论专业中介机构在证券市场信息披露中的民事责任

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　　[摘要]证券市场的信息披露制度是对投资者进行保护的必要手段，专业中介机构在其中起到很大的作用，对专业中介机构在信息披露过程中的违法违规行为进行规制是十分必要的。民事责任制度作为规制的一个重要手段，在各个国家的证券立法中都占有举足轻重的地位。中介机构承担民事责任的理论基础是法定民事责任的理论。承担民事责任的范围包括证券发行和交易两个过程，这样的规定对投资者可谓是尽到了充分的保护。
　　[关键词]证券市场；中介机构；信息披露；民事责任
　　[中图分类号]D912.29
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]1673－5595(2010)03－0060－06
　　
　　美国1933年和1934年联邦证券立法的重心是信息披露。Hazen曾写道：“联邦证券监管框架背后的理论是如果流通证券的方方面面均能完整地、公平地披露，投资者便可以得到充分的保障。对证券发行时那种耗时耗力的实质性审查也就没有必要。”Loss教授也认为：“在联邦法律中有一种不断出现的概念，开始是信息披露，接着还是信息披露，后来是越来越多的信息披露。”美国证券立法的一个主要原则是用“完全披露”(full disclosure)哲学代替原来的“买者自负”(caveat emptor)原则。信息披露的目的很大程度上是为了保护投资者。保护投资者之所以作为证券立法的首要目标，是为了防止投资者受欺骗，并赋予受欺骗的投资人适当的法律救济途径，因此投资者需充分了解公司的状况等相关信息，如发行公司欺骗投资者应承担相应的法律责任。美国1933年证券法11节和12节规定，对在证券登记或者证券登记前的法律文件中存在错误陈述或者遗漏而给买卖该证券的投资者造成经济上损失的，做出错误披露的人就应承担相应的法律责任。1934年证券交易法规定使用操纵或者欺骗的手段违反本法或者证券交易委员会(以下简称SEC)根据本法的授权为保护投资者共同利益而制定的规则的行为均属违法行为。能构成此类误导或欺骗的文件，包括登记申请文件(re西stration form)、承销协议(underwrite agreement)、招股说明书(pro-speetus)、公告(notice)、报告(repot)，所有这些文件构成一个完整的信息披露要求。
　　信息公开的一个重要主体是发行人，但是在实践中，仅仅由发行人自行制作文件是不可能的，他们需要大量的中介机构帮助发行人制作、发布信息，那么，中介机构对信息披露中的违法行为承担何种责任也就很值得研究。在美国的传统判例上，是将作为发行人之中介机构的承销商、会计师、律师、评估师等，作为证券违法行为的从犯(secondary actor)而承担协谋或教唆责任(abetting and aiding)的次要责任。在美国侵权法上，就多个侵权行为人致人损害时是否需要就受害人的损害承担连带责任，通常是看损害是否属于可分割的损害。但是如果多人基于共同的目的而实施侵权行为造成他人损害的，无论此等损害是否可以分割，这些行为人都必须承担连带赔偿责任。这是根据普通法推导出的民事责任，证券法在这一基础上进一步发展，方便了投资者的诉讼。
　　
　　一、美国中介机构承担责任的立法及判例简述
　　
　　(一)证券发行过程
　　1933年证券法第11(a)款明确规定，当登记文件中对重大情况有错误陈述或者隐瞒时，证券购买者有权提起诉讼。除非能够表明购买者购买证券时已经知道存在错误陈述或者隐瞒，否则“任何获得这种证券的人”都可根据第11节提起诉讼。第11(a)款还列了除发行人之外的应当对登记文件中存在的错误陈述或者隐瞒承担责任的人或者机构。该款还规定，任何会计师、工程师、评估师或者任何其他人，由于他们的职业性质而使得登记文件中的有关内容必须征得他们的签字认证或者评估后方可上报备案。该规定就是为了追究为那些不合格登记文件提供服务的专业人士的法律责任。律师虽然未被明确列入其中，但是当其提供专业意见时，当然会被认为是专业人士。下面以EScott v.Barchris(以下简称B公司)为例说明在证券发行过程中专家的责任。
　　B公司是一个建筑、安装保龄球球道的公司，20世纪50年代初期发展非常迅速。B公司与保龄球场的经营者签订建筑安装合同，付款方式是小额分期付款，待项目完成后再用票据把余额付清。由于这种付款方式，公司在工程进行过程中只能收到很少的钱，因此，公司必须向公众融资。1961年，B公司发行公司债券。债券发行的登记文件经批准后生效。但在1962年由于市场的严重饱和，B公司破产。
　　投资者以登记文件中含有重大错误说明和重大隐瞒为由起诉B公司，以及所有参加准备登记文件的人，包括公司的主管、董事、承销商和会计师等。这里重点讨论专业人士的责任。在本案中会计师为自己辩护称，关于公司经营情况的各方面情况和数字都是公司的文件账簿上记述的，而且这些账簿已经由审计师专业处理过，所以他不负责任。法院借此指出，公司的主管、董事以及承销商可以在多大程度上合法地依赖专业人士的意见以及降低他们的谨慎责任。事实上，法院认为登记文件的核心部分――对公司事业发展、促销过程、承销安排等描述都是不能够被专业处理的，在公司的登记文件中，唯一被专业处理过的是一些独立会计师制作的审计数据，因此，即使会计师审查了招股说明书和登记文件的其他的财务资料，即使这些招股说明书和登记文件是由律师准备或审查过的，也仍然不能说明这些文件就是被专业化处理过的。在本案中会计师只阅读了董事会会议纪要，而没有索要行政会议纪要。而在那段时间，公司的应付账款明显增加，调查账目的人员也指出公司的资金很紧张，但是仅仅发现公司存在严重现金紧张后就停止了。尽管公司档案中记载着大量信息表明公司仍在经营保龄球场，但调查人员对此却无记录。
　　由此可见，会计师对其负责的内容没有尽到适当合理的调查义务，未达到其专业能力所要求的标准，因此，应当对其审计过的数据负责。律师只有在就具体的法律问题诸如发行的合法性等问题提供建议的时候才被认为是专家。在本案中，一位既是董事会成员又是不驻公司的律师被判决承担责任，该律师签署了登记文件，并且是准备登记文件草稿的主要负责人。但仅仅是草拟和参与准备了登记文件本身并不足以成为追究11节项下责任的理由，该律师之所以承担责任是因为其并未履行其职责对公司进行独立的调查而是依赖于公司主管提供的文件和说明。
　　之所以要让专业人士承担证券发行过程中的错误陈述或者隐瞒的责任，是因为证券法“保护投资者”的立法宗旨，在对公司及公司的董事、高管等起诉仍得不到补偿时，对投资银行、会计师、律师的起诉可能是受害人获得损害赔偿的唯一途径。因此，法律要求专业人士承担责任，但是也正如之前指出的，对于专业人士抗辩的事由较发行人承担的严格 责任而言，是比较合理的，只要履行了适当合理的调查，并有理由相信公司的登记文件没有问题，那么就可免责。
　　(二)证券交易过程
　　对欺诈行为进行帮助或者教唆(即协从行为)的人是否应当承担责任、怎样承担责任的问题很重要，而实施协从行为的人主要就是会计师、律师、投资银行等中介机构和人员。
　　在Central Bank 0f Denver，N.A v.FirstInter-state Bank 0f Denver，N.A and Jack K.Naber中，作为被告之一的丹佛银行充当债券发行的受托银行，在债券发行之前，丹佛银行得知债券发行人提供的一份报告可能存在着虚假陈述，但丹佛银行在独立评估师没有完成独立审计报告的情况下，同意发售1988年度的债券，而后发行人无法偿还1988年所发行的债券。在得不到偿付的情况下，原告起诉发行人、承销商、分销商和AmWest公司的董事违反证券交易法lO(b)和SEC制定的规则10b－5。原告同样起诉丹佛中央银行要为他的协谋行为(abettingand aiding)承担连带责任。
　　最高法院否认了10b－5项下的协从责任，理由是国会的意图是禁止所有实施包括间接实施的证券交易禁止行为，但问题是协从行为人根本未实施这些禁止行为，仅仅是提供了一定程度的帮助。承认10b一5项下的协从责任缺少了一个关键要素就是信赖。原告必须证明信赖了被告的不实陈述，如果追究协从责任，可能会是被告在原告没有信赖协从者言行的情况下承担责任。但是不承认协从责任不意味着协从人不承担证券交易法上的责任。任何机构或者个人，包括律师、会计师和投资银行等，如果从事了操纵或者欺诈行为，只要符合10b－5项下的主要责任的构成要件，就应当承担10b－5项下的主要责任。在1995年通过的《私人证券诉讼改革法》为证券交易法增补的21(f)中规定，在SEC依据证券交易法第21(d)提起的诉讼中，任何故意为他人违反本法任何条款的行为提供重大帮助之人，应与其所帮助的人同等地视为违反该条款。要构成该条之协从责任，需要符合以下三个条件：(1)行为人有帮助和教唆的行为，具体的判断标准是提供实质性的帮助；(2)帮助人和教唆人必须是故意，过失不构成协从责任，这也是10b－5作为一般反欺诈性条款对于主观状态的要求；(3)该诉讼必须是由SEC提起，否则的话不得主张。
　　实际上这种对于专业机构责任的演变也正说明了国会在立法时对某些价值的权衡考量。证券法的立法目的在于保护投资者，而信息披露是保护投资者的重要方式，所以在两个对立的目标之间存在着某种张力：保护专家服务其客户的能力和保护投资者。这些问题直接地影响到联邦证券规则的立法哲学，即所有重大信息的完全和公正的披露。证券信息披露立法体系的前提是假设专家会参与到信息的披露过程中，而且投资者也将声誉良好的专家的参与作为发行人披露的信息是可靠的前提。因此专家是作为守门人(gatekeeper)防止发行人为了吸引更多的投资资金而采取不当的行为这一角色出现的。这一立法结构有效的前提是专家相对于普通人来说能够更方便地获取客户的信息。所以较为宽松的归责标准使得专家不能发挥其守门人的责任，因为其可能牺牲保护投资者的利益而与有不当行为的客户保持良好的关系。
　　联邦证券的立法架构是在给予投资者充分的保护和避免强加给专家过重的责任之间寻求平衡，专家必须紧密地参与到披露文件的制作过程中，才能起到“守门人”的作用，从而保护投资者的利益。当其参与发行人的违法行为甚至是沉默或者不作为时，法律也会要求其承担责任。
　　
　　二、对美国法中中介机构承担责任的理论基础的检讨
　　
　　在美国，信息披露制度分为两类：一种是在证券发行过程中的初次信息披露，主要是招股说明书；另一种是在证券交易中的持续性信息披露。但是证券发行和证券交易对于信息披露的责任人、归责原则及主观状态要求不一致，一些研究也正是基于这两个不同的过程开展的。以下是对美国法中中介机构承担责任的理论基础的检讨。
　　(一)合同法救济基础
　　在一级市场，不实陈述的合同法基础是普通法的救济途径之一。证券法要求信息披露文件必须真实、全面地提供与发行人及其证券相关的所有重大信息并以此作为投资者决策的基础。证券发行中的招股说明书及其相类似的披露文件究其本质而言，属于最大诚信合同。证券出售方或者要约方由于较之收购方在控制信息上的优势地位，而必须在缔约之前或者当时以最大的诚信将有关本次发行或者要约中的所有重大事实如实告知对方。如果被害人证明不实陈述在销售证券时成为合同的一部分，或者在销售证券时旨在诱使实际上也在诱使其购买证券，那么可以依据违约理由请求损害赔偿。
　　如果把招股过程视作一个缔结合同的过程，那么发行公司在发行股票而公开披露招股说明书时事实上已经进入一种缔约的状态，就本次发行与潜在的投资者进行接触，并由于其在信息上的优势而使潜在的投资者对其产生信赖，当这种信赖成为投资者决策基础的时候，发行人在公开披露文件上的不实陈述在本质上违反了其在订立合同时的诚实信用义务，导致投资者因信赖合同有效成立的信赖利益损失。
　　合同法救济基础首要的也是最大的局限性就是合同的相对性(privity)，适用合同法救济的前提必须有合同关系的存在。这对于证券发行没有问题，发行人与潜在投资者之间可以被认为存在着合同关系，投资者可以根据合同关系向发行人主张损害赔偿。但是与中介机构之间，投资者与其并不存在合同关系，当中介机构也参与了信息披露文件的不实陈述或者隐瞒时，投资者并不能向其主张责任。
　　(二)侵权法救济基础
　　除上述外，投资者还可以依据欺诈和过失向不实陈述者主张侵权责任，而且不受合同相对性的束缚。美国侵权法重述(第二次)规定，故意做出重大不实说明的人，应该对他人因合理信赖该重大不实说明而造成的损失负法律责任，没有直接交易关系的要求。欺诈侵权有五个构成要件，且必须由要求损害赔偿的人证明：
　　第一，对重大事实的不实说明。不实说明必须是重大的，即一个理性的人在决定是否交易的时候认为该不实说明具有重要的意义。普通法要求该不实说明必须是积极性的、事实性的，对于意见和吹嘘是不可诉的。按照普通法，没有披露重大信息也是不可诉的，除非对沉默一方当事人具有披露义务的诚心要求或者存在其他类似的信任关系。
　　第二，明知。不实说明人在主观上必须是有过错的，即当时知道或者相信该事实不是这样或该说明缺乏合理的基础。
　　第三，信赖。要求损害赔偿的人必须对欺诈性不实说明有实际且合理的信赖。
　　第四，因果关系。要求损害赔偿的人的金钱损失必须合理地产生于信赖，不实信息不仅促成交易，形成交易因果，而且该交易还必须是损失的原因，构成损失因果。 　　第五，损害。在商事交易中，如果未来的损害能够被合理确定地证明，那么损害还可能包括期望利益。
　　侵权法上的救济不再关心原告与被告之间的合同关系，为投资者向中介机构请求损害赔偿成为可能，但是在实践中存在着以下障碍：(1)原告就被告不实陈述时的主观状态进行举证，在欺诈不实陈述中必须证明被告的明知或者放任；在过失不实陈述时必须证明注意义务的存在和违反。(2)对信赖的证明。在侵权法中，信赖关系的存在是一个必须就个案证明的事实问题，并不是一般的推定。(3)因果关系的证明。在侵权法救济时，因果关系仍然是事实问题。在证券交易的场合，尤其是在现代化的证券交易中，因果关系如果只是就个案进行具体证明的话，原告胜诉的几率非常小，因为按照侵权法的逻辑，原告必须证明其是因为发行人和中介机构的不实信息披露使得自己参加证券交易，还必须证明自己的损失完全是由参加证券交易所造成的。
　　(三)法定民事责任救济基础
　　法定民事责任的含义在此是指通过立法方式确定不实陈述民事责任的具体制度与适用，而不再通过合同法或者侵权法的一次次的演绎推导。法定民事责任的进步之处在于信赖和因果关系的证明方式的变化。
　　具体就是，投资者对于证券发行时的信息公开材料尤其是招股说明书的信赖可以直接由法律推定，但可由被告举证推翻。而对持续性信息公开材料中的虚假陈述问题，分为两类：对于持续性信息公开材料中的重大遗漏，即消极性的虚假陈述，应当通过认定所遗漏信息的“重大性”即可证明信赖的存在，原因是对并未作出的“披露”从逻辑上难以证明“信赖”.需要遵循其他的途径保障投资者的诉权；对于持续性信息公开材料中的虚假记载和误导性陈述，即积极的虚假陈述，信赖则可以通过欺诈市场理论加以推定。欺诈市场理论是指，假定所有重大的信息公开材料都直接影响到相关证券的市场价格，投资者在任何时点上交易证券，实际上都无法“不信赖”有关的公开信息。
　　而对于因果关系，在证券交易中，对于交易上的因果关系，原告只需证明虚假陈述已经实质性地影响到交易的进行即可，但是此时被诉的陈述与交易行为之间仍然存在着“直接的因果关系束”。然后，对于损失上的因果关系，原告证明损失可直接归结于虚假陈述行为及因之而发生的证券交易。此时被诉的虚假陈述无需是造成原告财产上损失的唯一原因，而只需要是“重要的促成因素之一”。如此，就大大减轻了原告的举证责任，使得更多的潜在原告可以获得法定民事责任的救济，而这种救济在合同法和侵权法一般规则之下是希望渺茫的。因此可以说是法定民事责任的产生才使得信息披露民事责任制度真正具备了提供损害赔偿救济的现实基础。
　　
　　三、美国对中介机构责任的界定
　　
　　具体到中介机构的责任承担，也应该视其行为而定，而不是仅仅看其身份。在美国法上，并没有对具有某种身份的专家负何种责任的明确规定，而是在判例中针对其具体的行为分析其应当承担的责任。具体分析如下：
　　(一)中介机构亲自参加制作存在欺诈或者重大遗漏的供披露的信息文件
　　在其署名的情况下，该中介机构在投资者诉发行人的诉讼中充当第二被告，由于其触犯了证券法和SEC的明文规定，就应当对投资者承担与发行人一样的主要责任。
　　在其不署名的情况下，如在Klein v.Boyd案中，被告人知道发行人向投资者提供的由被告完成的文件含有重大事项未披露，由于该文件没有被告的署名，被告辩称原告不能因披露文件对被告形成法定的依赖关系，所以没有义务向原告承担法律责任。但是第三巡回法院认为，被告显著参与了错误陈述的制作过程，因此是信息披露瑕疵的共同制造者，应承担主要责任。
　　(二)在制作文件的过程中仅仅知道披露的文件有欺诈
　　如果专家自己没有参与制作虚假文件，即使他知道披露文件中的误导成分并签字，SEC认为专家无需承担责任，但第三巡回法院认为，他们将被视为发行人的共犯而承担责任。
　　知道披露文件有瑕疵但是没有签字，如Klinev.First Western Governmental Securities，Inc，法官认为作为公司法律顾问的被告知道他所准备的将发放给投资者的材料中含有实质性的错误或者遗漏时，他有义务纠正这些实质性的错误，否则即使他没有签字，甚至投资者不知道他在文件披露中的地位，他也要承担责任。
　　(三)对于注意程度，则应区分发行与交易过程的不同
　　在证券发行文件披露过程中，专家如会计师、律师、评估师等对于“经专家验证和保证的内容”或者官方陈述(政府提供的证明文件)只负有最低的注意义务，只需证明自己“不相信，并且没有合理的理由相信”该部分内容含有虚假陈述，即可免责。专家对于“无需专家验证和保证的内容”(如招股说明书的一般性描述)负有较高的注意义务，需要证明自己“经过合理的调查，相信并且有合理的理由相信内容是真实或者完整的”，才能够免责。而专家对于“经自己验证且有合理的理由相信有关内容是真实和完整的”，方可免责。在证券交易的文件披露过程中，信息披露的欺诈或者遗漏作为虚假陈述都受到10(b)和10(b)－5的规制。
　　
　　四、对完善中国有关证券市场中介机构民事责任立法的建议
　　
　　中国有关中介机构承担责任的法律规定散见于《中华人民共和国证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》里，对此，笔者提出如下见解：
　　第一，中国证券法对于发行和交易两个过程没有进行区分，而是笼统地进行规定，这肯定是不合理的。因为在不同的阶段，信息披露的要求不一样，应予区别对待，区分发行时的文件申报和信息公开以及持续性信息披露。对于会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业中介服务机构及其从业人员则适用过错推定责任原则。这一原则的确立与这些中介机构的执业特点紧密相关，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构及其从业人员在证券公开文件的制作中发挥了重要作用，尤其是一些专业性的意见都由这些中介机构制作，投资者也出于对专业中介机构出具的各种文件的合理信赖而作出了自己的投资决策。专业人士在知道或应当知道其意见将被第三人信赖的时候，仍然不对自己所提供的意见承担确保其准确和真实的注意义务，则应当就自己的过错行为对第三人造成的损害承担赔偿责任。专家对于“无需专家验证和保证的内容”(如招股说明书的一般性描述)负有较高的注意义务，需要证明自己“经过合理的调查，相信并且有合理的理由相信内容是真实或者完整的”，才能够免责。
　　第二，由于中国实行的是民商合一的立法体例，在证券法上有规定时，适用“特别法优于普通法”，但是在证券法没有规定时就适用民法通则或者民事诉讼法。正如在前文提到的，侵权法的过错责任对于证券上的不实陈述或者隐瞒的规制上力有不逮。 中国法律规定中介机构的归责原则是过错推定原则，即中介机构证明自己没有过错的，才能免责。这相对于之前的规定来说肯定是一大进步，与美国法上法定民事责任形式对原告举证责任的减轻异曲同工。由于中国民法体系异于英美法系，而且存在民商合一的立法体例，因此，这种过错推定责任对于投资者要求中介机构承担责任而言起到的作用与美国信赖和因果关系的证明标准降低是很接近的。
　　第三，中国法律规定了中介机构知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。此处“共同侵权”的规定就值得商榷。共同侵权是两个或者两个以上的侵权行为人之间存在着主观上的共同情况，但是在证券虚假陈述中并不是都由发行人、上市公司与专业中介机构的共同故意所导致，也有可能是由于专业中介机构的过失所导致，尤其是在发行阶段对其要求的注意义务较高，如果专业中介机构由于过失没有尽到其勤勉尽责的义务，也应承担民事责任。不过该规定的立法本旨是进步的，有利于专业中介机构担当起“守门人”的角色，保护投资者的利益。
　　第四，中国法律规定了证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对其所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作出具的文件有虚假陈述、误导性陈述或者重大遗漏给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。对于该处的“连带责任”，笔者也有点粗浅的看法。连带责任的成立实际上降低了中介机构承担责任的风险，因为尽管之前主张借鉴美国应当让发行人承担严格责任，对于虚假陈述发行人也应承担责任。但是如果一味要求发行人承担严格责任的话，中介机构的责任就形同虚设。这时应当借鉴一下美国的制度，让在信息披露欺诈中担任主谋的专业中介机构承担主要责任。尤其是在证券交易中，没有了在证券发行中对于发行人严格责任的限制，对于专业中介机构的虚假陈述应当施加更重的责任，以使得其履行好专家的本职工作。
　　当然，也有学者指出，此处的连带责任的规定不具有可操作性，具体表现在中介机构与发行人的责任区分，以及当几家中介机构都因满足发行人虚假披露的要求而进行了虚假披露时，他们之间的责任如何划分的问题等等。确实，这些责任划分不明确的话，在实践操作中有一定的难度。
　　第五，《中华人民共和国证券法》第232条规定，违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。但是在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定了行政处罚或者刑事裁决的前置程序，至于该前置程序的合理性不做讨论，笔者在这里关注的是罚金或者罚款是在受害人获得民事赔偿之前就已确定的，这些罚金罚款若预先支付，则会使第232条的规定失去其意义。因此，对于没收的罚款或者罚金，暂不收入国库，在民事判决确定赔偿并确定受害人得到充分赔偿后，再决定是否收缴该罚款或者罚金。另外，也需要借助或者启动商事赔偿，通过责任保险机制或者风险基金、风险准备金机制筹集起来的资金来弥补投资者的损失。
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