浅谈人民币利率互换及其风险规避问题

来源:用户上传      作者: 李福胜　傅　斌

　　自1982年国际金融市场的第一笔利率互换业务发生以来，2005年末其交易量占整个金融衍生产品交易量的80%，在国际金融市场上被广泛应用。2006年2月，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，国家开发银行与中国光大银行于2005年10月10日初步达成的人民币利率互换协议自动生效。这标志着我国金融市场上正式出现了一种全新的金融工具。?
　　
　　利率互换及其基本功能
　　
　　利率互换是交易双方在明确界定的条款下互换利息支付流的合约。在这一合约中，利率互换的双方具有相同的身份，或双方均为债务人，或双方均为债权人。互换的对象是不同种类的利率，包括固定利率与浮动利率的互换和以不同种类的基础利率为参考的浮动利率的互换。在利率互换协议中，规定了一个协议金额，这一金额只是计算利息的基础，本身并不发生互换，因此要求互换双方的本金在币种和数额上是相同的。
　　一般来说，利率互换发生的方式有两种。一种是互换双方不经过中间商进行直接互换，另一种是以商业银行为中介的间接互换。
　　利率互换有三种主要的类型：息票互换、基础互换和交叉货币互换。息票互换是同种货币的固定利率和浮动利率之间的互换，即交易的一方向另一方支付一系列固定利率的利息款项换取对方支付的一系列浮动利率的利息款项。从交易的对方而言，则是支付一系列浮动利率的利息款项换取一系列固定利率的利息款项。这是利率互换中最基本的交易方式。基础互换是同种货币基于不同参考利率的浮动利率对浮动利率的利息互换，即以一种参考利率的浮动利率交换另一种参考利率的浮动利率。在基础利率互换交易中，交易双方分别支付和收取两种不同浮动利率的利息款项。两种浮动利率的利息额都以同等数额名义本金为基础计算的。另一种利率互换是扩展了的互换，即交叉货币互换，它是不同货币不同利率的互换，即一种货币固定利率与另一种货币浮动利率的交换，或者说，就是在一笔互换交易中，既有不同货币的互换，又有不同利率的互换。
　　利率互换根源于所谓的比较优势。一些公司在固定利率市场上有比较优势，另外一些公司在浮动利率市场上有比较优势。在进行融资时，筹资人选择自己有比较优势的市场具有降低筹资成本的重要意义。利率互换的价值是通过对互换中预期的未来利率收入和利率支出进行贴现估计其现值来衡量的。它具有以下功能：降低筹资成本、规避利率风险、弥合不同金融工具间的缺口、增加资金筹措途径及增加资产负债管理的有效性。
　　
　　开展人民币利率互换是我国金融市场发展的必然产物
　　
　　2006年2月9日，中国人民银行宣布推出人民币利率互换交易试点，已获准开办衍生产品交易业务的商业银行均可交易，互换交易的参考利率应为全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等。今后，人民银行将在推动利率互换交易试点的基础上，逐步扩大试点范围；加快制定完善相关制度办法，丰富金融市场交易工具，满足银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，加快利率市场化改革进程；当日国家开发银行与中国光大银行的首笔人民币利率互换交易正式生效，这标志着人民币利率衍生工具在中国金融市场正式登场。这笔利率互换交易是2005年10月10日初步达成的，协议的名义本金为50亿元人民币，期限10年，光大银行支付固定利率，开发银行支付浮动利率(1年期定期存款利率)。
　　利率互换交易是迄今为止我国金融市场上出现的最具创新意义的金融工具之一，利率互换也具有十分积极的现实内涵。一是它丰富了投资者的选择，有利于提高资产负债管理水平。金融工具的丰富与否与金融市场的功能能否充分发挥密切相关。此前，我国债券市场交易工具仅有现券买卖、回购交易和债券远期交易几种，无法满足投资者多样化交易的需求。利率互换产品的推出为债券市场提供了新的交易工具，有利于丰富投资者的选择。此外，随着我国金融市场改革进程的不断推进，金融产品创新力度不断加大，创新产品不断增加。我国债券市场产品已从单一的国债扩大到包括国债、政策性金融债券、商业银行次级债券、商业银行一般性金融债券、国际开发机构债券、资产支持证券、证券公司短期融资券、企业短期融资券、企业债券等多个品种。金融产品的丰富也使得投资者的资产负债结构日益复杂。开展利率互换交易有利于投资者提高资产负债管理水平，完善资产负债结构，降低风险，提高收益。
　　二是可以促进债券市场的发展。尽管近几年来我国债券市场发展迅速，但流动性不高依然是我国债券市场目前面临的最突出的问题。其原因主要是债券市场投资者以存款类机构为主，呈现较大的同质性，市场缺乏避险工具，无法及时有效管理债券投资风险。利率互换的推出将为投资者提供有效的避险工具和更多的投资选择，从而提高了投资者的投资和交易热情。另外，做市商在与对手进行利率互换的同时要通过买卖债券进行对冲操作，这将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，从而促进债券市场的进一步发展。
　　三是促进利率市场化，提高货币政策传导效率。当前，我国金融改革正处于关键时期，利率市场化改革是金融改革的重要组成部分。利率市场化改革的逐步推进对金融机构尤其是商业银行的利率风险管理提出了更高的要求。在管制利率时期，尽管中央银行也会根据经济形势的需要不定期地调整贷款利率，但这种利率调整具有可预见性，随着利率市场化改革的推进，市场利率的波动在很大程度上是随机的，这极大地增加了商业银行的利率风险，也加大了商业银行利率风险管理的难度。开展利率互换交易为商业银行提供了有效管理资产负债以及对冲利率风险的工具。此外，通过商业银行向其客户提供利率互换产品，不仅可以满足客户利率风险管理的需要，提高对利率风险的承受能力，降低客户贷款的利息成本，而且有助于降低商业银行贷款的信用风险，实现与客户的双赢。从这个意义上来讲，一个具备良好的风险管理功能的利率互换市场，有利于金融机构利率风险管理机制的形成，促进利率市场化的改革进程，也有利于提高货币政策的传导效率。
　　四是有利于防范金融风险，维护金融稳定和进行金融创新。目前，我国金融市场规模持续扩大，交易产品和交易工具不断增加。截至2005年末，我国债券市场存量达7.22万亿元，比2004年增长39.80%；债券总成交量达到25.51万亿元，比2004年增长42%；累计债券发行量为41791.33亿元，比2004年增长55.22%。同时，我国商业银行和政策性银行资产负债表上都积累了巨大的利率风险需要对冲。以固定利率债券的平均持有期4.4年测算，利率每上升1%，商业银行固定利率债券投资市值将损失1200亿元。作为债券投资主体的商业银行，有对冲资产负债利率风险的强烈需求，而利率互换是实现这个目标最有效的工具。
　　我国目前已经部分具备了开展利率互换的条件。我国已发行目前尚未到期的国债和金融债中，既有固定利率的债券，也有浮动利率的债券。截至2005年7月底，在我国现已上市交易的国债中，固定利率国债占 90.96%，浮动利率国债占9.04%；金融债券中的固定利率债券占71.68%，浮动利率债券占28.32%；因此，我国已经基本具备了开展债券利率互换的条件。另外，多数机构和专业人士对我国长期利率的走势的判断趋同，认为我国的利率处于上升阶段，但对于利率的中短期走势还是存在比较大的分歧，因此，可以尝试开办3～5年期的利率互换。目前一些浮动利率债券与一些固定利率债券的到期期限相似，可以进行互换；而且商业银行在推出5年期限的固定利率贷款后，还可以尝试通过债券和银行贷款之间利率互换来规避其利率风险。

　　 当然从金融环境看，我国基础性金融市场已经初具规模并日趋成熟，宏观调控体系逐步健全和完善，金融组织体系逐步健全，金融市场法律法规体系和监管体系已日趋完善，金融对外开放逐步扩大，中国在国际金融事务中的地位显著提高，利率市场化程度逐步深化。这些都为我国开展多种利率互换创造了较好的环境。
　　
　　我国人民币利率互换市场的拓展及风险防范
　　
　　首先，逐步放开银行间开展外币对人民币的互换业务是互换市场的主要途径。不同币种之间的互换多数混合了利率互换，商业银行可以从中摸索利率互换方面的经验，培育客户群，培养互换方面的专业人才。目前，在香港等地外币对人民币的掉期业务量已经达到相当的规模，一些国内银行实际上已经开展了这项业务，最近银监会正式批准了中国商业银行试点外币对人民币的掉期业务，相信将有更多的商业银行获准这项业务资格。
　　 其次，积极开办债券互换和贷款互换业务。如前所述，我国开展债券互换的条件已经基本成熟，债券市场规模较为适度。债券持有者可以利用债券互换规避所持有债券的利率风险，商业银行可以尝试用债券互换来规避固定利率贷款的利率风险，这样，可以促进商业银行的固定利率贷款业务；当固定利率贷款达到一定规模后，就可以逐渐开展商业银行贷款间及商业银行借款间的利率互换，进而推动整个利率互换业务的发展。
　　 第三，培育中介机构，为利率互换提供专业、高效的中介服务。根据我国金融机构目前的情况，利率互换的主要中介机构应该是商业银行，另外，证券公司及最近出现的货币经纪公司也可以成为利率互换的中介机构。这些机构不仅要充分利用利率互换工具来规避自身的利率风险，而且要做好利率互换的中介，积极动员其客户利用利率互换规避财务风险。
　　第四，防范利率互换衍生的金融风险。利率互换本身是降低资产风险的重要工具，但它又会衍生出新的金融风险。其主要风险是信用风险。信用风险是指利率互换的一方履约的可能性发生变化或者不履行互换交易时交易对方所承担的风险。互换交易是一种场外交易，其信用风险取决于交易对手的信用质量，为此，防范利率互换风险，一是要对利率互换参与者的信用级设定最低限制，二是可以借鉴期货交易，设立清算机构，收取一定的保证金，降低利率互换的信用风险。另外，互换合约还会伴生市场风险。这一风险来自利率、汇率这些市场变量的变化使得金融机构的互换合约价值转为负值的可能性。因此，规避市场风险就成为互换交易中不得不考虑的另外一个风险因素。解决这一问题的常见方法，就是在互换的基础上再通过签定抵偿合约来进行对冲交易。

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