我国创业板IPO高抑价原因的实证研究
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作者: 朱 静
摘要：文章主要通过实证研究，探寻影响我国IPO抑价率的因素，进而得出造成我国IPO高抑价现象的原因。实证结果表明不同的发行规模、中签率指标会影响到创业板新股的IPO抑价率。在经过深入分析后，笔者认为引起我国创业板IPO抑价现象的根本原因是由于我国证券市场散户投资者追涨杀跌和机构投资者的炒作等造成的。
关键词：IPO；抑价；发行规模；中签率
IPO（Initial Public Offering）是指新股首次公开发行，相应地，IPO价格被称为首次公开发行价格，是指将首次获准公开发行的股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。本文从研究IPO的三种现象的一种――抑价现象着手，之所以选择研究IPO的抑价现象，是因为作者认为IPO的长期弱势现象从某种程度上可归结为IPO的短期低估，也就是抑价现象，而这种现象在我国创业板市场表现的也非常突出。
一、IPO抑价现象及主要理论解释
关于IPO抑价现象的解释主要运用非信息对称模型比较经典的解释如下：
第一，“胜者的诅咒”假设。“胜者的诅咒”假说由Rock于1986年提出。“胜者的诅咒”一般被用在拍卖市场中，是指赢得拍卖品的胜者由于对拍卖品估价过高，往往会取得很小的收益或负收益。简言之，Rock认为IPO定价过高可能导致投资者和发行人陷入所谓的“胜者的诅咒”，无信息群体为了规避“胜者的诅咒”就要求IPO的折价发行，这就导致IPO抑价的产生。
第二，信号模型。该理论出现于20世纪年代末期，代表人物是Allen和Faulhaber（1989）。信号模型的假设前提是投资者与发行公司之间存在着信息不对称。他们认为发行的公司中存在着业绩较好和业绩较差的两类公司，但投资者却难以区分这两类公司，于是业绩较好的公司将通过低价发行方式向市场中的投资者传递这样一种信息――该公司拥有美好的发展前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，该公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿。
第三，投资银行独家垄断假说。该理论由Barron于1982年提出。Barron认为，投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定，由于上市公司不能很好地监督承销商在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来赢得投资者的青睐，以提高其承销活动的成功概率。很多学者的研究结果也表明，实力不强、信誉不高的投资银行发行承销的股票往往伴随着更高程度的抑价。
第四，避免法律诉讼假说理论。Tinic（1988）提出了避免法律诉讼假说，该模型被认为主要用于解释美国的股票低价发行现象。Tinic认为监管者与发行人和承销商之间存在信息不对称，发行人和承销商不知道IPO出现问题需要承担多大的法律责任。虽然基于非对称信息存在的理论解释有多种多样，但这些理论普遍的一点是认为抑价与非对称信息程度正相关，而当非对称信息不确定性达到零，抑价将会完全消失。
二、本文的统计方法
对“短期”的时间确定上。有些学者采用一周甚至一月的时间跨度，而更多的学者则采用一天即上市首日。在对收益率的理解也不尽相同，一些学者在计算IPO抑价率时考虑了当时二级市场的整体走势，选取了二级市场中具有代表性的指数予以扣除，得出其超额收益率，而一些学者没有考虑二级市场的走势，只是计算了新股上市首日的收益率。本文在计算我国的工PO抑价程度时选取一天的时间跨度，并且没有考虑当日整体二级市场的走势。本文抑价率的计算公式为：单个股票未经调整的抑价率=；第i种股票从发行到上市结束日的创业板市场抑价率=；剔除市场因素的抑价率=-；未经调整的平均抑价率=；剔除市场因素的平均抑价率=（-）。
其中Pil：第i种IPO股票上市首日的收盘价；Pio：第i种IPO股票的发行价；Pvl：第i种IPO股票上市首日创业板的收盘点数；Pvo：第i种IPO股票发行首日创业板市场的收盘点数。
三、实证研究及结果
本文在总结前人的基础上选择了可能影响创业板IPO抑价的两个因素进行研究：发行规模和中签率。因为发行规模越小和中签率越低，就越容易被炒作，就可能导致发行首日出现较高的抑价率。
（一）发行规模
作者将IPO公司按发行规模大小排序，得到我国IPO发行规模的区间。我国的IP0公司的发行规模主要集中于2000万股以下，占到样本比例的72.19%。此外，IPO抑价率随着发行规模区间的提高呈显著下降的趋势，说明发行规模对IPO抑价率有明显的影响作用。下步我们将对IPO抑价率与发行规模进行相关分析，以测试这两者的相关程度如何，实证结果如表1所示。
从表1的数据可以得出结论：发行规模与抑价率存在明显的负相关关系，相关系数为-0.101。发行规模越大，IPO抑价率越低；发行规模越小，IP0抑价率则越高。
（二）中签率
我国的创业板IPO公司的网上中签率非常低，大部分的中签率集中于1%以下，占到样本比例的71.98%。此外，IPO抑价率随着中签率的提高呈显著下降的趋势，说明中签率对IPO抑价率有明显的影响作用。下步我们将对IPO抑价率与中签率进行相关分析，以测试这两者的相关程度如何，实证结果如表2所示。
从表2的数据可以得出结论：中签率与抑价率存在明显的负相关关系，相关系数为-0.371。中签率越高，IPO抑价率越低；中签率越低，IPO抑价率则越局。
由以上实证可以得到如下结论：如果股票的价值决定其价格，那么价格应该与发行规模没有关系，但事实情况却是发行规模越小，IPO的抑价率越高。这说明我国的二级市场可能存在着一些能够直接影响股价的“庄家”，对发行规模较小的公司，由于流通股本较少，“庄家”拉抬股价所需的资金量也较少，股价被炒高的难度越小，出现IPO高抑价率的可能性也就越大。同理中签率越低说明股票被炒作的意味越浓，同时中签率与抑价率呈现出负相关，因此高抑价率是由市场炒作照成的。
参考文献：
1、Allen,Franklin and Gerald R.Faulhbaber signaling by underpricing in the IPO market[J].Journal of Financial Econonics,1989(23).
2、Tinic Seha M. Anatomy of initial public offerings of common stock [J].Journal of Finance,1988(43).
3、刘太阳,叶中行,汪超.中国上市公司抑价率的实证研究[J].上海交通大学学报,2005(10).
4、陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析[J].华南金融研究,2002(8).
（作者单位：安徽财经大学金融学院）
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