创业板IPO折价实证研究

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　　【摘要】创业板市场为我国中小公司提供了新的融资途径。但也出现了新问题，在2009年创业板市场推出首日出现210%的高的折价率，本文将从量化指标来进行数据研究找出影响IPO折价的关键因素。
　　【关键词】创业板；IPO；折价
　　
　　1.绪论
　　1.1 文献综述
　　针对主板市场IPO折价问题，一直是困扰许多学者的疑难问题，被称为“IPO折价之谜”[1]。由于IPO高折价现象无法用传统的有效市场解释，因此西方学者在否定这一假说的基础上提出“信息不对称假说”[2]。在此基础又从发行人、承销商、投资者的不同角度提出相关理论，来论述IPO高折价率的原因。
　　（1）与发行人相关的理论
　　“赢家诅咒”假说[3]是针对发行人和投资者之间信息不对称提出来的理论，在新股发行市场中，对于没有信息或缺乏信息的投资者，他们很难判断公司的价值并判断哪个公司的股票价值被低估，因此，在申购时没有侧重的选择，从而，导致股票发行折价程度上升。
　　（2）与承销商相关的理论
　　投资者根据承销商声誉来间接判断上市公司的内在价值。典型的相关理论有承销商声誉假说[4]。Balvers等人（1988）通过建立模型得出承销商声誉影响上市企业IPO折价程度。
　　（3）与投资者相关的理论
　　从众假说[5]是Welch从投资者心理学角度来说明IPO折价与投资者心理之间的关系。他认为如果在上市初期，股票认购出现抢购的情况，则随后投资者便不会考虑自己所掌握的关于上市公司的一些信息，而直接进行投资活动。
　　此外还有信号传递理论，Allen（1989）的研究也证明了这一点，IPO定价高低是表明公司质量高低的信号。Tinic也再1988年提出承销商规避风险理论。
　　1.2 研究内容
　　本文针对目前大部分学者都只是关注创业板的发展及其制度问题，很少有人就其首次公开发行中出现的高折价率问题，进行相关的理论及实证研究，而且，现在，对于IPO折价成因的理论研究大部分是针对主板市场，本文则从IPO折价的角度出发，将二者结合起来进行理论与实证的研究分析。
　　2.制度背景、理论分析及研究假设
　　2.1 制度背景
　　创业板市场(Growth Enterprices Market)，是指为中小型、成长性企业为服务对象，为他们的股权提供公开交易平台，而上市或交易标准一般低于主板市场。[6]它为中小企业提供了重要的融资平台。
　　建立于1971年美国的纳斯达克市场，是到目前为止最大最为成功的创业板市场。而我国创业板市场起于2009年10月30日，起步较晚。
　　2.2 研究假设
　　创业板上市条件虽低，但对于公司的成长性指标仍然有明确的限定。从发行人质量，承销商声誉及投资者角度提出相应假设，以此来研究影响我国创业板IPO折价的相关因素。
　　（1）与发行人相关的研究假设
　　假设1：反映发行人质量的相关指标应与IPO折价率成反比
　　反映公司成长性的主营业务收入增长率[7]，反映上市公司营运能力的总资产周转率[8]以及反映公司偿债能力的资产负债率[9]，公司发展前景则是由净资产收益率和每股净资产反映[10]，此外，公司规模则从侧面反映了上市公司的质量[11]。高质量的公司，则不需要通过价格补偿，来吸引购买者，则不用低价发行，从而折价率较低。
　　（2）与承销商声誉相关的研究假设
　　假设2：承销商的声誉与新股折价率成反比
　　对于声誉好的承销商会选择高质量的公司，一方面是为了保护并提高自己的声誉，另一方面，高声誉的承销商会选择声誉高的审计机构进行对公司的内在价值的评估，从而降低折价率。[12]
　　（3）与投资者相关的研究假设
　　假设3：总超额认购倍数与新股折价率成正比
　　超额认购倍数反映在IPO新股申购过程中，此数值越大，则表明投资者对新股发行的热情越高，潜在的投资意愿越强。[13]
　　3.模型、样本与变量
　　3.1 研究模型
　　IR=α+α1Gro+α2Tur+α3Lev+α4Roe+α5Navps+α6Size+α7Rep+α8Tosmul+α9dum1+α10dum2+ξ
　　其中：α为常数项，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9、α10为模型中的回归系数，ξ为随机误差。
　　3.2 样本选取
　　本文只选取2009年10月30日，首批上市的28家公司为研究样本。为了保持数据的统一性与准确性，28家公司的相关指标的选取统一为2008年的相关数据，从CSMAR数据库中下载，并根据其上市公告书和招股说明书及腾讯证券网站所公布信息进行核对后整理所得。关于相关股票发行的承销商排名则是根据《中国证券业协会公布2008年度证券公司会员证券经纪、承销业务的排名情况》。
　　3.3 变量定义
　　因变量定义。针对主板市场，IPO折价（IPO discount）指首次公开发行的的发行价格明显低于股票上市首日的收盘价。[14]
　　由于我国首批上市公司在同一天上市，因此当日的市场价格对它们并没有差异性影响；同时，我国创业板市场刚刚推出，可能会存在炒作的风险。为排除炒新股的影响，本文在计算IPO折价率时所用的收盘价格是以上市公司交易量累计首次达到上市可流通股总数当日的收盘价来计算IPO折价率。
　　IR=(P-P0)/P0（3.1）
　　其中：P0为发行价
　　P为上市公司股票交易量累计首次达到上市可流通股总数当日收盘价自变量定义主要是根据以上的理论假说，从发行人、承销商、投资者角度来定义，如表2。
　　4.实证结果及分析
　　4.1 描述性统计
　　表3列示了全体样本变量的描述性统计。我国创业板市场上市公司主营业务收入增长率（Gro）的均值为47%，标准差为0.33，说明在样本中，我国创业板成长性较好。资产周转率（Tur）其值大于1，说明企业的营运能力好，但是标准差为0.72，相对于其他财务类指标的标准差较高，这也反映了资产周转率会随着行业的不同而有所变化；从资产负债率和资产报酬率两个指标都体现我国创业板市场上市公司的质量较好，超额认购倍数（Tosmul）的均值反映出投资情绪高昂。
　　4.2 多元回归结果及分析
　　多元回归结果调整R2为0.851，模型具有解释意义，公式如下：
　　IR=α-1.828Gro-0.318Tur-0.149Lev+0.169Roe-0.095Navps-0.211Size+0.426Rep+1.014Tosmul-1.923dum1-2.102dum2+ξ
　　在0.1条件下的显著性指标有主营业务收入增长率、总资产周转率、资产负债率承销商声誉和总超额认购倍数这些指标都表现出与IPO折价率明显相关关系。
　　反映公司质量的相关指标如主营业务收入、总资产周转率、资产负债率都与新股折价反方向相关。这说明，高质量的公司不用通过发行折价的方式来吸引投资者的注意，他们会抬高发行价格，从而导致折价率提高。承销商声誉和超额认购倍数与公司IPO折价的折价的关系，与假设相同。其他一些指标则表现不显著。
　　4.3 稳健性分析
　　在存在炒新因素的情况下，以上的假设影响因素是否还存在同样的影响作用，本文把以上模型的因变量换成了首日折价率，通过多元回归结果分析，只有承销商声誉和超额认购倍数对IPO折价率的影响显著，其余指标则不是很显著。这是由于我国股票市场的投资者结构不尽合理，投资者仅从承销商声誉这个角度来判断上市企业的价值，并没有从真正反映上市企业内在价值的相关指标去理性分析上市企业的发展前景，同时，由于部分投资者的投机心理较强，造成创业板推出首日存在盲目跟从炒作新股的现象。

　　5.结束语
　　中国创业板IPO折价既符合普遍的规律，又具有许多特有的特点。在描述性统计、相关性分析及多元回归模型中，信号传递理论，承销商规避风险假说以及从众假说和投机泡沫理论在一定程度上具有指导意义，但没有一种理论对发现的所有我国创业板IPO折价现象提供解释。因此，为了完善我国创业板市场，就必须在培养投资者的理性投资理念，减少盲目炒新带来的投机泡沫的情况下，严格各项发行管理制度，尤其是信息披露制度，提高发行人质量和承销商评估能力，从而减少信息不对称所造成的IPO折价。
　　
　　参考文献
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　　作者简介：
　　张晓璇（1986―），北京工商大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理。
　　余浩（1988―），石家庄经济学院会计研究生，研究方向：企业预算管理。

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