浅析我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题
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【摘要】股权再融资是上市公司融资的有效补给方式，为上市公司资金的充分流动提供多样化选择。由于其成本低，融资数额大，难度小等特点的存在，股权再融资成为越来越多上市公司融资的首要选择。但目前上市公司的股权再融资主要由大股东实际控制，且其发展仍存在一定的问题。本文主要剖析上市公司大股东控制下的股权再融资问题，并提出有效的解决措施。
【關键词】股权再融资 上市公司 大股东
引言：发行企业债券和公司上市发行股票融资是企业获取资金的主要渠道，发行企业债券的监管要求多同时企业有还本付息的压力，因此少数企业愿意采取债权融资的方式。而股权融资只需通过证监会颁布的企业上市门槛，且不需要偿还本金支付利息，因此多数企业更偏好于股权融资。近些年，随着我国证券市场的逐步开放和完善，股权再融资成为上市公司的主流融资方式。当上市公司有增长潜力较大的项目需要投资但缺乏资金时，通过向原有投资者配发股票、定向增发或发行可转换债券等形式进行融资，此途径称之为股权再融资。上市公司需要满足再融资有关盈利、分红等经营门槛后，以低成本的方式引进投资者，筹借资金的过程。但股权再融资的实质是大股东的操控，变相的利益角逐，大股东能够通过股权再融资，加强对上市公司的控制，形成“独揽大权”、“隧道挖掘”等问题。
一、股权再融资资金获取方式及选择原因
（一）股权再融资资金获取方式
股权再融资利用企业筹措资金的过程，帮助企业逐步形成完善的公司法人治理结构，降低企业的经营风险和财务风险，并对企业的经营业绩形成持续的监控。此外，再融资获取的资金能够维持企业的正常运营，扩展企业的经营业务，使得战略投资者获得相应的投资回报。
上市公司依照有关的法律法规，与承销机构协定某一价格，该价格低于市价，为现有投资者配发股票，这种方式称之为配股。这种方法的配股对象是所有的原有股东。但想要以配股的形式进行股权再融资必须满足法律所规定的经营业绩、分红、经营利润率等相关方面的指标，对配股的数量和发行方式也有相关的要求，是一种较为公开和条件严格的再融资方式。原有股东有权选择是否参与此次配股，这种方式从本质上来看，并不会分散原有股东的控制权。
定向增发是指，上市公司向特定的投资者以非公开方式发行股票的行为。定增面向特殊群体投资者，可能是公司原有股东，可有可能是资产管理公司，形式较为灵活多变，上市公司对其掌控性较强，且没有具体的发行要求和约束，发行价格不得低于市价的90%，发行后，投资者在12个月内不得转让。这种方式使得上市公司的资金筹集更加灵活，管控少，因此，大多数的上市公司更偏好于采用定增来进行股权再融资。
可转换债券是指上市公司发行债券，在规定的时间内，投资者具备将其转换为股票的权利。在可转债还未转换时，是公司的债权，有还本付息的义务，投资者选择转股后，将视为放弃原来持有的债券，替换为上市公司的股票，等于将债权替换为股权。可转换债券的持有人身份也会发生变化，从债权人转变为股东，会对公司的股本结构及分红造成影响，一定程度上会稀释股东的股份。
（二）股权再融资方式选择的因素
股东控制权是否被稀释、再融资中的信息披露问题以及对公司的经营业绩是否会产生影响等因素，是上市公司选择再融资方式的重要参考因素。
首先，选择不同的再融资方式，会影响股东的股权。在配股中，由于配股对象是原有的股东，因此不会稀释原有股东的股权;而定增则会稀释股东股权，定增非公开面向特定对象发行股票，对于原有股东而言会造成股权稀释，且中小股东无权参与到定增中;可转换债券面向非特定对象且公开发行，因此较少考虑股权稀释的问题。
其次，选择再融资方式时，上市公司会面临信息披露的问题。由于配股的要求高，首先需要满足能够进行配股的前三年在经营、分红等方面的要求，还需定期披露资金的用途，使用情况等，对上市公司较大的约束。而定增则大不相同，上市公司没有义务向所有投资者披露，要求少，资金动向不明，对于上市公司而言更偏好此种方法。可转债的发行也有披露的要求。由于信息披露的公开性，会对股票价格有不同影响，造成投资者对信息披露内容以及再融资用途的不同解读，造成股票价格的不稳定。因此，上市公司会根据自己的经营投资方向和目的，选择不同的再融资方式。
最后，受到投资者风险偏好的影响，公司经营风险的高低也会影响再融资方式的选择。假若公司经营属于高风险高回报，而大多数投资者属于风险厌恶型，那么他们并不会乐忠于投资此类企业，反而喜欢稳健，低风险的企业。因此，高经营风险的上市公司往往更偏向于定增，通过再融资进入战略投资者，扩大公司经营业务范围。
二、股权再融资理论基础和再融资后的潜在影响
（一）股权再融资的理论基础
股权再融资的本质是对公司的资本结构产生变化。从企业财务管理的角度来看，主要有MM理论、优序融资理论及信号传递理论，涉及企业的融资方式和资本结构的变化。这三个理论分别从公司的资本结构、融资顺序及信息传递方面分析股权再融资能够对公司产生的影响。
MM理论诞生于1985年，主要研究公司的资本结构是否会对企业的价值产生影响。该理论分为两个阶段，分别从无税收问题和有税收问题的角度进行论证。在无税收的条件下，资本结构并不会对企业的价值产生影响，且企业的股权融资成本与无债权融资企业的融资成本具有正向相关性。在有税收的情况下，企业增加债权融资的比例会降低企业的融资成本，原因是债务融资具有节税效益。但企业需在破产成本与节税利益之间进行权衡，找到平衡点，从而实现潜在危机的最小化。
优序融资理论描述公司在进行融资时的顺序偏好。公司在进行融资顺序选择时，相较于外部融资，更偏好于内部融资。而在外部融资中，更偏好于债权融资，而非股权融资。企业存在融资顺序的差异主要是由于各个融资方式的成本和对企业生存内外部环境造成的影响。企业为了自身利益的考虑，一定会优先使用影响最小和融资成本最小的方式。 此外，股利发放对投资者而言是传递信息的最佳融资方式，这是信号传递理论的中心内容。高质量的信息披露使得上市公司的价值能够更加真实的反映在股票价格中，而低价值的信息使得投资者难以辨别和区分上市公司的投资价值，且低信息质量的公司很可能存在隐性损失及对公司发展的不利情况，因此上市公司选择不披露。在此种逻辑循环下，低价值信息披露的方式并不利于企业的发展。
（二）股权再融资后的潜在影响
上市公司进行股权再融资势必会影响公司的市值和经营状况。首先，会对企业的经营业绩产生影响。公司在获得筹集资金后，扩大企业生产规模，投资有增长潜力的项目或企业，从正面影响企业的经营效益，都会使得公司的经营效益向好，增加企业的营业收入和利润，更有利于公司市值的提升。再者，上市公司进行股权再融资改变公司的资本结构，主要体现在资产负债率的下降。股权再融资会增加企业的股权资金，提高总资产，但不会改变负债，因此资产负债率会有所增加。从股权融资低成本、低风险的融资特点来看，会使得公司的资本结构更稳定，增加企业潜在的获利能力，提振公司的经营业绩。最后，股权再融资之后会对公司市值产生影响，且短期内会造成企业价值的波动。由于上市公司对股权再融资释放不同质量的信息，会导致投资者对企业的价值估值造成偏差，不利于维持企业短期内市值的稳定，造成市值波动等现象。但在信息披露的较长时间后，该信息的影响会降低甚至是消失。
三、上市公司大股东股权再融资的发展弊端
（一）再融资增加财务信息修改的可能
我国对上市公司的配股和可转债发行都有明确的发行条件规定，上市公司想要进行配股，必须满足最近三个会计年度连续盈利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十等条件，因此上市公司为了满足条件，降低隐性财务成本，可能做出违背企业道德准则的行为，修改财务信息，财务造假等，造成证券市场的混乱。而我国的上市公司再融资的实质是由大股东操控的利益输出，因此，真正受损的是中小投资者的利益。
（二）大股东变相利益输送，影响小股东利益
在我国，上市公司主要采取定向增发的方式再融资，定增人数不超过10人，对象可以是公司原有排名前10的股东。因此，公司原有的大股东可能通过定增，增加股票持有，增强对公司的控制权。而上市公司的股权过于集中往往不利于公司的发展，容易形成“隧道挖掘”现象，大股东可能利用其自身的经营决策权，直接占用公司的财产物资，例如为大股东操控的其他企业贷款，形成坏账，扣减公司的利润;通过关联交易，将上市公司的资产向属于控股股东的其他企业输送;以上市公司名义债务担保，进行利益输送等行为，严重损害中小投资者的利益，有损上市公司的声誉，妨碍公司的健康有序发展。
（三）再融资目的缺乏落实和可靠依据
上市公司进行再融资的目的多样化，在进行股权再融资之前，必须向有关投资者披露资金用途和投资方向，吸引投资者的投资。因此，上市公司很可能为投资者呈现出高盈利、具有吸引力的项目，引起投资者的关注。但在完成股权再融资之后，变更投资项目;且由于再融资成本低，约束少等特定，上市公司很可能為了再融资，而盲目投资、过度投资，缺乏战略分析和决策，丧失经营意义，造成上市公司的经营亏损。
（四）再融资行为与证券市场关联性过高
由于我国证券市场活跃度高，且日趋完善，市场朝着有效市场靠拢，信息的传递和反应速度得到更多的关注。上市公司的股权再融资行为会向市场传递某种信号。由于投资者的投资理念和对公司经营业绩的掌握程度不同，对信息内容的理解也会不同。当投资者获得再融资信号时，可能会认为公司具有盈利潜力大的项目值得投资建设，会增强企业未来的盈利能力，有利于企业经营，因此看多公司的未来经营业绩，从而选择在证券市场上购入更多的股票;另一种投资者则会认为，上市公司的运营资金不足，缺乏盈利能力，公司亏损无法维持正常的经营，因此选择股权再融资，从而传递出公司的经营遇到危机，看空公司的股票。由于这两种持有不同观点的投资者的存在，造成企业股价波动，影响经营环境。
四、上市公司大股东股权再融资的管理对策
（一）完善再融资的门槛条款，实现灵活化
我国监管机构出于对投资者利益的保护，设置了上市公司进行股权再融资的门槛，但因此，也造成上市公司财务柔韧性的增强，很可能为了达到再融资门槛，而修改财务报表，造成虚假盈利，损害投资者利益。因此，我国的法律法规应增强门槛设置的柔韧性，灵活操控和审批上市公司的股权再融资资格，组织专门机构对再融资上市公司的财务报告进行审查，降低财务造假的可能性，保护众多中小投资者的利益。
（二）强化对大股东行为的监督和约束机制
股权再融资的实质是大股东通过这种方法加强自己对公司的控制权，很可能造成“独揽大权”、甚至是“隧道挖掘”问题。因此，为了防止大股东的过度集权行为，需要对股权再融资的投资人做出一定的约束和限制，并对控股股东的行为进行严格监控，严防直接占用或关联交易等行为的发生。此外，还需要加强惩罚力度，提高处罚标准，做到事前预防，事中约束，事后监督，真正保护中小投资者的利益，保护上市公司的声誉。
（三）确保融资项目的收益性，避免企业盲目投资
由于上市公司进行股权再融资时，披露投资的目的和用途的不确定性较大，很可能盲目投资，造成公司亏损。为了防止此类现象，相关监管机构应该建立和完善法律法规，树立监管意识，严格管控资金的用途;或者设置专门的银行监管账户，将募集资金存放于账户中，通过对账户的实时监控，确保资金的使用途径，从根本上防御上市公司的盲目投资和擅自变动投资项目。
（四）扩展多样融资手段，减少对股价的影响
针对我国资本市场的发展现状，应丰富上市公司的融资方式，扩大可参与融资的对象，尽可能减少股权再融资选择方式的过于集中，造成大股东控制权过度集中、盲目投资等行为。通过融资手段的多样化，也需要做到充分披露资金用途，严格控制资金动向，确保投资者了解公司的经营方向和盈利意图，尽量减少投资者对于股价变动方向的判断，防止股价剧烈波动，造成上市公司市值蒸发的现象。
五、结束语
综上所述，上市公司以自身经营管理利益为出发点，采用不同的股权再融资方式，达到融资目的。但股权再融资的实质是大股东对公司控制权的再次集中，因此在股权再融资容易造成公司财务柔性提高，大股东的控股权过度集中，侵害中小投资者利益，公司可能为了再融资而融资，造成盲目过度投资等行为，因此，为了避免以上情况，更应树立相关法律法规，确保融资项目的收益性，强化对大股东的约束机制，加强惩罚力度与措施，严格控制此类现象的发生。
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