，高风险股崩溃对市场大势有短期的系统性压力，而从长期来看，则对市场健康发展有正面影响。市场经过了两年来牛市转熊的漫漫历程，股价雪崩现象宣告了庄股时代随之结束。然而在投资理念交错变化的时期，如何避免持有潜在雪崩股，是投资人关注的问题。
在这样的背景下，公司和行业研究的重要性理应进一步提高，控制流动性风险也是提高投资收益的必要保证。投资者在考察市盈率的同时，也应更加关注市净率（市价/净资产）指标，相对而言，市盈率更容易因利润操纵而大幅变动，而市净率较难于被运作机构所操纵，有助于识别高风险股。另一方面，对从事资产管理的运作机构来讲，私募基金高额固定回报的委托理财模式是饮鸩止渴，对资产所有人来讲，是击鼓传花式的火中取栗。资产所有人一旦接到运作机构资金断裂的最后一棒，非但无法实现固定回报，甚至可能血本无归。逝者已矣，投资者还需要从股价雪崩带来的惨痛损失中吸取更多的教训。
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