上汽整体上市的台前幕后
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作者: 李永钧
两年来，上汽整体上市一直是汽车行业与资本市场的热门话题。上汽对上市历来讳莫如深，拒绝透露任何内幕。如今，历尽艰辛的上汽整体上市终于成功收官，到了该披露其来龙去脉的时候了――
备受关注的上海汽车定向增发并整体上市方案日前已获中国证监会核准，这意味着上汽终于实现了其整体上市之梦，成为国内首家整体上市的汽车企业。自2004年底上汽股份成立以来，经过两年的一系列运作，上汽整体上市终于成功收官。
几年来，上汽整体上市一直被广泛关注，各种上市版本不胫而走。但整体上市步履艰难，时间表一推再推，让人望眼欲穿，走了一条坎坷曲折之路┅┅
头炮受挫
上汽集团的资本市场之路始于1997年11月，其旗下公司G上汽(600104)在上证所上市，这是一家以上海汽车齿轮总厂为主体的零部件上市公司，盘子不算大。当时的明眼人一眼即可看出，上汽决不会满足于区区一二家零部件公司上市，不过是上汽谋求整体上市前的投石问路。多年来，上汽一直在跃跃欲试、寻找整体上市的最佳时机。2004年4月，上汽集团总裁胡茂元首次在G上汽股东大会上透露，上汽集团在考虑整体上市，方案大致有三种：一是在集团层面首先引入战略投资者，实现股权多元化，之后再谋求整体上市；二是集团直接在海外上市；三是利用现有A股上市，以资产重组的方式实现集团整体上市。
当时的背景是，上汽刚刚进入世界500强，对于在全球市场上尚处于幼年阶段的上汽集团来说，未来的形势既让人欢喜也不容乐观。如何发展壮大？实现整体上市似乎成为上汽谋求发展壮大的一条有效途径。
2004年7月传来消息，上汽已确定第二方案――直接在香港上市，融资可达10亿美元。虽然当时汽车市场的颓势可能影响上市的时机和融资规模，但上汽集团还是将首次公开发行提前到了2005年上半年。当时上汽新闻发言人在接受记者采访时表示，上汽集团上市事宜正在进行中，其他细节无可奉告。业内人士分析，上汽直接在香港上市是三种方案中最好的一种，符合其做大做强、在三年内实现年产汽车100万辆跻身世界500强的战略目标。选择在香港上市，不仅能让上汽集团在短期内获得更多的资金来源，也给外国基金经理提供了一个直接参与中国汽车市场的机会。根据上汽集团的计划，可能使用募集资金来扩大生产，发展自有品牌。
如果按照目前正常的途径，谋求集团在A股市场整体上市要3年以上。而3年的时间，对上汽集团来说太长了。相比较而言，在境外上市特别是香港上市，时间可以短一点。当时，香港交易所修订了主板《上市规则》。其中规定，市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续3年的盈利纪录，但需符合最近年度收益、股东人数等额外要求。毋庸置疑，这一规则帮助上汽集团加快了上市步伐。
不料，正当业内认定上汽整体上市有望时，形势却来了个180度的大转弯，2004年9月22日上汽集团董事长陈祥麟在北京举行的世界工商协会峰会上称，上汽集团整体上市计划可能在年内甚至明年都无法实现。比原计划后退了一大步,说明上汽的计划遇到了麻烦，公开的理由是2004年下半年开始出现乘用车行业景气度下降、集团盈利能力下滑等，使整体上市进程被延缓。但其中内幕如何，上汽自然无可奉告。
其实，只要分析一下上汽整体上市的来龙去脉，就能发现事情并非想象中那般简单。上汽要谋求集团整体上市，无疑会使很多利益纠纷、矛盾冲突暴露出来。在胡茂元透露集团整体上市的设想后，就有人提出质疑，上海大众、上海通用是否会上市？如果随同上汽集团一起上市，势必存在着让出部分合资公司的中方股权的问题，这样就会出现合资公司中外方所占总股比超过50%的情况，这是与国家的汽车产业发展政策不符的。如果上汽集团上市部分资产中不包括上海大众、上海通用等优良资产，那势必会降低上汽的吸引力，难以达到良好的融资效果。
上汽包括7家整车厂(上海大众、上海通用、上汽通用五菱、上汽仪征、申沃客车、幸福摩托、上海拖内)和61家零部件供应商(绝大多数为合资企业)、1家上市公司上海汽车(600104)，销售收入和利润占整个集团经济总量的95%。合作伙伴分别有大众、通用、沃尔沃、伟世通、德尔福等30余家来自全球的整车企业和零部件企业。上汽的整体上市最终将拿以上哪些资产，如何理清这些复杂的中外产权关系，如何处理与A股上市公司的资产关系，都将是极其细致而复杂的问题。
在这种情况下，对于上汽集团来讲，暂不上市似乎是一个迫不得已的选择，上汽整体上市又变得扑朔迷离起来。
再度搁浅
2004年12月30日深冬第一场雪，上汽集团股份有限公司（上汽股份）在上海展览中心举行揭牌仪式。坐落在上海市威海路489号的那幢大楼，由原来上汽集团变成了上汽股份，标志着上汽整体上市计划再度启动。上汽股份公司宣布，把上汽集团持有的汽车主业资产注入到新的股份公司内，明确将上海大众、上海通用及所持上市公司上海汽车全部股份置入。并进行了股份制重组，将整车、零部件、相关服务贸易和自主研发四大板块的核心优质资产纳入新的管理体系，以谋求整体上市。业内人士分析，上海大众、上海通用等盈利能力强的企业的纳入，将使上汽集团整体上市的筹资能力增强一倍，为整体上市增加筹码。
此间消息人士认为：“上汽集团这轮剥离不良资产、突出主营业务的资产结构调整，是其上市的一个必要准备。在资产和关系理顺后，上汽集团股份公司接下去会做详细的上市布置。几乎每一个人都在猜测上汽会选择什么时刻、用什么方式、在哪里上市，在他们想象中，厉兵秣马的上汽需要通过这种方式来获取大量资金，而一个最接近的推测是2005年上半年在香港或纽约上市。
观察家注意到，进入2005年上汽整体上市出现了一些迹象――上海广电（集团）有限公司19.43%的股权被划转到上汽集团，上海市国资委和上汽集团对广电集团进行了增资。有关资料显示，19.43%的股权原为广电集团第二大股东上海仪电控股（集团）公司所持有，而上汽集团原为广电集团第一大股东，持有其48.61%的股权，在股权划转之后，上汽集团就绝对控股了上海广电集团。由此，上汽集团拥有了上海汽车（600104）、广电信息和广电电子三家A股上市公司（其中广电电子同时拥有A、B股）。如果上汽集团正在紧锣密鼓筹划中的海外整体上市能够如愿成行，那么一个凶猛的“上汽系”便骤然成型。
然而，上汽的态度依然让人纳闷，对于上汽集团股份公司正式揭牌的意义，上汽似乎有意回避此次改制与坊间盛传的上汽集团上市之间的密切关联，仅仅是非常低调地表示：“上汽集团发起设立上汽集团股份，主要是应上海国资委办公室对国有企业改制的要求而进行的。”但是同时表示：“上汽集团整体上市方案仍然在讨论之中，上市依然没有可以公布的时间表。”尽管不断传来其他一些汽车企业上市的消息，但上汽依然按兵不动。2005年大半年又过去了，上汽何时上市还是路漫漫，依然是个未知数。
2005年10月13日，在浦东张江高科技园区举行的上海汽车(600104)股东大会上，上汽股份董事长胡茂元表示：“上汽股份并不是只有境外上市这一条路可走，A股上市公司也一样可以做大做强。”这是否意味着上汽股份境外上市将搁置？
寻求“双赢”
早在第二批试点之时，上海汽车就提出了股改申请，但当时没有进入试点名单。而此次股改，上海汽车提出“10送3.4”的股改预案，在10月13日的股东大会上赢得全体股东99.62%的赞成率，预计此次股改成功之后，上海汽车的股权多元化之路将更加顺畅，但能否为上汽股份境外整体上市铺平道路是投资者普遍关心的问题。
有媒体说，母公司境外上市是笼罩在上海汽车头上的一块阴影，一旦上汽股份的优质资产注入到集团海外上市公司，其被注入上海汽车的想象空间就会变小，甚至根本丧失。其市盈率定价也相应有所下降，市场对上海汽车的估值空间也要做相应调整。投资者普遍担心，境外上市汽车类公司较低的市盈率必然导致A股上海汽车股价的重挫。
胡茂元对股东承诺“公司正致力于使这个阴影尽快消除。”业内人士指出；胡茂元这个说法是否暗示上汽股份整体境外上市将被搁置还不清楚。数年前，上汽集团董事长陈祥麟就很明确地表示：上汽不会盲目地去海外上市。现任上汽股份董事长的胡茂元也是一位精明的企业家，遵从“一切从效益出发”的总体思路。“没有变成了股份公司却一直不上市的道理，但目前上汽股份境外上市没有实质性进展。”胡茂元表示，上汽股份境外上市之所以迟迟没有进展，是因为上汽集团正在寻找一种对A股股东也有利的双赢之路。目前上汽集团改制过程还没有完全结束，至于将来是股权多元化之后再上市，还是利用现有的A股平台进一步做大，目前没有明确的方向。
对于上汽股份境外上市或将搁置的说法，业内众说纷纭。一位股评家分析说：如果上汽股份没有绝对的把握和持续的高盈利能力，赴港上市则是条险路。以IPO(首次公开发行股票)融资额1亿港元计，香港上市费用大致在1000－1500万港元之间，上市后每年的维护费用(管理费、会计师费、律师费、港交所年费等)也数以百万港元计。赴港上市的成本中，40%以上属于上市前费用，如果企业未上市成功，前期开销至少有800万港元要打水漂。业内猜测，上汽股份海外上市一度搁浅主要是为了选择更好的时机。如果仓促上市，由于没有好的概念，可能不会募集到理想的资金。
“和其他企业不同，上汽股份尽管提出整体上市的想法，但无明确的时间表。”一位知情人士透露，上汽未来肯定会整体上市，但是上市的地点、方式和时间还未确定。一切将视时机、公司的经营情况而定，如果公司经营情况良好，在资本市场上卖得出高价钱，上汽股份才会选择海外整体上市。“但有一点可以肯定，包括母公司整体上市在内的所有涉及上海汽车股东利益的问题，都会充分听取股东的意见，不会草率从事。”胡茂元如是说。
然而人们注意到，就在胡茂元表示“上汽股份并不是只有境外上市这一条路可走”的两天之后，在10月15日举行的“2005上海国际汽车城峰会”上，上海市经委副主任乐景彭透露，上汽集团在“十一五”期间将投资100亿元，重点用于自主品牌的开发，并提出了“到2007年新增自主品牌汽车5万辆，2010年自主品牌占总量30％”的目标。谨慎从事固然上策，但时间毕竟不等人。上汽集团身处资本密集的汽车产业，同时正处在扩张的高峰期，如何解决后续发展资金的问题已经紧迫地摆到了面前，这将直接关系到上汽未来的发展进程。业内人士指出，以所有经营性资产上市来解决这个棘手的问题似乎成了唯一可行的办法，到了该上汽高层下决心的时候了！
柳暗花明
进入2006年，一度暂停上市步伐的上汽股份又重新启动了上市计划。根据上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划，上海将把三成以上的经营性国有资产集中到上市公司，以提高资产资本化、资本证券化水平。而上汽整体上市，正符合上海国有资产战略性调整的要求。特别是2006年以来上汽股份在自主品牌上已有所建树，其旗下的自主品牌公司已宣布在五年内将打造30款车的计划。发展自主品牌，上汽需要大量的资金，上市是融资的可选途径之一。种种迹象表明，上汽整体上市的时机渐熟，上汽股份将于2006年下半年正式启动上市计划。
7月12日，上汽整体上市终于迈出关键性一步，G上汽正式宣布向上汽股份增发股票。G上汽完成股改以后，胡茂元曾表示，整体上市的方式有两种可能：一是以G上汽为平台，定向增发置入集团资产；二是集团以换股的办法将G上汽吸收合并，然后在H股或A股发新股。但最终，在权衡各方利益之后，上汽集团剑走偏锋，选择了G上汽定向增发“以小吃大”的方式――2005年报显示，G上汽总资产为146亿元，而本次拟收购的资产为190亿元，韩国双龙、上海通用、上海大众、上汽汽车等整车资产全部注入G上汽，定向增发31亿股，使股本扩大近一倍。G上汽将以总资产336亿元之巨，成为我国目前汽车股中一艘特大型的航空母舰。
在证券人士看来，上汽股份选择这样的亮相方式是很合适的，使G上汽不存在被边缘化的风险。由于国内轿车市场竞争已十分激烈，因此无论是H股市场还是A股市场对于轿车股的估值都偏低，这时候IPO肯定不合算。于是，上汽股份就把一步拆成了两步走――先实现整体上市，再择机融资。而这种上市方式流通股股东既不用掏钱，又可以享受投资价值的提升，很容易得到市场认可，岂不皆大欢喜。
整体上市还在紧锣密鼓中，8月29日，G上汽公布上汽整体上市方案，一个新“上汽”的拼图终于完全浮出水面。上汽股份显示了它的“倒瓶”之术――置入优良核心资产，主要包括上海通用、上海大众在内的11家整车生产、研发及销售企业的股权；3家关键零部件公司股权；与汽车相关的金融企业资产――上汽财务公司及上汽股份其他固定资产。此外，G上汽将置出非关键业务的15家零部件企业的资产给上汽股份。两相抵扣后，上汽股份共向G上汽注入190.61亿元资产。由此，G上汽完成了一次“超级变身”，成为真正意义上的整车公司。
这次优良核心资产的顺利注入，与得到通用、大众的理解和支持不无关系。此前，大众和通用曾在不同场合暗示不支持上汽整体上市，即使上市，也不同意将合资公司装入上市公司。多位分析人士也曾表示无法预料上海大众、上海通用等股权能否注入。这也为上汽的整体上市进程蒙上了一层阴影。今年6月，宣布定向增发前，上汽相关高层分头出动，与大众和通用的中国高层进行沟通，并在此基础上取得大众与通用全球高层的理解。通过不懈努力，在得到合作伙伴的理解和支持下，上汽啃下了整体上市最后一块硬骨头，从而使整体上市形势柳暗花明。
前景看好
11月30日，备受关注的上海汽车定向增发并整体上市方案获得证监会核准，上汽整体上市终于划上了圆满句号。上海汽车发布公告，公司将向上汽股份发行32.7503亿股人民币普通股购买其相关资产，发行价格为每股5.82元。发行完成后，上汽股份将持有上海汽车约83.83％的股份。整体上市后，公司将变成整车上市公司，估值水平将得到提升，目标价7.65元，相当于15倍2007年EPS。未来公司股价上涨主要催化剂包括：上海大众盈利增长超预期，上汽汽车自主品牌销售超预期，韩国双龙汽车扭亏为盈程度超预期。业内人士分析，上汽股份完成整体上市后，可能因为资产质量的完整、透明度的提高以及自主品牌汽车项目长远发展的巨大想象空间，而成为国内最受关注的汽车蓝筹股。
从行业格局来看，整体上市后的上海汽车将拥有乘用车、商用车、微型车等完整系列的车型体系，包括对公司自主产品开发的投资，在汽车行业具有强大的竞争力。上汽选择现在整体上市，有不少利好因素。首先，2006年上半年，上汽股份共实现整车销售68.2万辆，超额完成半年度计划，稳居全国整车销量榜首。其中乘用车销售44.9万辆，同比增长50.6%；商用车销售23.3万辆，同比增长43.5%。
其次，由于行业景气度和证券市场活跃度的提高，投资者对汽车股的热情得到恢复，目前A股、H股的乘用车板块动态市盈率已经达到15-20倍；而2004年上汽股份发起设立时，乘用车板块的动态市盈率只有8-10倍。显然，如今整体上市，可以在融资规模上有个好收成。
此外，整体上市也是上汽发展自主品牌汽车项目的需求。今后，上汽在国内将形成上海大众、上海通用和上汽汽车三大核心整车资产和利润中心。上汽董事长胡茂元日前表示，到2010年，上汽股份计划生产各类汽车200万辆，其中自主品牌汽车60万辆，占总产量的30%。据业内人士分析，自主品牌和新能源汽车的研发都需要较大资金支持，上汽整体上市后将从融资方面解决这一问题。
事实上，在经历了2002年和2003年汽车行业的井喷以及2004年市场增速大幅下降之后，有关汽车类公司整体上市的各种消息近两年不断出现。几大集团在上个世纪90年代上市时，几乎都将集团里不太好的资产，如零部件等装进了上市公司。而现在这种认识发生了非常大的转变，整体上市已经成为解决汽车集团资金瓶颈的有效方法。目前已提出整体上市计划的汽车类公司还有东风汽车、长安汽车和北汽控股等。可以预料，上汽在这次整体上市中的成功突围，对后续相关公司的重大影响将是不言而喻的。
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