上市公司IPO募资投向变更行为的动因探析
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作者: 王立元
摘要：本文以我国股票市场1993―2009年发生过募资投向变更行为的533家上市公司为研究对象，从市场行为主体偏好的视角考察募资投向变更行为的诱发原因。作为股票市场的行为主体，上市公司的管理者在股票市场融资低成本的外在激励以及对自由现金流量控制的内在激励下，产生了强烈的股权融资偏好；而股票投资者在信息不对称以及宏观经济产业政策的导向下，形成了一定的资产选择偏好。管理者的股权融资偏好与投资者的资产选择偏好共同成为募资投向变更的市场激励，这是我国上市公司大面积变更IPO募资投向行为的重要原因。
关键词：上市公司：募资变更；行为主体；主体偏好；市场激励
中图分类号：F831.5文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)10－００30－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.08
1993―2009年，我国有533家上市公司变更过IPO募资投向，占上市公司总数的46.59%；累计发生变更847家次，平均每年变更50家次；变更总金额达到1030亿元，占IPO募资总额的12.38%①。尽管上市公司在变更公告中申明了变更理由，但在这些变更行为有着更为复杂的原因，本文从市场行为主体偏好的视角探寻上市公司募资投向变更行为。
一、管理者股权融资偏好
在一定程度上，在过去、现在以及在未来的相当长的一段时间内，我国都是一个资本短缺的国家，不论出于真实资金需求还是“圈钱”动机，企业都具有一定程度的“资金饥渴症”。我国企业虽然整体盈利能力在不断改善，但总体上仍处于盈利较低的水平，内源融资无法提供企业成长发展所需的大量资金，企业获取资金主要依赖于外部的债务和股权融资。我国金融市场的特性使企业具有较强的股权融资偏好，来自企业的资金需求与对股权融资的偏好加上制度性的强激励与弱约束，催生了上市公司的募资投向变更行为[1]。
1992―2008年中，我国上市公司只有1992、1995、1996、1999、2000五年的平均资产负债率超过50%，其余年份均低于50%，且近三年来呈现出下降的趋势（图1）。从负债的结构来看，真正体现负债融资规模的长期负债占总资产的比重平均仅为12.1%，说明企业长期资金来源严重偏向股权融资。
1.股权融资成本约束――管理者股权融资偏好的外在激励
管理者选择融资方式的一个基本约束是融资成本。正是因为成本的约束，西方企业主要依赖于内源融资，在其外源融资中更多地使用成本较低的债务融资。股权融资成本由显性成本和隐性成本构成。显性成本主要指发行股票的相关费用，隐性成本包括股利支付及其税收效应、以及信息不对称所产生的间接交易成本。我国的股权融资成本偏低，这成为企业管理层股权融资偏好的外在激励。股权融资成本偏低是导致企业管理者股权融资偏好的直接动因。陆正飞、叶康涛（2004）用剩余收益模型计算了1998―2000年我国上市公司的股权融资成本，发现这期间上市公司平均股权融资成本要低于平均债权融资成本[2]。笔者根据该文提供的数据计算得出1998―2000年我国上市公司的加权平均股权融资成本为4.5439%。王泽霞、郑建克（2007）使用调整后的剩余收益模型测算了1997―2006年间上市公司的股权融资成本，发现样本期间的平均权益资本成本为5.12%[3]。
在股权融资成本的四个组成部分中，股票发行费用所占比重极小，增发新股的负动力成本目前在我国基本上不存在，因此上市公司股权融资的成本主要是股利。与作为固定支付型融资方式的债务融资的利息成本相比，股利的支付直接取决于公司的盈利状况及其股利政策，不构成对公司的硬性约束。1999年以前，我国上市公司大多不发放现金股利；2000年后，越来越多的上市公司开始支付现金股利（图2）①。但这种变化是监管部门强令要求的结果，从总体上看，上市公司股利支付水平偏低仍然是不争的事实。就融资方式而言，不发或者少发股利本身就是对股权融资方式的偏好；股利政策的制定权掌握在管理者手中，对管理者而言，股利作为股权融资成本的重要约束是非常软化的，这种成本上的软约束使管理者忽视了股权融资的机会成本，使之产生了股权融资的“免费资本幻觉”。
2.自由现金流量约束――管理者股权融资偏好的内在激励
詹森（1986）认为，自由现金流量是企业满足了所有净现值为正数的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。公司发行股票时，管理者对筹集到的资金享有自行处置权，又不受债务还本付息条款的约束，因而管理者通过股权融资筹集可以为其带来更多的自由现金流量。
当公司有显著的自由现金流时，股东与管理者在股利政策上的利益冲突会变得尤其突出。管理者倾向于不发或少发股利，将自由现金流保存在公司自由支配，或是投资于净现值为负数的项目以图扩大公司规模，即所谓的过度投资，这是符合管理者自身价值最大化取向的，但却降低了资金的使用效率，代理成本由此产生。而债务由于要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资金”，因而，负债在督促管理者为股东利益做决策以及提高组织效率方面作用显著。詹森(1986)称这些作用为负债融资的自由现金流效应[4]。负债融资的自由现金流效应对管理者而言构成了一种约束，本文称之为“自由现金流量约束”，这种约束在股权融资方式下的约束近乎为零，因而成为一种内在激励，激励管理者偏好股权融资。
二、投资者资产选择偏好
上市公司为确保首次公开发行成功以及获得较高的定价，会在发行准备过程中对投资项目进行“设计”，有意识地迎合投资者的偏好，在发行成功募集资金到位后，又变更这些项目。因而，投资者的资产选择偏好成为上市公司募资投向变更的一个重要诱发因素，这种偏好表现为由信息不对称导致的单一资产偏好以及由宏观经济政策导向引发的投资选择偏好，这是市场不完善背景下投资者的理性选择。
1.信息不对称条件下的单一资产偏好
股票市场存在着较为严重的信息不对称问题，具体表现为：第一，信息的私有性，即企业经营状况以及经营前景信息在很大程度上是企业的私有信息。第二，行为的隐蔽性，即企业的一些行为通常是不为公众所观察的，如利润操纵、内部人控制等。为了解决信息不对称问题，股票市场发展出两种不同的机制：一是针对私有信息的强制性信息披露制度，二是投资者凭借“平均质量”的信息来指导行为决策[5]。在企业多元化动机的诸多理论解释中，“主业衰退的逃离假说”最为市场所接受，公司实施多元化战略可能是基于多元化项目的良好前景，但在信息不对称的市场环境中，投资者根据经验会“误解”这种多元化投资选择，投资者无法了解较好的“质量”信息，也难以接受市场根据“平均质量”信息给出的“价格”，因此可能放弃前景看好的多元化项目，转而选择单一化的投资项目。为了迎合投资者的“单一化偏好”，IPO公司在发行准备时会逆向选择，使募集资金投向呈现非正常的单一化趋势①，即招股说明书中承诺的、笔者称之为“非正常的”单一化的投资项目，这种非正常特征在募资到位后向正常状态的过度恰好表现为募资投向的变更。
2.宏观政策导向下的投资选择偏好
政策因素是影响股票发行价格重要因素。一般而言，政策因素主要体现在税负水平、利息率和相关的扶持与抑制政策。国家往往通过产业政策对某些行业与企业进行扶持或抑制。在决定股票融资规模、项目选择以及价格确定时，发行人通常将宏观经济政策作为一个重要的参照条件。当上市公司单纯为了适应国家产业政策导向而“设计”投资项目，以期获得更高的价格预期时，发行成功后的项目变更就成为了应有之意。笔者以2000年的“西部大开发战略”作为标志性事件进行了统计，在2000―2009年发生过募资投向变更的409家IPO公司中，以“西部大开发”战略为由募股发行，募资到位后又将资金改投其他项目的有63家，占总数的15..4%。可见，借政策之名融资、行变更投向之实成为上市公司募资投向变更的重要诱因。
三、结论
由于客观上股权融资的低成本和软约束以及主观上对自由现金流的渴望，上市公司管理者具有强烈的股权融资偏好。按照必须有“适当”的投资项目才可能获得发行资格背景下，上市公司发行前承诺项目、发行后变更项目便成为不可避免的现象。股票市场上的投资者，由于信息不对称而对上市公司具有单一资产偏好，以及对国家产业政策偏好诱发了上市公司“逆向选择”，即上市公司为了迎合投资者的偏好而设计或安排项目，其结果也必然是原计划募资项目的变更。
（特约编辑：罗洋）
参考文献：
[1]王立元.上市公司IPO募资投向变更行为的制度根源[J].新金融，2010（5）.
[2]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资成本影响因素分析[J].管理世界，2004（5）.
[3]王泽霞,郑建克.我国上市公司权益资本成本的估测和检验――基于Ohlson模型推导的估测模型[J].财会月刊，2008（8）.
[4] Michael C. Jensen. Agency Costs ofFreeCashFlow,
Corporate Finance and Takeovers [J].The American Economic Review，1986（5）.
[5]李虎.我国上市公司募集资金投向的逆向选择[J].财经研究，2005（4）.
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