我国A股IPO抑价现象研究

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　　摘要:我国A股市场IPO抑价持续处于较高的水平。通过对询价机制实施以来的IPO数据进行统计分析,选取2001―2004年“半市场化”阶段的数据进行对照研究,认为,由于我国一级市场和二级市场各有其特殊性,基于有效市场假说的理论对于解释我国IPO抑价问题并不适用。另外,通过定量分析IPO抑价与市场涨跌的相关性,阐述了现阶段我国IPO抑价的根源在于二级市场投资者的短期过度追捧,并在此基础上提出了政策建议。
　　关键词:IPO;IPO抑价;溢价
　　中图分类号:F279 文献标志码:A文章编号:1002―2589(2010)26―0066―04
　　
　　IPO抑价是指股票首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交易价格。根据有效市场假说,在竞争性市场上,投资者之间的竞争将使股票价格接近于其内在价值,首次公开发行不应该存在明显的折价。但事实上,IPO抑价问题不仅出现在中国股票市场,几乎全世界的股票市场都存在这种现象,只是我国股市IPO抑价程度远高出成熟市场国家,也高于新兴市场的平均水平,因而引起了国内学者的重视。
　　一、国内对IPO抑价现象研究的现状
　　国内已有很多学者利用国外的理论对中国的实际情况进行实证检验,并得出了一些有意义的结论。国内对IPO抑价现象研究主要是从新股发行和新股上市两个方面入手:基于传统的理论框架,对IPO抑价的研究集中于对信号传递理论和“赢者诅咒”的实证检验上,得到的结果并不一致,而且不能很好地解释我国股票市场的IPO高抑价。因此,一些学者转而研究A股市场的结构,制度,交易行为等因素。主要的研究成果有:
　　王晋斌(1997)将A股IPO抑价归因于新股发行制度――审批制,并且存在上市首日人为哄抬股价的行为。但巴曙松,陈若愚(2004)发现在我国1999年采用了累计投标定价之后,发行价格上升,初始收益不降反涨。
　　陈工孟,高宁(2000)研究认为公司规模越小,公司管理者持股越少,发行日与上市日时间间隔越长,增发股票,IPO首日收益率就越高。
　　宋逢明,梁洪昀(2001)研究了取消发行市盈率限制后首次公开上市的95只A股的首日收益率及其影响因素,发现个股间市盈率水平仍未显著拉开。影响首日收益率的主要因素来自于二级市场。
　　曹凤岐,董秀良(2006)的研究表明,总体而言我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值,造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高;市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果,可能是与市场化选择的时机有关,而不在于市场化定价制度本身。
　　江洪波(2007)研究发现A股IPO后市收益确实存在,IPO上市时二级市场非有效,二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素。
　　综上所述,国内对IPO抑价的研究已取得了一定的进展,但使用的假说多是基于有效市场的前提而提出,当利用我国股市数据进行检验时,同样也包含这一隐含条件。由于我国股票市场的有效性与国外成熟市场存在较大差距,IPO抑价的根源究竟是一级市场定价过低还是其他原因还有待考证。
　　二、 我国IPO抑价现状分析
　　1.IPO抑价的衡量
　　从现有的文献看,IPO抑价主要由IPO初始收益率来衡量,有以下三个指标:
　　(1)简单的初始收益率:是未经过任何处理的回报率,单指以发行价买入新股在上市首日卖出所获得的回报率。
　　RIR =(P1―P0)/ P0
　　其中:P1为新股上市首日收盘价;P0为新股发行价格。
　　(2)调整初始报酬率:消除了市场整体收益水平对新股初始报酬率的影响后的报酬率。
　　AIR1 = (P1-P0)/ P0-(I1-I0)/I0 = P1/ P0-I1/ I0
　　其中:P1为新股上市首日收盘价;P0为新股发行价格;I1为新股上市首日市场收盘指数;I0为新股上市前一个交易日的市场收盘指数。
　　(3)采用简单移动平均抚平短期波动的影响,同时可以考察在一个时期内IPO抑价水平的变动方向,有助于分析IPO上市后的表现。
　　AIR2 = Pn / P0-1
　　其中,Pn为上市后n日收盘平均(n取5、10、20);P0为新股发行价格。
　　2.我国IPO抑价的总体描述
　　我国于2005年1月1日开始实行首次公开发行的询价机制,这是我国IPO定价机制市场化最重要的一步。2005年至2009年12月31日期间共有381只A股在深圳证券市场和上海证券市场上市,上市公司的质量不断提高,在保护投资者利益的前提下,最大限度地发挥市场的作用,实现了IPO定价制度的国际接轨。 因此,我们选取这段时间发行并在沪深两市证券交易所上市的股票作为研究对象,样本容量为381只,数据中的股票代码、股票名称、发行价、首日收盘价、发行日期、发行市盈率、上证综合指数、深成指数等主要来自Wind数据库,采用Excel和Eviews统计软件进行数据处理。
　　对所有样本的统计显示:381只样本中有380只股票出现抑价现象,占总样本的99.74%。仅中国国航的上市首日收盘价与发行价持平。全部样本的平均抑价率为122.29%,平均发行市盈率为33.13。与同期的发达国家股票市场IPO抑价率水平20%和发展中国家70%的平均水平相比,我国在实行了询价机制后的IPO抑价水平仍然较高。
　　再进行纵向比较,考察我国现阶段的抑价水平与价格管制或半市场化阶段相比是否有所下降。考虑到我国股票发行定价制度的变革经历了1994年1月至1999年6月的价格管制阶段,1999年7月至2001年8月的市场化定价阶段,2001年11月至2004年的半市场化阶段,这阶段实行累计投标制并恢复了控制市盈率的做法,以及现行的询价机制。由于1999―2001年的市场化定价改革并不成功,因此,我们选取2001―2004年各年的初始收益率与询价机制下的抑价水平作比较(见图1)。
　　如果IPO首日超额收益率源于一级市场价格管制或控制市盈率而引起的发行抑价,那么抑价水平应随着定价制度市场化的不断完善而显著降低。但是由上图可以看出,从2005年实行新股发行的询价制度后,于上一阶段相比,IPO抑价水平并没有呈现逐步下降的趋势,2007年的平均抑价水平更是达到192.85%,远超过半市场化时期的平均水平。同时,这一阶段的平均发行市盈率已上升至33.13,高发行市盈率,高抑价并存的现象时有发生。由此看来,IPO首日超额收益不能完全由发行抑价来解释。
　　由下页表2可知,用三个统计指标衡量的IPO抑价水平并没有显著区别,但通过比较AIR2中的三组指标我们发现,IPO超额收益随着n取值的增大而普遍降低。尤其是在市场化定价阶段,股票的超额收益随时间变化下降的幅度更大。这说明IPO上市价格经历了短期内的高估和长期的价格回归,IPO上市时市场非有效。此外,将同期的上证综指与IPO超额收益率进行比较,二者呈现出了明显的相关性,IPO抑价水平的波动与市场涨跌几乎同步,这至少证明了IPO抑价与二级市场的表现有密切的关系。
　　由此我们可以推断,IPO首日超额收益不仅仅是发行抑价的结果,还部分源于二级市场的短期溢价,这与股票市场的火爆程度,投资者的乐观情绪和过度反应相关。
　　通过对统计结果的分析,我们可以发现:(1)我国IPO抑价水平普遍超过成熟市场国家,也高于新兴市场平均水平,这说明我国的IPO抑价问题严重。(2)以2005年实施IPO询价机制为分水岭,由“半市场化”时期(即在累计投标的基础上控制市盈率的阶段)过渡到发行定价市场化阶段的过程中,IPO抑价水平不降反涨,这说明一级市场定价过低不能完全解释我国的IPO抑价问题。事实上,IPO抑价是用发行价与二级市场首日收盘价相比较,如果后者真正反映了股票的内在价值,那么IPO抑价的根源应是一级市场的定价问题;但如果二级市场存在投资者过度追捧的现象,即使发行定价机制趋于完善,也会出现IPO高抑价的问题。再分析我国股票市场自身的特殊性可以发现,我国的一级市场存在对价格和市盈率的管制;在二级市场上,缺乏灵通信息和专业背景的散户投资者容易对IPO过度乐观,同时,二级市场缺乏做空机制,培养了大批的投机者。(3)通过上页图和表2 明显可以看出,A股IPO抑价水平与市场的涨跌相关,而且存在IPO上市价格被高估而长期趋于回归的现象。这从另一个方面说明IPO抑价问题不能仅仅归咎于一级市场,与二级市场的表现也有着密切的关系。抑价水平与市场涨跌的相关性也部分解释了在发行定价逐步市场化的过程中,IPO抑价不降反涨的现象。因此,在分析IPO抑价的原因时应考虑到市场非有效的现实,结合我国一级市场和二级市场的特殊性,综合选取对抑价水平影响较大的因素。
　　三、结论及建议
　　我国A股市场IPO抑价持续处于较高的水平,在实行IPO询价机制的2005―2009年间,IPO抑价平均水平为122.29%,仍高于成熟市场国家和新型市场的平均水平。本文一方面通过对询价机制实施以来的IPO数据进行统计分析,并选取2001―2004年“半市场化”阶段的数据进行对照研究;另一方面定量分析了IPO抑价与市场涨跌的相关性,认为由于我国一级市场和二级市场各有其特殊性,基于有效市场假说的理论对于解释我国IPO抑价问题并不适用,在发行定价逐渐实现市场化的阶段,IPO抑价问题大部分源于二级市场投资者的短期过度追捧和投机行为。鉴于以上结论,在此结合我国股票市场的实际提出如下建议。
　　1.从证券监管机构的角度,一方面,要加强上市公司的信息披露,提高市场的透明度,减少市场信息不对称性,从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力,提升信息的传递效率和新股发行定价效率;另一方面,还应加强对机构投资者的市场操纵行为打击力度。
　　2.从投资者的角度而言,应培养成熟健康的投资理念,对一级市场投资持有适度的期望回报率,回避过度投机的市场风险,摒弃博傻行为、从众心理。
　　3.培养机构投资者。机构投资者通过自身的研究力量和信息优势,选择真正有投资价值的股票,并中长期持有。这就能够起到抑制市场短期波动幅度过大的作用,同时有利于导入理性、成熟的投资理念,引导广大中小投资者理性投资,促进证券市场规范、稳健、高效地运作。
　　
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