H股回归A股市场交叉上市定价机制的思考
来源:用户上传
作者: 李 堪
交叉上市的“发行溢价”现状
近年来,企业在其财务动机(募集资金、降低资本成本、提高流动性)和商业动机(扩大市场、增加声誉、提高竞争力等)的驱使下大量地进入了国际资本市场,由于地缘和文化的关系,中国企业选择境外上市的市场主要是香港股票市场。目前,在香港股票交易所主板上市的公司达150余家,包括少数几家先在A股市场发行然后再发行H股的公司以及在两市同步上市的公司在内,A+H模式的交叉上市公司已经达到了55 家。A+H模式的交叉上市公司中除少数几个公司,其他主要采用先赴香港股市上市然后回归国内A股市场交叉上市的路径。
海外上市公司回归A股市场发行股票,是为了让国内投资者分享以超级蓝筹股为代表的中国经济成长的成果。从长期来看具有很大的战略意义,可以带动内地股市完善和发展,避免内地股市被“边缘化”、“影子化”、“空心化”。但是在H股回归A股市场的过程中,中国国民财富面临着第二次流失。H股回归A股市场A股发行价定价机制存在很大问题,定价逻辑应予以修正。
笔者统计和比较了46家公司H股回归A股的发行价发现,A股发行价高于H股发行价的平均溢价率是159.70%,换句话说,同一公司发行的A股价格比H股发行价格平均高了159.70%。如:中海油服A股发行价是H股发行价的7.56倍,溢价率是656%;广州药业,A股发行价是H股发行价的5.55倍,溢价率是455%;中国人寿A股发行价是H股4.95倍,溢价率是395%;中国神华A股发行价是H股发行价的4.64倍,溢价率是364%;更有甚者,中国石油A股发行价是H股发行价的12.38倍,溢价率高达1138%。通过比较可以清楚地看出,只有江西铜业、南方航空、中国国航和北辰实业的A股发行价低于其H股发行价。
定价逻辑剖析
境外上市公司发行A股是从一个市场的上市公司到另一个市场进行首次公开上市,其与一般意义的增发有本质的不同,A股的定价如果说适当地考虑在香港市场首发H股的价格,并且根据公司的成长性、两地发行的时间间隔以及市场情况给予适当的溢价,这从理论上还讲得通,但是我们发现A股发行价相对于H股发行价的溢价程度与两地上市时间间隔总体没有什么显著的联系。现在的情况是A股的发行价格主要受制于H股的市场价格。
目前,H股回归A股的定价逻辑是以H股二级市场流通价格作为A股一级市场发行价的参照系,即通常以H股二级市场股价的20个交易日平均价的九折作为A股的发行价。这是目前H股回归A股市场的发行定价方法,可称之为“跟随H股定价法”。
“跟随H股定价法”使得在A股市场首次公开发行新股与增发新股没有本质的区别。这种定法方法存在着诸多弊病:首先导致A股发行价被投资者操纵,人为推高A股发行价,甚至超过公司合理估值。其次这是一种“歧视性定价”,利用两个市场需求弹性不同,对不同市场不同投资者实行不同的价格,导致了“同股、同权、不同价”的局面,违反了“三公”原则。三是“境外发行折价、境内发行溢价”使得内地投资者形成的财富隐蔽地向境外投资者转移,造成了国民财富的流失。
交叉上市掩盖下的“发行套利”行为
H股上市公司回归A股市场,无论是对上市公司还是境内外股市都有利好的一面。上市公司宣告回归上市计划,H股股价会有一定程度的上涨;上市公司在A股市场发行股票后,公司净资产会有所增加H股股价会有进一步的上涨,而上市公司内地发行成功,自然也会刺激内地市场,促使大盘上扬。然而这些都是建立在市场不存在投机的前提下。
如果境外投资者利用境外上市公司交叉上市炒作“回归”题材,结果将会大不相同。图1给出了详细的“发行套利”过程。上市公司公布回归计划后,投机者在H股二级市场上买入卖出公司股票,促使股价上涨。由于目前A股发行价是以H股二级市场流通价格作为参照,结果导致了A股发行价被人为不合理的推高。这是一种“歧视性定价”,A股发行价不仅远远高于H股发行价格,而且可能超过H股二级市场上的合理估值。这直接导致交叉上市公司在获得高额发行收益的同时,也使得内地投资者形成的财富向H股股东隐蔽的转移。以高发行市盈率发行的A股在二级市场上发行又获得一次溢价,二级市场上的股价甚至可能超过了公司合理的估值。由于A股与H股市联动效应日益显著,A股市场高溢价发行以及A股二级市场上的股价高位运行反过来对H股二级市场形成支撑,H股的价格再一次被推高。而此时却是境外投机者拉高出货的最佳时机,完成整个“发行套利”的整个过程。受此影响H股股价可能会大幅下挫,抑或回归到合理价位,而这势必会使A股股价下行,深深套牢境内投资者,在短期内加剧内地股市的波动。中国石油就是“发行套利”的最好的例子,其套牢的内地投资者何止千万。
定价逻辑的修正
德邦证券总裁余云辉认为H股回归A股市场首次发行应该注重内地投资者与海外投资者之间的公平性,并且在此前提下,通过认股权证上市交易来实现H股回归。
H股回归的发行定价要考虑两地投资者的平等性是必须且十分有意义的。A股的发行股数和发行价格应该与H股的发行股数和价格相当,如果两次发行间隔较长,允许考虑公司规模增大、业绩增长等因素,给予A股定价以适当溢价,不损害两市投资者的正当利益。但如果其回归通过认股权证上市交易来实现,不但增加了回归成本,同时也使得公司基本层面不能够为投资者直接掌握,人为炒作权证的可能性较大,不利于内地股市的良性发展。所以,定价逻辑的改革方向应该是改善询价制度,防止利益操纵,实现市场化定价,将人为定价的影响降到最低。
此外,还有一个需要修正的问题不仅存在于交叉上市股票首次发行中,也存在于内地市场股票IPO发行中,那就是上市首日溢价率超高。如中国石油,一级市场发行价16.8元,二级市场上市首日48元,溢价率接近300%。中国股票市场一级市场和二级市场差距过大(尤其是首日交易),不完全在于发行价不合理,重要的是二级市场过度投机。因此,完全靠询价得到合理发行价,不能解决一级市场、二级市场之间的差价问题。有专家建议,在二级市场首日交易中也实行涨跌停板制度。根据发达市场首日交易溢价率一般不超过15%的情况,可以规定首日涨跌停板界限为发行价的15%。比如发行价10元的股票,开盘首笔报价和交易不得达到11.5元。如果达到或超过11.5元,将无法成交。这样可以防止首日的疯狂炒作。即使以后交易此只股票还是上涨,由于有涨跌停板制度,使这只股票的上涨速度减缓,有利于直接从二级市场买进股票的投资者可以以较低的价格买进。
A+H公司再融资的问题
对于目前已经实现“A+H”模式的上市公司来说,日后又将面临再融资的问题。在H股市场再融资还是在A股市场再融资,是这些公司面临的选择。由于国内投资产品相对比较匮乏,投资替代产品相对比较少,境内投资者的选择十分有限,境内A股市场需求价格弹性相对H股市场要小,按照如此逻辑推理,“A+H”模式公司如要再融资的话,将会优先选择A股市场增发股票。中国平安的再融资案应该引起各方的重视和反思。
上市公司再融资是资本市场的重要功能,是市场实现资源优化配置的重要方式之一,但绝不应是恶意“圈钱”行为。从市场反映看:公开增发最不受欢迎,迄今破发的绝大部分是公开增发。一是公开增发融资额巨大,市场抽血明显;二是全部现金认购、绝大部分要小股东承担,大股东很少承诺参与;三是增发价高,按招股书刊登日股价为基准,公开增发定价比定向增发高得多。
《再融资管理办法》应尽快修改,这是目前市场几乎一致的声音。在归纳许多他人意见及自己的思考之后,笔者认为,再融资应注意以下几个方面:(1)再融资的信息公布必须透明、规范,且再融资必须写入年报。(2)再融资应以债券融资为主,且其融资规模应该受到限制,不应超过公司净资产的30%。(3)改善再融资决策机制和监督机制,防止上市公司由此“恶意圈钱”,也要防止机构或者个人散步谣言打压股价以操纵股价或进行内幕交易等。
规范上市公司的再融资行为,提高募集资金的使用效率,从制度上明确规定再融资的必要条件,制止恶性融资圈钱,是保证我国资本市场健康运行的必备条件。
监管当局推动H股回归A股市场交叉上市的本意是好的,对内地股市的发展和内地投资者的选择都有长远的战略意义,但是其短期内带来的问题必须得到应有的重视。H股回归A股市场的定价机制必须得到合理的修正,否则将会发展成为内地股市的又一顽疾,毒害股市健康发展。长远来看,海外上市的公司回归内地,这些公司的再融资的问题也必须重视起来,应该从制度上对其做出明确的限制,以保证内地资本市场的良性发展。
(作者单位:中国社会科学院研究生院)
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-757818.htm
