A股IPO抑价问题研究
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作者: 陆俊妤
一、引言
IPO抑价，又称新股发行首日溢价水平，指一只股票在公开发行后首个交易日的收盘价远高于发行价的情况。“抑价现象”在国内外证券市场普遍存在，但不同国家抑价程度差别较大，法国和美国新股发行首个交易日平均涨幅分别为4.2%和15.8%，而我国却高达164.9%。为了分析我国A股市场IPO抑价问题，我们以近几年A股市场IPO抑价率的历史数据为依据，通过建模对可能影响IPO抑价率的几种因素进行分析，并将统计结果与假设进行比较。
二、实证分析
（一）样本及数据来源
本文样本源于2008年1月2日―2009年8月21日沪深两市上市的96家公司的数据，剔除资料不全、大盘股及出现二级市场炒作问题的股票后最终获得了85只完整的新股数据。
（二）描述性统计分析
1、主承销商声誉的量化及其所承销新股发行的抑价情况
根据2008年Wind数据库的相关数据，得出了中国主要承销商的排名情况（见表1）。
本文把位列于1―10的承销商定义为高等级声誉承销商，11―20的承销商定义为中等级声誉承销商，省略了排名在20位以后的低等级声誉承销商。根据样本计算得出不同声誉等级承销商所承销的股票IPO的基本情况（见表2）。
表2显示，我国高等级声誉承销商所承销的新股发行抑价率均值为99.54%，明显低于中、低等级承销商的新股发行抑价率。中等级承销商的抑价均值高于低等级承销商〔这一结果和刘江会（2004）的研究结果一致〕似乎与假设不符，这是由于样本数量偏少所致，加之低、中等级承销商的新股发行抑价率比较接近，所以并不影响我们得出如下结论：在A股市场，承销商的声誉与新股发行的抑价率之间存在负相关，即声誉等级越高承销商对抑价率的影响越明显。这一结论表明：在新股发行制度经历了一系列市场化的改革之后，承销商的信息生产功能和认证中介职能已达到了更高水平，在新股发行与承销过程中发挥了越来越重要的作用。
2、 数据处理与回归分析
表3给出了上述几种可能对抑价率产生影响的变量的统计结果。
表3表明，2008年以来中国A股市场具有以下明显特征：一是IPO抑价水平仍居高不下，均值高达114.32%。二是新股发行的中签率极低，平均值只有0.103%。这种现象使得投资者申购新股的实际投资回报率远远低于名义值，也证明了A股市场炒作新股的惯性。三是较高的首日换手率表现出大部分投资者的主要目的是获取较高的投机回报。
（三）回归分析结果
表4给出了基于OLS的回归分析结果。变量的含义如前所示，利用T检验给出了T值和T临界值。检验方法是判断T值是否落在绝对值小于T临界值的区间内。如果在区间内表示在统计意义上单个变量不显著，反之表示显著。R2表示6个变量作为整体对抑价率的解释能力，F反映了线性关系的显著程度。从分析结果看，在统计意义上，承销商、发行规模和中签率等因素并不能完全解释抑价率的高低，这也凸显了股票市场的多变性，有更多的主、客观因素可能影响了IPO抑价率。
R2=0.093；调整后的R2=0.024，F值=1.423
将样本数据带入多元回归模型，回归结果显示：
1、b1＜0，表明承销商的声誉等级越高，IPO的抑价水平越低。这说明随着市场化程度的加深，声誉等级越高的承销商在降低信息不对称的程度方面发挥的作用越大，显著性较强，与假设相符。
2、b2＞0，说明对发行人来说，新股发行规模越小，其抑价水平越低，显著性较强，与假设不符。这首先是因为选取的样本大部分都是中小盘股。因此，发行规模对抑价率的反应就不显得那么准确和灵敏；其次，盘小易炒的观念在中国资本市场上已不再流行，投资者更注重的是规避投资风险。这也表明中国投资者的认识己逐渐回归理性。
3、b3＜0，说明发行费用越高，抑价率越低，显著性较强，与假设相符。如果发行人愿意支付给承销商更多的费用，承销商就会尽量降低抑价率。
4、b4＜0，A股IPO中签率偏低，反映出投资者对新股的需求比较旺盛，这是导致平均抑价水平始终居高不下的重要因素。显著性较强，与假设相符。从另一个角度看，正是由于高抑价率才使得大量的资金进入申购新股的队伍，从而导致中签率降低。从相关性统计结果来看，这两个指标的相关程度比较高。
5、b5＞0，即新股发行抑价率与上市首日的换手率正相关，显著性不强,与假设相符。说明新股发行抑价率越高，则二级市场的投机动机越强烈，因此换手率也越高。
6、b6＞0，即新股发行抑价率与新股发行的市盈率正相关，显著性较强，与假设相符。
三、结论
综上所述，本研究得出如下结论：（1）承销商的声誉等级越高。在新股发行过程中降低信息不对称的作用就越明显，发挥认证中介的作用也越明显。（2）与欧美等成熟市场相比，中国资本市场上新股发行的抑价率仍居高不下，一方面反映出市场参与者的投机心理，另一方面说明了即使是高声誉等级的承销商，其行使新股定价职能的水平仍有待进一步提高。■
参考文献：
① Allen,F.,Faulhaber,G.R.(1989):Signaling by Underpricing in the IPO Market, Journal of Financial Economics，Vol.23,1989，PP.303-323.
② 周礼君，彭茜．《财会月刊・理论版》．2007（7）：18－19
③ 刘江会．《可信性、价值认证和投资银行声誊机制》．财经研究，2004（9）：124
④ 计国忠．《股权分置改革后中国上市公司控制权私有收益研究》．经济研究，2005（10）：17
（陆俊妤，1981年生，云南昆明人，清华大学经济管理学院。研究方向：金融学、管理学）
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