债务契约供给的差异与竞争研究

来源:用户上传      作者:朱守元　艾蔚　李旭芳

　　摘 要：在不同金融系统中，债务契约的收益与风险不尽相同。研究发现，直接债务契约的融资条件要远高于间接债务契约的融资条件，而且关系融资有助于债权人分散企业家的违约风险，保证融资中断威胁的可信性，同时有助于降低债权人通过抵押解决企业家逃避努力工作的道德风险，这为当前债务融资者提供了决策依据。
　　关键词：债务契约;关系融资;金融系统
　　中图分类号：F830        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）09-0095-05
　　金融系统的基本功能是实现资源配置，而这一功能的微观载体就是金融契约，考察市场和银行所提供的各类金融契约在金融系统中的地位和作用，可以明确企业的选择和为企业提供融资便利的金融机构的行为，也为企业融资决策提供依据。
　　一、债务契约类型
　　由于银行主导型金融系统和市场主导型金融系统的运行背景都是市场机制，不同的只是金融中介机构和金融市场在金融系统中的重要程度不一。因此在金融系统中，金融中介机构不仅面临来自同业的竞争，还需面对来自金融市场的对传统信贷契约的挑战。金融中介机构的债务契约通常涉及两类，即关系型信贷契约和“商品型”信贷契约。关系型信贷契约的内涵为银行通过与客户建立长期关系，获取企业的私人信息，并在信贷资金供给过程中向企业提供高附加值的金融服务，以增加企业价值或改善企业经营状况。但关系型契约的供给要求银行具备专业化的服务能力，这有助于银行识别不同的贷款需求，并对项目实施监管，以防范借款人中途改变资金用途的风险，该服务能力取决于银行信息技术投资的力度。“商品型”信贷契约，即单纯的资金交易，不包含关系型信贷交易中所需信息技术投资，如抵押信贷，银行可以通过资产证券化将其整合后出售。金融市场为企业提供直接债务融资便利，也是纯粹的资金交易，其中的增值金融服务含量较低，类似于银行的“商品型”信贷契约，并与其形成竞争。另外金融市场的债券融资方式可通过与“商品型”信贷契约的直接竞争，影响金融中介机构的信贷供给行为。三种类型的债务契约对价格竞争的反应不一，商品型信贷契约完全曝露于价格竞争中，与金融市场上债券契约形成直接竞争，也就是价格是契约供给中的关键性因素，这是直接融资与间接融资之间竞争最激烈的领域，而关系型信贷蕴涵着银行专业能力高低的差异，属于差别型的金融产品，关系型信贷契约能在一定程度上规避价格竞争。
　　二、中介与市场的债务契约供给竞争模型
　　后文以银行关系型信贷模型为基础，分析在市场主导型系统中的银行与金融市场在债务融资中的竞争，并就银行主导型系统中的中介在债务融资中的优势及惯性，衍生契约引致的不同系统中的中介与市场间的竞争均衡变化进行了拓展分析。
　　（一）模型假设
　　假设资金是供大于求的，金融系统中有四类风险中性的交易者：商业银行、投资银行、借款者和投资者。商业银行经营传统的存贷款业务，即通过被动式负债支持低流动性的贷款。商业银行通过其所拥有的分支机构获取资金来源，在获取存款时基本上不发生搜寻成本，但却需要随时满足存款者的流动性需要。商业银行的流动性通过其自身的流动性准备、整个银行系统中的存款保险制度以及中央银行的最后贷款人职能等获得保障。这些保障措施免除了存款人的忧虑，由此可以认定商业银行的资金成本仅包括无风险利率与存款保险实施银行监管的成本。与银行的流动性负债相对的是其流动性缺乏的资产。在贷款定价、契约签订以及契约执行和治理过程中，银行获取了企业大量不公开的私人信息，这也使得贷款价值难以得到市场的准确评价，结果一方面贷款的流动性较低，另一方面是银行与企业构建持久关系的激励，这有助于保证双方间长期承诺的实现，以及当企业陷入财务困境时使得信贷契约重组成为可能。关系型债务契约通常有助于提高项目的预期收益，而这些收益由契约双方共同分享。这就是关系型信贷契约区别于直接债务融资的地方。关系型债务契约引致的收益改善程度依赖于银行的信息技术。供给关系型债务契约需要信息技术和专业技能的投资，银行可自由决定投资额度，但投资力度与改善融资项目收益的能力之间具有正的相关关系。与此同时，银行还可提供“商品型”信贷契约，即纯粹的资金交易，这与银行的专门技能基本无关，因此纯资金交易性质的信贷也不能改善项目预期收益。
　　投资银行或金融市场的其他中介机构扮演着经纪人的角色，它们在证券市场上撮合投资者和借款人之间的资金交易。与纯资金交易性质的信贷相似的是债券融资不附带高附加值的金融服务，也不会改善项目的预期收益。与之不同的是，投资银行在融资过程中不承担信用中介的角色，债券发行过程中投资银行需承担搜寻债券投资者的成本。由于债券的市场需求影响债券的融资成本，因此可将债券融资成本看作是随机的。
　　由此，开始分析金融中介和投资银行在融资过程中的差异。首先，金融中介是信用中介，先获得资金，并以流动资产形式保有，在完成项目筛选后，为其提供贷款并进行监督等，通常金融中介机构会与借款人形成长期关系。其次，投资银行需在事前保证所发行证券的质量，在债券发行后它并不参与对项目的直接控制。
　　每个企业或借款人都有可公开观察到的信用等级，并需为一个项目融资。借款人可以选择直接或间接债务融资方式，或者关系型融资或纯资金交易性质的借贷。金融市场中的投资者和商业银行的存款人都是风险中性的，预期收益不低于无风险利率，设定无风险利率为rf。
　　（二）融资过程
　　整个融资过程可分为四个阶段。t=1时，商业银行在不确定服务对象的信用资质的情况下选择专门技能的水平？酌，而此时借款人也不能确定银行的专门技能水平。在金融市场上，投资银行决定是否承销某公司的债券。t=2，借款人决定是从银行借款还是在金融市场上发行债券，若选择从银行获取信贷融资，就假设该借款人被随机指派给一个银行。此时，银行观察到客户整体的信用状况，并针对不同的借款人决定提供关系型信贷契约还是商品型信贷契约。接着，借款人获知银行在供给关系型信贷契约方面的能力，也就是？酌值。若借款人选择发行债券，则投资银行为其寻找投资者以出售债券，由于债券需求是随机的，借款成本取决于金融市场中的投资者对该债券的实际需求。t=3，融资实现。t=4，根据契约条款和项目所实现的收益，借款人向投資者支付回报。 　　由于存在profitbank（n*）>E，profitbank（n*+1）≤E银行系统中的最优机构数量为n*。可以看到，E的大小决定了最优银行数量n*和银行同业间的竞争程度，即进入成本越高，银行同业竞争程度越低。从profitbank的表达式中可以看到，资本市场的竞争程度高，即？子/D+越小，商业银行的预期收益越低，因此银行系统中的最优机构数量就会越少。通过profitbank的表达式还可获取商业银行的最优？酌*值，发现该值随同业竞争程度增加而降低，但随市场竞争程度而增加，也就是来自于同业和市场的竞争都强化了银行对关系型信贷契约的倚重，但前者导致专业技能投资水平下降，而后者却导致其上升。
　　四、银行主导型金融系统中的关系型契约
　　在银行主导型金融系统中，金融市场的规模相对较小，银行系统在整个系统占据垄断地位，同时提供全能性金融服务，在资金供给中占有绝对优势。由于市场提供的直接融资数量较小，且市场不能对金融中介机构形成較强的竞争压力，因此间接融资规模较大，金融中介机构面临的竞争主要来源于同业。就债务契约而言，同业竞争越激烈，金融中介机构越愿意提供关系融资，而契约双方的长期关系使得银行获取了企业更多的私人信息，企业为防范同行竞争更愿意隐藏其私人信息。如此往复，企业变更融资渠道或原商业银行的成本就越高，也就是银行主导型金融系统具有自我维持的发展惯性，仅从融资功能的角度而言，金融市场的发展将相对缓慢，德国银行主导型金融系统的发展变化是上述阐释的最好例证。但这不意味着所有银行主导的系统都是呈现惯性发展的，因为引致变化的因素可以来自系统外的冲击，比如政府改革或金融全球化等。
　　在市场主导型金融系统中，金融市场的融资功能并不逊色于金融中介机构。金融市场对银行业形成了较强的竞争压力，尤其是信用高端的客户，在这种情况下商业银行需面临来自同业和市场的双重竞争压力。因为商业银行信贷的预期收益与客户的信用等级负相关，尤其是关系融资还需承担更多的管理成本。与此同时，市场上的直接融资成本随客户的信用等级的提高而下降。因此，金融市场对商业银行同业竞争，以及商业银行的信贷契约选择都会产生实质性的影响。
　　若考虑金融契约的风险管理功能，金融市场与金融中介机构将不再是简单的竞争关系。以信用衍生契约为例，随后，将分析当衍生契约作为风险管理手段被应用于融资过程中时，金融市场和金融中介机构提供融资的客户范围变化，即可获取债务融资的客户的信用等级？兹的范围，以及金融系统中的竞争均衡状态变化。信用风险是融资过程中最主要的风险之一，即契约双方中的一方不能履行或不能全部履行支付责任而造成金融契约执行困难的风险。除信用风险外，融资过程中还蕴涵着其他多种风险，分别由利率、汇率等因素引起，现有的金融衍生契约可将其从原融资工具中剥离出来，这为银行以及其他投资者提供了低成本的风险管理手段。但在信用衍生契约出现之前，信用风险一直都是由投资者保留的，比如银行就积累了大量的信用风险，为强化银行的风险控制，银行的资本充足率等指标限制了银行资产规模扩张。而信用衍生契约为银行分散信用风险提供了可能，同时也强化了银行的市场参与程度，并可能对银行主导的系统形成冲击。
　　在关系型信贷契约中，银行需要企业支付的融资成本包括：rd、关系融资租金RR和管理成本S，即由于模型中获取关系型信贷契约的客户信用等级相对较低，信用风险较高，除了向其收取较高的资金使用成本，银行还需加强监督才能有效地降低这些客户的违约事件发生概率。因为关系型信贷不像商品型信贷，银行可获得较高的抵押物作为还款的保障，这一点已经在短期、长期和关系债务契约模型分析中得以证明，即关系信贷契约的执行不以充足的抵押物作为履约保障。因此，管理成本S在关系型信贷中必不可少。但银行可通过信用衍生契约，将某一信贷契约中的信用风险转移出去，或者将某一类信贷契约或银行资产负债表中的信用风险集中起来，通过一篮子违约互换或组合违约互换进行分散和管理。由于信用衍生契约提供了成本更为低廉的风险管理方式，银行可根据自身情况保留或转移其在信贷经营中积累的风险。这里暂时仅考虑管理成本S，假定银行由于使用信用衍生契约管理风险，因而管理成本下降为S′。
　　由于？兹R=1-，可知？兹R提高，即管理成本降低，加大了银行供给关系型信贷的客户范围，银行收益增加。另外还需提及的是，随着银行信用风险管理成本下降，管理能力的提高，借款人的信用等级的下限也存在下降的空间，由于可进入信贷市场的借款人数量上升，银行的盈利也将有所提高。同样的分析可以推广到金融市场中的投资者，信用衍生契约的使用可降低？兹？壮，从而增加进入金融市场发行债券的借款人数量。市场主导型系统中的银行需要与金融市场展开竞争，来自市场的竞争可能妨碍银行盈利，但与此同时，金融市场通过衍生工具市场为银行等金融中介提供了低成本的风险管理手段，由于客户数量的上升使得中介与市场的竞争将在更大的范围内展开。
　　在银行主导型的系统中，银行具有垄断地位，其承受的竞争压力主要来自于同业，而来自金融市场的竞争压力较小，可以暂不考虑。银行为信用等级（）的各类客户提供间接债务契约。其中，信用等级高于？兹R的借款人从银行获取商品型信贷，因为企业经营已经处于平稳和良好的状态，关系型信贷契约带来的价值附加有限;银行为信用等级小于？兹R的借款人提供关系型信贷契约，以便从关系贷款引致的借款人收益增加中获取租金，在垄断条件下，银行能获得企业部分或全部的企业增值。下面考察债务融资过程中的同业竞争对契约选择的影响。当企业从两类贷款中获得的收益相等时，就可以得到？兹R。由于？坠RR′（？兹，p，？酌）/？坠p<0，随着可供企业选择的银行数量增加，即同业竞争加剧，银行从关系型信贷契约中获取的边际租金下降，这会影响银行对专业服务技能的投资水平;与此同时由于两种类型的信贷契约对价格竞争的反应不一，且？坠？兹R/？坠p>0，同业竞争将直接导致商品型信贷利润的下降，银行将更倚重关系型信贷。因此，同业竞争程度的提高，导致关系型信贷重要性增加，该类契约供给数量较多，而每笔贷款带给银行的收益却是下降的。其中，竞争的变化不仅导致银行信贷契约结构的变化，还会导致关系内涵的变化，如全能银行为企业提供全方位的金融服务，包括不同期限的贷款、流动性管理、保险和证券承销等等，更广泛的关系范围使得未来剩余数量更多，激励相容的转移成本就越发高昂，关系的价值也越高，而竞争的加剧可能减少关系的内涵。 　　五、结语
　　从项目现金流及其波动的角度分析，直接债务契约是企业项目要求最高的一种金融契约，若进一步区分企业的规模，并结合市场与中介和中介间的竞争分析，可以发现大企业通过债券融资或用直接债务契约作为间接债务契约的替代品可以降低融资成本。中小企业的融资备选方案排序与模型分析较为一致，因为它在风险和提供金融契约执行保证等诸多方面均处于劣势。所以，各类系统中的大企业和小企业的契约选择均存在明显差异，通常大企业融资的意愿实现程度较高，而小企业却不然，系統内的竞争对其有显著影响。
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　　Abstract：In different financial systems，the benefits and risks of debt contracts are different.We found that the direct indirect debt financing condition is much higher debt financing condition，and the relationship between financing helps to spread the risk of default，entrepreneurs’creditors threaten the credibility of the guarantee financing interrupt，at the same time help reduce creditors by mortgage entrepreneurs to avoid the moral hazard of hard work.This provides decision-making basis for current debt financiers.
　　Key words：debt contract;relationship financing;financial system
　　[责任编辑 陈丹丹]
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