中国证券业市场热点分析（２００７第２季度）

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　　2007年二季度，股票市场交易活跃，股指总体呈现震荡上扬走势。上证指数年初为2715.72点，6月末收于3820.70点，上涨1104.98点，涨幅为40.7%。6月份，上证指数呈现宽幅震荡调整走势。6月4日上证指数收于3670.40点，下跌330.34点，创上证指数单日下跌点数之最，跌幅为8.26%，是今年2月27日以来单日最大跌幅。此后，上证指数止跌回升，并在4000点附近展开宽幅震荡调整。
　　
　　一、央行多次小幅上调存款准备金率和存贷款基准利率
　　
　　2007年初至今，央行连续6次上调法定存款准备金率大大超出了去年货币紧缩政策出台的频率，2006年全年仅提升了3次法定存款准备金率。商业银行的超储水平受到很明显的影响，接连9次法定存款准备金率上调锁定了近万余亿的资金，但新增的资金来源却持续大于回收资金的规模。
　　
　　2007年3月18日、5月19日和7月21日（近期又有两次加息――编者注），人民银行三次上调金融机构存贷款基准利率，其中，一年期存款利率每次均上调0.27个百分点，由2.52%提高到3.33%。由于存款利息税自2007年8月15日起由20%下调到5%，相当于实际存款利率又有所提高，其中一年期存款税后利率相当于提高了0.5个百分点。一年期贷款利率三次分别提高0.27、0.18和0.27个百分点，由6.12%提高到6.84%，其他各档次存贷款利率也相应调整。上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于调节和稳定通货膨胀预期，有利于维护价格总水平基本稳定，有利于引导货币信贷和投资的合理增长。
　　
　　二、证券交易印花税税率上调至3‰
　　
　　为进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券（股票）交易印花税。5月30日，沪市开盘4087.41点，最高4275.24点、最低4015.51点、收盘4053.09点、跌281.83点、成交2755亿元、跌幅6.5%、有45家上涨、有804家下跌。深成指开盘12651.2点，最高13,333.9点、最低12,425.52点、收盘12,627.15点、跌829.45点、跌幅6.16%、成交1411亿元、有25 家上涨、有594家下跌。大盘在印花税上调的突然利空打击下，大幅低开，一度反弹后，震荡走低。个股大面积跌停，成交量急剧放大，恐慌盘蜂拥而出。6月5日，上证指数最低下探至3404.15点，比5月29日创出的历史最高点4335.96点少了931.81点，五个交易日的最大跌幅达到了21.49%。
　　提高印花税已经表明了监管层对于控制股市过热的坚定态度。然而，相对于股市的赚钱效应，印花税的增长并不足以改变资金流动的趋势。并且，由于此前市场预期征收资本利得税是更大的利空，此举在一定意义上减轻了征收资本利得税的预期。而从股市的历史走势来看，1998年6月12日、2001年11月16日和2005年1月24日三次降低印花税也都没有改变股市的熊市发展趋势，因此，提高印花税只能带来市场的阶段性震荡。调整交易印花税对资本市场可能会产生短暂的影响，但从长期看，影响有限。调高印花税可以引导投资者降低交易频率，从而增长持股时间，对稳定市场有一定的意义。
　　5月份，沪深两市A、B股成交总金额为5.89万亿元。5月30日前的印花税收入按单边1‰计算约为102亿元，5月30日和31日两天的印花税收入按单边3‰计算达46亿元，整个5月份的印花税收入总计为148.65亿元。自5月30日证券交易印花税税率由1‰调整为3‰后，初步测算，6月份一个月时间里印花税收入达324.53亿元，上调的2个千分点使财政增收216亿元。6月份的印花税收入是今年一季度的2.65倍。而今年上半年的117个交易日里，沪深两市A、B股成交总金额达23.72万亿元，证券交易印花税收入为721.52亿元，同比增长848.49%。
　　
　　三、中国拟发行15,500亿元特别国债购买外汇
　　
　　十届人大常委会28次会议审议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案。根据这一议案，财政部将发行特别国债15,500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，根据有关规定，特别国债将纳入国债余额管理，为此，需要相应调整2007年末国债余额限额，限额由年初预算的37,865.53亿元人民币增加53,365.53亿元人民币。
　　
　　四、定向增发新规出台
　　
　　近日，证监会下发了《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》，对上市公司定向增发提出新要求。对非公开发行股票的具体操作提出了新的指导意见，包括如何确定定价基准日、发行底价怎样计算、战略投资者锁定期多长、发行对象如何选择等。
　　监管函明确，计算发行底价的基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行底价――以定价基准日前20个交易日股票交易均价的计算公式,为定价基准日前20个交易日股票交易总额除以股票交易总量。董事会决议确定具体发行对象的，应当明确具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。
　　发行对象是董事会拟引入的境内外战略投资者或者通过认购本次发行股份取得上市公司控制权的投资者，其认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让，而且该发行对象应当与上市公司签订附条件生效的股份认购合同，并提交董事会批准。对于董事会决议未确定具体发行对象的，监管函要求上市公司根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定。
　　非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下三种情况应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日。一是非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；二是发行方案发生变化；三是其他对发行定价有重大影响的事项。
　　
　　五、《公司债券发行试点办法》颁布实施
　　
　　8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》（以下简称《试点办法》）。《试点办法》的出台，是贯彻落实年初全国金融工作会议关于“加快发展债券市场”工作部署的重要举措，标志着我国公司债券发行工作的正式启动，对于发展我国的债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。
　　
　　此次正式出台的《试点办法》,全文共六章三十二条，内容包括发行方式、发行条件、发行程序、债券持有人权益保护等方面的规定，体现了建立市场化导向的公司债券发行监管体制的指导思想，即放松行政管制，建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系以及信用评级、信息披露、债券受托管理人等市场化的配套制度，充分发挥中介机构和投资机构识别风险、分散风险和化解风险的功能，更好地发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用。
　　按照上述指导思想，《试点办法》一方面规定了一系列市场化的制度安排，如审核制度采用核准制；引进股票发行审核中已经比较成熟的发审委制度；实行保荐制度；建立信用评级管理制度等。另一方面还确立了若干市场化改革内容：如公司债券发行不强制要求提供担保；募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩，包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途；公司债券发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；采用橱架发行制度，允许上市公司一次核准，分次发行等。

　　为了促进债券市场的健康发展、保护债券投资者利益，《试点办法》还特别强化了对债券持有人权益的保护：一是强化发行债券的信息披露，要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息；二是引进债券受托管理人制度，要求债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，并不得与债券持有人存在利益冲突；三是建立债券持有人会议制度，通过规定债券持有人会议的权利和会议召开程序等内容，让债券持有人会议真正发挥投资者自我保护作用；四是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任，督促它们真正发挥市场中介的功能。加快债券市场的发展是一项长期的重要任务。随着近年来我国企业改革和金融改革的不断推进，我国社会储蓄和外汇储备规模稳步增长，大量追求稳定回报的资金对固定收益类产品的需求日益旺盛，尤其是证券投资基金、保险资金、商业银行、养老基金等机构投资者,对公司债券市场的需求日益迫切。与此同时，与发行股票和银行贷款相比较，一批质地优良、负债率低的公司更急需通过发行公司债券，开辟新的筹资渠道，调整资产负债结构，降低财务成本，完善企业信用定价，进一步增强其竞争力和持续发展能力，发展公司债市场正面临着有利形势和难得机遇。但同时也要看到，我国金融体系结构的不平衡，债券市场发展的相关制度还需进一步健全，公司债市场的市场环境仍待不断完善，公司债市场的发展仍受到一定程度的制约。只要我们积极稳妥搞好公司债券发行试点工作，不断总结经验，完善相关制度，我国债券市场必将迎来新的发展时期。
　　
　　六、QDII方案实施
　　
　　市场瞩目的《合资境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》7月5日开始实施，有关部门今日起接收审批国内基金管理公司、证券公司设计的QDII（合资境内机构投资者）方案。
　　证监会相关部门召集南方、嘉实、大成、景顺长城、海富通、华宝兴业、交银施罗德等24家基金公司分管投资的领导召开QDII动员会，了解各家基金公司对于QDII在方案设计、交易系统、风险控制等多方面的准备情况，同时提出开展QDII业务的指导思路。在这次会上，有关方面提出国内基金业应通过QDII业务的开展，真正培养出有海外投资能力的人才队伍，而不能过于依赖外方，要有自己的独立发展模式，不能成为外方证券机构在中国的产品销售机构。另外，QDII在投资上对衍生产品、新兴市场、产品的预期回报上都应该保持警慎。虽然QDII业务一直都很热门，但目前的QDII产品销售颇有难度。一是在国内基金产品上半年的业绩比照之下，QDII产品的吸引力尚有待提高。数据显示，今年上半年股票型基金、指数型基金、偏股型基金的平均净值增长率超过了60%。二是很多普通投资者坚信A股长牛远未结束，而不太愿意去投资还需承受汇兑风险的海外市场。
　　虽然不少基金公司都对QDII业务跃跃欲试，但近期大规模推出QDII业务的可能性不大。因为QDII 业务并不像在国内推出开放式基金，投资海外市场的风险是不可控的；而且多数基金公司没有海外投资经验。对此，有关部门表示，在方案设计、人员配备、交易系统、风险控制等各个环节都准备充分以后，才有可能批准实施QDII业务。目前，一些基金公司尚处于方案设计阶段。但是未来QDII业务必将与国内业务并驾齐驱。在与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区的证券市场，QDII投资产品包括挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品、金融衍生品等，投资于这些与A股相关性不高的市场产品，有助于为投资者大幅度分散风险。另外，开展QDII业务使得国内基金公司、券商大规模开展全球资产管理业务，参与国际竞争成为可能。
　　
　　七、上市公司国有股转让管理办法出台
　　
　　办法规定，同时符合下述两个条件的，国有控股股东转让股份不需报经国有资产监管机构批准，由国有控股股东按照内部决策程序决定。不符合下述两个条件之一的，需报经国有资产监管机构批准后才能实施。一是总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的比例,未达到上市公司总股本的5%;总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例,未达到上市公司总股本的3%。二是国有控股股东转让股份不涉及上市公司控制权的转移。国务院国资委、中国证监会公布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（简称《转让办法》）、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》，以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价原则、审核程序、转让或受让方资格、协议签订、价款支付等方面作了规范性要求，并明确了相关各方的责任。《转让办法》自2007年7月1日起施行。三大文件的及时出台,有利于澄清当前市场种种猜测，维护证券市场稳定。
　　国有参股股东转让股份方面，《转让办法》规定，国有参股股东通过证券交易系统在一个完整会计年度内累计净转让（受让）股份比例未达到上市公司总股本5%的，由国有参股股东按照内部决策程序决定，并在每年1月31日前将其上年度转让（受让）上市公司股份的情况,报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案;达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。
　　国有股东协议转让方面，《转让办法》规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格,应以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前30个交易日的每日加权平均价格算出平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。但国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定。国有及国有控股企业为实施国有资源整合或资产重组，在其内部进行协议转让且其拥有的上市公司权益和上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
　　
　　国有股东协议转让上市公司股份，原则上应通过证券交易所公开股份转让信息，广泛征集受让方。只有在上市公司存在重大经营风险迫切需要进行重大资产重组、国民经济关键领域对受让方有特殊要求、国有企业内部整合，以及上市公司回购及要约收购等特殊情况下，经批准，国有股东可不通过证券交易所征集受让方，但应在与受让方签订转让协议后，按照上市公司信息披露规则披露相关信息。
　　此外，近年来，通过收购国有产权或增资扩股等方式控股上市公司国有股东，从而达到间接收购该股东所持上市公司股份的现象逐渐增多。对于这种上市公司股份的间接转让情况，《转让办法》规定，国有股东应在产权变动方案实施前，将产权变动方案按规定程序逐级报国有资产监督管理机构审核批准，其中所涉及的国有股东所持上市公司股份的价值确定应按照《转让办法》中关于协议转让的定价原则执行。
　　国资委负责人认为，从监管角度看，三大文件同时出台，是监管机构第一次对国有股东收购上市公司股份行为进行系统规范，具有一定的探索性。通过《转让办法》和《受让办法》，将能对国有股东所持上市公司股份的“进口”与“出口”实施有效监管。以此为基础，监管机构还研究出台了《标识管理办法》，主要目的是通过对国有股东证券账户进行标识，以对其变动情况进行动态监管。上述三个办法是一个有机联系的整体，一并构建起了对国有股东所持上市公司股份进行动态监管的制度体系。

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