全流通将引爆并购市场
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作者: 姚文祥
在全流通之后，上市公司融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的主要支付方式，资产出售方既可以分享上市公司的收益，也可以方便地套现出局，像联想收购IBM PC事业部这样的神话，也可以在中国资本市场被反复复制
从目前全流通试点改革的操作方案来看，由于监管部门对试点企业的股权转让设置了时间和比例的限制，加上大股东一方面寄希望于全流通来完成财富增值，一方面并不希望某些并购触动监管者的神经从而影响全流通大业。因此，从短期来看，上市公司的并购将会为全流通让路，暂时成为资本市场的配角。
但是，从长期来看，全流通势必刺激上市公司的并购，成为中国并购市场的引爆点。这是因为全流通解决的不仅是股权的流动性，它还将带来并购市场基础的革命性的变化。
革命估值模型
在全流通之前，上市公司买壳的标的物是不能流通的法人股，而这部分股权的定价通常是以净资产为依据，特别是对于国有控股公司，在每股定价不得低于每股净资产的铁律下，股权转让价格并不能正确反映真实价值。所以，股权分置条件下的估值模型，只可能对并购带来两种结果：或者市场估价高于每股价格，卖壳者的诉求被抑制；或者市场估价低于每股价格，买壳者的意愿遭到打压。如国美与苏宁在国内商业零售行业的地位相当，但国美在香港上市，苏宁在A股上市，对二者估值的差异，在黄光裕与张近东个人财富的巨大差别上体现得尤其明显。如果谁想买下国美，收购方的出价有一个被市场认可的价格作参考，只要出价合适，黄光裕当然可能放手。但收购苏宁则面临两个问题：一，以净资产为依据定价，张近东不可能出手；二，以国美作参照来收购苏宁，在股权分置条件下有此魄力的收购者似乎不多。
全流通的实现，将对上市公司的估值模型带来革命性的影响。全流通之后，所有股权都可以在二级市场上以市场认可的价格成交，二级市场成为价值评估的平台，买壳方与卖壳方都可以根据自己的需求，以经过市场认可的价格进行交易。最大的受益者将是目前走入困境的MBO――价值发现引发的并购似乎与A股上市公司无缘，而MBO却是一个例外。平心而论，A股市场上像苏宁这样价值被低估的公司不在少数，那么多管理层之所以不惜殚精竭虑设计种种复杂的路径，穿越种种政策雷区，去完成所谓“隐性MBO”、“曲线MBO”，其原因就在于管理层的近水楼台先得月，能对上市公司的价值发现和体认。而在以净资产作依据的估值模型下，这些国有资产被严重低估，国有资产的流失当然在所难免。
创新支付手段
众所周知，公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场，上市公司并购的常用手段是定向增发，用上市公司的股权作为并购的支付对价，资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金（因为股权可以便捷地变现）。
但在股权分置的国内资本市场，由于定向增发的股权也是非流通股，资产出售方很难变现。因此，在并购操作中，除非是为了参与上市公司的经营，资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来，上市公司的融资功能仅仅体现在或者通过配股，或者质押股权，先从资本市场融通资金，然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中，需要资本市场各方的配合，上市公司的融资功能大打折扣，且不谈在此过程中的融资成本。所以，在国内并购市场，上市公司很少作为并购的主导方，部分原因正基于此。
全流通则有望给并购的支付手段带来革命性的影响。一个简单的例子：联想之所以能完成对IBM PC事业部这样“蛇吞象”式的并购，在很大程度上得益于它在香港上市，在其12.5亿美元支付对价中，6.5亿美元的现金，另6亿美元以联想的股票支付。试想如果联想在A股上市，IBM是否会接受流通性不强且不知道何时才能变现的股票？事实上，联想并购IBM PC事业部的一幕，正是上市公司融资功能的体现。在全流通之后，上市公司融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的主要支付方式，资产出售方既可以分享上市公司的收益，也可以方便地套现出局，像联想收购IBM PC事业部这样的神话，也可以在中国资本市场被反复复制。
释放体系内并购激情
支付手段的变化，不仅带来上市公司作为主体的外向型并购，还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。在成熟的资本市场，通常是由上市公司母公司寻找并切入新兴产业，培育相对成熟之后再放进上市公司，成为支撑上市公司业绩的新增长点；而母公司拿到现金之后，再重新寻找新的商业机会，如此循环往复。这样，母公司承担新兴产业培育的风险，是上市公司的产业孵化器；上市公司则通过向母公司收购，不断为母公司提供产业孵化所需的资金，并分享了母公司的产业培育成果，形成一个健康有序的产业发展体系。
但是，在股权分置条件下，由于上市公司不可能有充沛的现金来接收大股东的资产，如果采取定向增发非流通股的方式作为支付对价，由于变现能力差，母公司很难收回培育新产业所必需的资金，导致母公司主导体系内并购的意愿并不强烈。因此，在A股市场，我们看到的体系内并购，主要如武钢和宝钢整体上市那样，定向增发一部分非流通股、再从流通股东那里套取一部分现金作为并购的支付对价，来完成上市公司体系内的并购。
更重要的是，在股权分置条件下，母公司在上市公司的利益体现在净资产的高低上，二级市场的股价高低与其无关。置入优质资产，上市公司业绩提升，二级市场股东成为最直接的受益者。对于母公司来说，将手中的优质资产放入上市公司，其对优质资产的权益势必被摊薄，使其收益降低，母公司的主观意愿不强，成为上市公司进行体系内并购的瓶颈。前些年盛行一时的资产证券化之所以不了了之，症结正在于此。
全流通之后，上述问题都迎刃而解。由于大股东的利益与市场价格直接相关，而且其所持股份比较大，受股价波动影响最大的是大股东。因此,从这一点上来说，全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象，有利于提高上市公司自身的质地，随之而来的则是有力地推动上市公司的收购。
要约收购重获新生
2002年9月，《上市公司收购管理办法》出台，第一次对要约收购进行了全面规定。在西方成熟资本市场，要约收购以其收购的效率、竞争和公平原则，成为并购市场一种常用的形式。因此，《收购管理办法》的出台，曾被业内认为将引发一场并购市场的革命。但事实上，据不完全统计，从2002年12月1日《收购管理办法》施行以来至2004年第三季度，中国资本市场共发生279起并购，其中收购股权超过30%的有 130 起。这其中，真正发起全面收购要约的只有8家，其余的122起并购中，有78起并购获得要约收购豁免，有44起并购还在等待要约豁免之中。
即便是这8家发起要约的上市公司，二级市场也没能表现出令人激动的股价波动。千呼万唤始出来的要约收购之所以与境外成熟资本市场的情况大相迥异，重要的原因就是我国目前要约收购的非市场化特色。所谓市场化，就是买卖之间的自愿选择和博弈：首先是收购者在一定的客观形势下主动地真正面向所有股东平等地发出要约，其中，重要的是所有股东能够对收购者提出的要约收购进行甄别和选择，进而在收购者与原股权持有者之间形成价格博弈，以完成收购者的收购计划并保证公众股东的合法权益。在整个过程中，将充分发挥要约收购的效率、竞争和公平原则。
在股权分置的资本市场，对流通股东低于市价、对非流通股东高于净资产值的分类要约，既不利于反映要约收购所标榜的公平，也使得收购过程变得相当复杂。已经发生的几例要约收购以要约失败收场，这固然是要约发起者最愿意看到的结局，但对于在西方成熟市场被有效使用的要约收购来说，颇具讽刺意味。全流通所解决的，正是要约收购的市场化基础问题，而要约收购重获新生之后，并购环节的简省将带来并购成本的降低，并购天地顿时为之开阔。回顾延中实业、方正科技、爱使股份、申华实业等“三无”概念股身上的股权争夺战，以及由此带来二级市场股价的剧烈变动，就可以想像全流通将会给并购市场带来怎样的活力！当年发生在“三无”概念股身上的一幕，在全流通之后则可能成为并购市场的常态。
作者供职于东方高圣投资顾问公司
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