可回售债券违约风险分析
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【摘要】近年来可回售债券的违约频发，可回售债券进入回售高峰期，违约风险值得人们关注。本文从三个方面论述近年来可回售债券违约频发的原因。
【关键词】可回收债券，违约，风险
一、可回售债券概述
可回售债券是附加回售条款的债券，不利于投资者的情况一旦出现，投资者可以在约定的回售申报日，将持有的债券申报回售给发行人来及时止损。
（一）可回售债券种类
可回售债券的期限主要包括2Y+1Y、3Y+2Y、5Y+2Y等，“+”前的时间是债券从发行到回售日的时间，“+”后的回售日到债券到期日的时间。其中，约有55%的可回售债券为“3Y+2Y”类型的债券，15%的可回售债券选择“5Y+2Y”。发行人还可以约定可以行使回售权的次数，可以是一次，也可以是多次。
（二）可回售债券附加条款
可回售债券往往会附带一种或多种条款，使发行人拥有更多权利。
调整票面利率条款约定，发行人有权在投资者决定是否回售之前选择是否向上调整票面利率，调高票面利率使得债券孳息更加有利可图，就会促使一部分投资者放弃把债券回售给发行人。可赎回条款和提前偿还条款赋予发行人可以在约定到期日之前偿还部分乃至全部的本息的权利，在市场利率下跌或企业经营状况改善等情况下，减轻企业财务负担。定向转让条款规定投资者可以按照条款事先约定，把持有的债券转让给指定的受让者，受让者一般是主承销商。
（三）可回售债券的相机抉择
可回售债券是否进行回售，回售的比例由投资者根据情况相机抉择，给予了投资者更多选择。
可回售债券出现违约的状况分为两种，一种是到期日违约，一种是回售日违约。在到期日发生违约情况更容易分析，一旦企业无力偿还到期的债券本息就是违约。而发生在回售日的债券违约面临更多的相机抉择，包含了更多的不确定性。95%的可回售债券在发行时会附加调整票面利率条款，本文主要对这种债券进行分析。
调整票面利率条款赋予发行人在回售日之前调整票面利率的权利，如果发债企业经营良好，流动资金充足，而市场利率下降，发行人就更倾向于提前清偿发行的债券来降低成本，因此就会放弃上调票面利率，而投资者发现目前企业经营状况良好，不存在违约风险，市场利率下降，继续持有对自己更有利，就会放弃回售。但如果企业经营不善或市场利率上升，投资者会选择行使回售权降低自己的风险，或把回售获得的资金再投资获取更高的收益，而此时发行人面临流动性不足或再融资成本更高的状况，合理上调票面利率延长部分债券清偿期限对发行人更为有利，只要将回售的规模成功压缩到企业清偿能力以内，就不会发生违约。当然，如果违约风险达到一定程度，即使调高票面利率也不会影响投资者回售的决策。
现实中，还有另一种情况，企业风险已经足够大，投资者为了避免大规模回售会直接导致企业破产、债券违约，反而会放弃回售，使企业继续发展，将来就有清偿债务的可能。
二、我国可回售债券现状分析
近年来，我国发行的可回售债券数量总体上持续增加。2017年7月，惠誉国际发表报告显示：我国可回售债券在所有非金融企业债的占比高达20%，远远超过国际平均水平。根据wind数据统计，在发行的可回售债券中，公司债占比超过50%，并且发行人信用评级普遍较低，主体评级为AA的占比就超过50%，主体评级低于AA的占比约为15%，加之我国大多是发行人付费进行信用评级，评级普遍高估，属于可投资级别的AA主体评级的实际风险可想而知，更不必说AA以下的债券。从行业分布来看，发行可回售债券的企业主要集中在房地产、基础设施建设和一些产能过剩的行業。
2014年，“11超日债”打破了我国债券刚性兑付，之后越来越多的债券出现违约。2014年我国债券违约数量仅有10只，规模为15.59亿元，2016年债券违约数量和金额迅速攀升，到2018年我国债券违约金额高达1019.39亿元，甚至远超之前债券违约金额的总和。违约债券中可回售债券占了很大比例。2019年，明确发生违约的债券有93只，其中有57只债券为可回售债券，占比为61.3%，可回售债券违约风险格外引人注目。
三、可回售债券违约风险分析
（一）刚性兑付打破，释放债券风险
刚性兑付被打破之前，市场中没有发生过债券违约事件，但这并不意味着债券市场不存在风险，而是风险转移给了其他市场投资者或利益相关者。刚性兑付打破前，国企亏损由政府兜底，民营企业通过借新债还旧债或为保障债券偿付而不付款给供应商。刚性兑付被打破后，这部分风险被释放，成为可回售债券违约的一个原因。
（二）资金面趋紧，加强金融风险把控
2016年之前，我国货币政策宽松，利率较低，金融机构借入资金扩大杠杆进行投资。市场流动性过剩，降低了企业发债融资的利息成本和难度，企业融资规模急剧扩大，发行人资质却没有得到有效的管理。进入2016年，我国缩紧银根，公开市场操作减少投放短期逆回购，增加长期逆回购的投放、提高利率，抑制杠杆和降低流动性，同时加强金融风险排查，加强金融监管力度来把控风险，把表外理财纳入广义信贷、发布资管新规，严格限制杠杆、层嵌套和期限错配。2014年至2016年发行了大量的可回售债券进入回售期，但是一系列措施降低了市场的流动性，债券融资的成本和难度增加，企业偿债能力不足，因而导致大量可回售债券违约。
（三）企业经营状况较差和产业政策变化
发行可回售债券的企业往往自身经营状况不好、信用评级低、产能过剩，因此才赋予投资者更多的权利借此吸引资金，而这些正是去库存、去产能政策的目标企业。政策的导向性抑制直接融资和间接融资通道，同时控制产品增量，要求这些转变生产方式，引进新的设备和技术，导致资金大量流出，这样必然会挤出大量资质差、经营不善的企业。持有可回售债券的投资者更担心违约风险，对票面利率上调不再敏感，选择回售期提前清偿。大量提前清偿债务可能导致企业资金流断裂，进而导致可回售债券违约。
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