赴美IPO再认识

来源:用户上传      作者: 姜军

　　重新认识美国IPO环境，是中国企业的必修课。
　　
　　　近期，大量中国在美国上市企业遭遇诉讼和退市风潮。如何看待这个问题?其间蕴藏着何种风险?如何规避中国企业的海外上市风险?这涉及到对美国资本市场的结构和规则的理解，对上市流程和中介机构的再认识。
　　
　　美国证券市场的层次
　　
　　美国的证券市场粗略地可分为主板市场和柜台交易市场(OTC)。前者为纽约证券交易所和美国证券交易所(后来二者合并，统称为纽约交易所)，广义的美国OTC市场包括NASDAQ、OTCBB和粉单市场，按其上市报价要求条件高低依次为：NASDAQ→OTCBB→粉单。纳斯达克是美国的创业板，按照拟上市企业条件和资质又具体细分为纳斯达克全球精选(在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场)、纳斯达克全球市场(纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场，有近4400只股票挂牌。公司在纳斯达克全国市场上市必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标)，和纳斯达克市场(又称纳斯达克小额市场，专为成长期的公司提供的市场，有1700多只股票挂牌，财务指标要求没有全球市场上市标准那样严格，但共同管理的标准是一样的)。
　　
　　在美国资本市场中，按照资本市场退市制度规定，纳斯达克小额资本市场是联结全国资本市场和OTCBB的枢纽：当小资本额公司发展稳定后，他们通常会提升至纳斯达克全球市场，或者降级到OTCBB及粉单市场交易。
　　由于纽约证券交易所和纳斯达克交易所全国市场对拟上市企业要求门槛较高，对于大多数中国民企来说，到纳斯达克小额市场上市获到OTCBB市场进行挂牌成为首选。鉴于本文关注的是中国企业在OTCBB挂牌的不愉快经历，因此主要介绍达纳斯达小额交易市场上市、OTCBB和粉单市场的挂牌条件。
　　
　　纳斯达克小额市场
　　
　　在纳斯达克小额资本市场的上市条件分为首次上市和持续上市两种(如表1)。其中，维持条件之一是上市开盘价4美元以上必需维持90天，之后不得低于l美元，否则就要降级到柜台交易告示板。反之，若公司营运良好且股价上升在5美元以上，则可申请从小额市场升级到全国市场交易。
　　
　　OTCBB
　　
　　美国场外柜台交易系统(Over the CotInter BulIetin B0ard.OTCBB)(简称OTCBB)又称布告栏市场，是由NASDAQ的管理者全美证券商协会(NASD)所管理的一个交易中介系统。OTCBB带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多的创业板相比具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。
　　OTCBB与NASDAQ的区别在于以下几个方面：
　　1、没有上市标准；
　　2、不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记经NASD核准挂牌：
　　3、挂牌审批时间较短；
　　4、上市费用非常低，无需交纳维持费?
　　5、在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。
　　与NASDAQ相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCB吐市流通了。
　　因为OTCBB上市门槛低，近年来一些国内民营企业选择一家在OTCBB挂牌的美国壳公司，以反向收购的方式在OTCBB借壳上市，但在OTCBB市场上也可以直接上市。
　　
　　粉单市场pink sheet
　　
　　又称粉红单市场、粉纸交易市场(Pink Sheet Exchange)、简称Ps市场。
　　粉单市场(Pink sheet)原名National Ouotatlon Bureau，简称NOB(全国报价局)，在1913年成立，为一私人企业，因最初是把报价印刷在粉红色的单子上而得名。后来几经变迁，于2000年6月，NQB改名Pink SheetsLLC(Liability Limited Company)，已纳入纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式。
　　粉单市场的功能就是为那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。在粉单市场报价的是那些“未上市证券(unlisted SECurities)”，具体包括：
　　一、由于已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券；
　　二、为避免成为“报告公司”而从OTCBB退到粉红单市场的证券；
　　三、其他的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。
　　在美国证券交易实务中，粉单市场里交易的股票，大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告，而被强制下市或下柜。因此，投资人通常称这种公司为“空头”或“空壳”公司，该类股票为“垃圾股票”。上市没有特别要求，而且粉单市场没有连续公布财务等信息的要求。公司在粉单市场交易是不需要交费的。
　　1990年OTCBB市场设立之后，一部分粉红单市场的优质股票升级转到了OTCBB市场。1999年美国证券交易委员会要求OTCBB市场挂牌的公司定期提供财务报告以后，又有一部分不符要求的OTCBB市场的股票重新回到了粉红单市场上进行交易。到目前为止，在粉红单市场上交易的股票已超过4100只。粉红单市场上市报价的条件要求很低，在这个市场上报价的许多证券都是PennyStotk(仙股)，且资料不全，信息披露不及时，投资风险很大。
　　
　　“升退”机制
　　
　　根据纳斯达克的有关规定，上市条件分为初始上市要求和持续上市要求，而且后者是与前者相互对应的。只有符合初始上市要求的公司才能上市。上市以后，由于卜市公司的状况可能会发生变化，不一定始终保持初始的状态，但起码应当符合一个最低的要求，即所谓持续上市要求，否则将会被纳斯达克予以摘牌。以纳斯达克小型资本市场为例，如果其持续上市标准不能满足上表标准，则无法保留其上市资格。可能转至OTCBB或粉单市场。
　　如果某公司股票市价低于最低交易价(1美元)超过30个交易日，会向该公司提出退市警告，并限其在90天内改善公司业绩，使股票的市价回复到高于最低交易价的“可以接受”水平，否则该公司将被勒令退市。在某些情况下，纳斯达克会给上了“退市”名单的公司3个月以上的宽限期，不过前提是该公司必须证明其净收入超过75万美元，股东所持股票金额超过500万美元，或公司市值超过5000万美元。
　　除以上数量指标外，纳斯达克

市场对公司的初始上市或持续上市还有其他要求，主要包括：一是法人治理结构方面的要求，包括年报、中报的报送，独立董事，内部审核委员会，股东大会，投票机制，征集代理表决权机制，避免利益冲突等；二是对公司经营合规守法方面的要求。据统计，在纳斯达克市场80％左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。在纳斯达克市场上，上市公司退市是十分普遍和正常的市场行为。
　　按照美国相关法律规定，OTCBB企业在满足下列条件后可提出申请升入纳斯达克市场：(1)企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；(2)流通股达100YY股；(3)最低股价为4美元；(4)股东超过300人；(5)有3个以上的做市商等。
　　目前，OTCBB上有3300多家挂牌企业，而且充斥着几美分的垃圾股票和空壳，股价不到1美元的“壳”公司有近1200多家，绝大多数企业买下空壳后并不能融到资，而且还要付出买壳费用以及其后的维持费用，可能付出的代价很大。
　　
　　APO与买壳上市
　　
　　针对美国资本市场之间存在可能的“升级”机制和中国中小企业强烈的上市需求，反向收购买壳上市(reverse merger)模式应运而生，成为赴美上市主要方式之一。鉴于反向收购无法实现公司融资意图，一种叫做APO(alternative public offfering)的反向收购上市与私募融资相结合的模式由美国沃特集团董事长蒂姆・沃特独创产生。APO不同于IPO(首次公开发行)，被称作“可选择公开发行”，其特点是把反向收购(挂牌)和私募(融资)同时进行，其操作模式是：建立一个境外控股公司，该控股公司反向收购该公司(外资结构)，控股公司路演寻求定向私募(获得融资)，控股公司与该公司签定换股协议(控股公司付足够控股的股票给该企业，同时该企业将控股公司的全部股份转让给壳公司)(挂睥)。换股协议签署完毕，意味着APO的完成。私营公司通过这种间接方式最终实现向股票市场公众投资者销售公司的股票。以后如果因为股东数量增加且能使股价维持到一个既定标准，如3美元以上，即可进行升级到纳斯达克小额交易市场上市。
　　APO模式在中国始于2005年深圳比克电池，比克电池以APO方式完成1700万美元融资，并且以11.7倍市盈率在OTCBB实现上市。此后，不少中国中小企业将其作为海上上市的开端，纷纷效仿，并最终成功转入美国主扳市场上。另一个例子同年第二位OTCBB挂牌融资的深圳稳健集团，2005年12月登陆纳斯达克场外交易市场(0TCBB)，并通过私募的方式融资1200万美元。投资了该公司的投资者和投资基金，因为稳健此次私募融资市盈率达到12.25倍，而获得了很大的收益。表3列出了直接IPO与反收购的基本比较。
　　与IPO、私募等融资手段相比，APO模式具有四大特性：首先，APO融资成本低且对企业的资质要求不高；其二，APO的过程中，融资和反向收购同时进行，为企业缩短了上市的时间，只要3～4个月就可以完成融资；第三，APO同时具有公募的特点，可以实现更好的估值，流动性强；此外，与单纯买壳上市不同，APO多了境外控股公司路演定向私募这一个环节，避免买壳上市之后无法实现融资的状况。APO符合规模小、自身条件不符合IPO上市的资质要求，继而退而求其次的企业。
　　鉴于APO具有上述优点，成为中国民企最热衷的海外上市模式。以OTCBB市场为例，目前已有约70家中资企业在此买壳以求上市。的确有一些企业实现了融资，如，武汉通用2007年2月8日正式在OTCBB挂牌，2008年7月18日成功转板到纳斯达克，转板当天的价格是6.5美金，融资2400万美元。但大部分企业至今没有拿到真金白银。在70多家在OTCBB挂牌的中国企业中，股价稳定在3美元以上的只有7家，70％企业股价长期在1美元以下。一般来说，股价3美元以下的企业很难获得融资。
　　最后要指出的是，欲买壳上市者，只有在做市商的支持下，通过持续的做市服务，使其买壳后在OTCBB的股价一直不低于每股3元，才有机会得到投资基金的注意。在OTCBB上的股价连续90天在3美元以上，是向主板或NASDAQ升级的必备条件。而投资银行能够借力做市商协助企业在最短时间内融资升板。显然，一个好的投资银行顾问对企业的买壳上市成功与否起着关键作用。
　　因为已经到OTCBB挂牌的中国企业急于吸引投资基金的注意，以便升级到小额市场融资，因此往往铤而走险，或者主观故意，或者在不负责任的投行和中介机构安排下，进行粉饰、包装和造价行为。为未来的退市和被处罚安排了伏笔。
　　
　　做空、舞弊及诉讼
　　
　　美国股票市场存在着做空机制，且在T+O机制下做空变得更容易。做空的过程如下：首先预判某只股票会跌。然后向大的证券清算公司借入一定数量的某只股票然后在股票市场上以某价格卖出(这个过程叫做空)，在股票价格下跌后再买回相当数量的该股还给证券清算公司(这个过程叫套利)，整个过程中只需要向证券清算公司支付清算费用(包含了借出费用、利息以及清算费用)就可以了，获利就是股票卖出价和买入价之差。当然一切的前提都是建立在你准确预测了做空股票短期下跌的趋势，如果预测失误，在低价位卖出了股票，就不得不在高价位买回来，风险比做多要大。
　　比如，股票现在价格是20元，你借来5万股，出手后得到100现金。一个月后，如果股票跌到了10元，你拿50万元买回5万股还给中间商，如果中间商要求5％的月利息，你再给他537元的利息，这样你净赚45万元(100)万-50万-5万!
　　股市的做空专家的一个杀手锏就是寻找上市公司造假的线索!一旦他发现有某个公司对自己上报证交会(SEC)的财务报告有假，他立即与市场上做空，做空之后把他掌握的作假信息公开。如果证据确凿，则有极大的可能公司的股票将爆跌!
　　例如，最近网上盛传一个叫John Bird的美国人，在一个偶然的机会发现了中国一个在美国上市的叫做China Sky One Medical Ine(简称Sky One)公司的造假秘密。经过反复取证，最终确认Sky One的包装上市证据，查到了公司背后的一家坐落在哈尔滨的叫“天地仁”的制药公司，查到了谁帮助这个公司上市的，最后他从中国工商行政管理总局(SAIC)调来这个公司的数据。SAIC的数据说天地仁2008年的利润是100万美元左右(693万人民币)，而Sky One报给SEC的数据却说597075美元!放大

了60倍!
　　John Bird不但增加了他在SkyOne的赌资，而且开始做空一系列别的中国公司，并且公开披露这些造假信息。到了2010年9月，SEC已经开始注意这批中国公司。而SkyOne把自己的预测销售下调，这造成股票在一天内爆跌30％，全年下跌69％。John Bird立马赚了一百多万美元。
　　其他做空专家上了John Bird的方法，开始对其他中国公司进行调查。一个接着一个的欺骗数据曝光了!China Marine Food Group Ltd，China Education Alliance Inc，Ormm Paper Inc，China Green AgricultureInc，Harbin Electric Ine,，China Natural Gas Inc，China-Biotics Inc.，Wonder Auto Technology Inc，一堆的造假公司。这些公司的核查公司受到了指控。
　　而刚刚被美国证交会勒令退市的大连绿诺公司的行为更具有代表性。
　　绿诺公司是一家位于大连的环保企业，其生产的设备主要用于降低钢铁企业在冶炼过程中的废弃物污染。
　　2006年，绿诺因产业扩展遭遇资金困境；当年底，公司聘请香港致富资本集团为其上市财务顾问，决定赴美上市。
　　和许多中国企业一样，绿诺选择了被称为“反向收购”(reversetakeover)的迂回方式，购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市，这也是非传统上市融资方法(APO)的重要组成部分。
　　2007年10月11日，绿诺通过APO在美国OTCBB(美国场外柜台交易系统)挂牌上市。凭借这一步，绿诺拿到一笔总计2500万美元的私募融资，公司股价上市首日为4.48美元，及至2008年，已涨至13美元上下。
　　2009年，新的资金缺口再度出现。这次，绿诺瞄准主板市场，聘请罗德曼投资银行(Rodman＆Renshaw)操刀。同年7月，绿诺转板纳斯达克。12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。
　　但恰好是这笔融资，使该公司成为某做空公司的猎物。根据该做空公司的披露，绿诺公司的造假包括如下几方面：
　　公布的2009年销售收入
　　为1.93亿美元，实际仅为1500万美元；
　　公司伪造虚假合同，在其
　　披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否认向绿诺购买产品。而根据绿诺财报，仅粤裕丰一家的合同额就高达1270万美元。
　　公司登陆纳斯达克获得1亿美元的融资后，管理层“借用了”数千万美元公款，其中包括花费320TY美元在美国橘子镇(Orange County)购买豪宅。
　　绿诺涉嫌欺诈的行为还
　　包括伪造客户量、吹嘘技术水准等。
　　该做空公司给出的目标价位仅2.45美元，并公开将其评为“强力卖出”，这种公开指责迅速影响了该公司股价。2009年11月9日，绿诺报收于15.52美元，10日开盘后公司股价暴跌。17日，绿诺早盘申请停盘，此时的最后一笔交易为6.08美元。
　　同一天，绿诺试图自赎――该公司聘请会计师事务所Frazer Frusl(在中国赴美上市公司中最臭名昭著)提交了一份审计报告披露，该报告表明，绿诺公司提到的合同确系造假，还表示剩余合同中大约有20％到40％很可能出问题。
　　在上述报告中，Frazer Frost建议公司2008财年、2009财年、2008年第一季度到2010年第三季度的季度财报不应被采用。
　　12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。
　　12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。
　　截至12月22日收盘，其最新股价为3，55美元。
　　这种由于上市公司自身瑕疵而导致做空和诉讼的案例拥有一条共同的“借壳上市”捷径一有着模糊的财务报表，疲于应付财务造假的指控。
　　
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　　赴美IPO的22条“军规”
　　
　　1　恰当的评估自己的上市潜力和升级潜力。目前只有一些拥有高科技含量，拥有独一无二概念的公司。尤其是生物医药类概念，在美国市场才会受到青睐。而传统行业即使买壳上市，也没有基金会来购买股票。而企业自身质地不行，业绩平平，成长性不佳，自然吸引不到资金青睐。
　　2　不要为上市而上市，要清楚知道自己要什么，不懂可以学，但不知道要什么是可怕的，更不能投资顾问忽悠，而留神无主，否则，你就会上了贼船，下来难，最终变成任人宰割的羔羊。
　　3　与正经的中介机构合作。从事买壳上市的大多是一批小型的美国会计师行、律师事务所和投行等中介机构，如果企业请的是没有经验或存心不良的中介机构，再好的公司也可能无法融到资。
　　4　防范中介机构造假。最好方法是，将自己的融资风险让中介公司一同承担。具体做法是，付给中介公司的费用不要全部是现金，一部分可以用股权替代。
　　5　上市前你得格外留心你与联合创始人及配偶的法律关系，土豆网王微留给我们的教训深刻。
　　6　选择投行伙伴时，一定要自己拿主意，而不要被领导或其他人请托左右你的选择。
　　7　别被投行竞标时的高估价迷惑，逗你的，IPO之前一定会压价。
　　8　你可能觉得找你谈项目的投行人很牛，但真正为你服务的可能是另外一拨人。选投行时，最好同时指定具体的项目负责人。
　　9　不要以为投行在IPO过程中完全站在你的立场上。他们和你是“一夜情”，和买你股票的投资者客户却更像长期的夫妻。
　　10　把握IPO时间窗口很重要，市场繁荣，股票才有可能卖出好价钱。
　　11　搞定在公司所处行业特别权威的投资人，只要他们接受你的故事，其他人也会跟随接受。
　　12　直接向投资人讲述你的生意的本质，而不要简单对标美国同类公司；如果非要对标，请选择好对标公司。
　　13　上市前夜你一定要亲自给认购者派分股票，不要完全假手投行和CFO。其他人可能都有私心，只有你自己最关心公司未来的股价，所以要尽量多给长期投资者而不是关系户派股票。
　　14　路演是否成功直接关系上市是否成功。同时路演对于上市公司来说，也是非常有利的自我展示机会，面对面沟通不仅更有效率，而且更有感染力。
　　15　上市后头两个季度的业绩非常关键，不要在招股书里把业绩预期写得太好。一旦被怀疑业绩造假，噩梦就开始了。
　　16　上市不是终点，上市后的第一年是创始人高危期。这一年，你不能和你的投行进行口水战，不能出丑闻，不能被做空者盯上。
　　17
　　用每个季度的业绩数字证明你自己，永远不要失信。
　　18　公司上市需要有平和的心态，不要学李国庆最好。
　　19　现在的IPO生态是客观存在的，也许你还无力改变，但至少不应该视而不见。
　　20　拒绝造假，提升自身质地。美国的做空专家会专门找有瑕疵上市的公司的麻烦从中渔利。
　　21　不要轻易接受对赌、期权、认股权证和可转债等额外条件，那会对后续再融资产生重大影响，坏的对赌可能让创始人倾家荡产。
　　22　找一个好CFO，你将事半功倍，更重要的是，还会省很多银子。

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