2005年以来东亚地区货币汇率特征变化研究

来源:用户上传      作者: 苏应蓉

　　摘要:文章利用新的外部货币法模型,估算了2005年人民币汇率改革以来东亚地区货币的汇率变化特征,认为各经济体的“实际”汇率制度正逐步向钉住一篮子货币的汇率制度过渡,并在此基础上分析东亚区域具有较强的汇率相关性并导致汇率行为的集群性。
　　关键词:汇率特征变化;钉住货币篮子;汇率行为集群性
　　
　　一、引言
　　东亚金融危机后,许多学者通过选用经典的Frankel&Wei(1994)的外部货币法,将第三国货币或SDR作为计价标准,研究对象国的汇率变动率作为因变量,以美元、日元、欧元的汇率变动率作为自变量进行OLS回归,来观测东亚国家危机后的汇率变化趋势。代表性的观点包括Fukuda(2006),Mashhiro Kawai(2007年)及Ogawa(2008年),其都发现危机后的实际汇率之间的差异性。除了印度尼西亚由于危机后经济恢复困难而最终并没能稳定汇率,这些地区的美元回归系数虽都低于危机前,2005年以前大致都保持在0.7-0.9左右(新加坡、韩国与台湾地区在2002年后为0.65左右),仍可以说明其与美元汇率保持着相当的稳定,Mckinnon更是将其归为“实际的”软钉住美元汇率制度。与外汇储备变动直接相关的因素有经常账户平衡和汇率体制,为了区分由外汇储备所引起汇率的变化,EijiOgawa&DooYongYang(2008)采用了Baig(2001)的汇率灵活指数方法(汇率灵活指数=,其中sdex为汇率对数差分后的标准差,sdrev为(外汇储备增量/滞后一期基础货币)的标准差。灵活指数值位于0-1之间,越接近于1表明汇率更为浮动。)判断了2003年以前东亚各国由外汇储备干预汇率波动的程度,发现东亚经济体危机后汇率曾确实更为灵活,但2002年后汇率干预行为表现得十分显著,说明与美元汇率波动趋于稳定。
　　二、2005年7月以来东亚各地区汇率变化的实证分析
　　借鉴外部货币法,分析2005年7月至遭遇金融海啸的2008年时间段东亚各经济体的汇率特征有无明显的变化。如果各国汇率波动增大或汇率带放宽,则意味着回归系数下降。一旦经济遇到外部冲击,也可能会造成回归值的下降。Hernandez&Montiel(2001)就指出,美元系数高可能反映了钉住美元,但也可能来源于经济对东亚国家和美国的冲击是对称的。Calvo&Reinhart(2002)与Levy-Yeyati&Sturzenegger(2003、2005)因之分别采用了汇率储备的变化来测算实际汇率变化。在此基础上,Frankel(2008)在外部货币法模型中引入以外汇储备来衡量的汇率压力(ExchangeMarketPressure)变量,从而将篮子货币权重与汇率波动的测算结合起来。以新的外部货币模型为基础对人民币及东亚汇率变化进行实证分析。其回归方程为:
　　ΔlogHt=c+Σα(j)ΔlogX(j)t+δ(Δempt)+Ut①
　　ΔlogHt为本国货币在t期内的货币变化,α(j)为第j种货币在本国货币篮子中的实际权重。Δempt为汇率压力变量,定义为汇率变化加上外汇储备变化,即Δempt=ΔlogHt+ΔlogRest
　　该方程中,δ值越大外汇储备变化值越小,说明外汇干预小,汇率更为浮动。δ=0表明汇率压力变量对本国货币变化值没有影响,汇率严格固定j种货币。一般一国δ值位于0-1之间。
　　同时,设定w(j)=1-w(1)-w(2)-w(3)……,则①可写成:
　　ΔlogHt-ΔlogX(i)t=c+α(j)[ΔlogX(j)t-ΔlogX(i)t]+δ(Δempt)+Ut②
　　以英镑为货币篮子中的第种货币,以瑞士法郎作为各国货币计价单位,测算东亚主要国家“实际的”汇率变动情况。各国篮子中货币主要选取美、日、欧、英镑、澳元与以新元、韩元为主的东亚各国货币(人民币货币篮子中还选取了加币与俄卢比)。各国汇率与外汇储备值均取于International Financial Statistics月数据,对方程②作OLS估算,可以对东亚各国的汇率变化特征进行初步分析:
　　第一,与2005年人民币汇改前相比,美元权重在各国货币篮子中都有明显下降。韩元、菲律宾比索、新元与泰铢篮子中美元比例都降至一半以下;中国与马来西亚的货币虽然仍与美元保持着相当的联系,但篮子中美元的权重与2005年以前相比已显著减少;印度尼西亚由于经济稳定下来,在此时间段里美元权重与之前相比加大。第二,各国货币篮子中普遍加大了非美元货币,尤其欧元的作用极为明显。这是由于大部分东亚国家虽对美元升值,对欧元则呈现贬值趋势,增加欧元权重可以保持名义有效汇率的稳定。第三,从汇率压力指数来看,除韩国、新加坡及为稳定经济的菲律宾,东亚国家值均较小,表明这些国家仍通过外汇干预保持着一定的汇率稳定。
　　三、东亚汇率变化相关性分析及其影响机制
　　东亚各经济体的汇率制度总体上先后正逐步从实际钉住美元制度向钉住一篮子的汇率制度过渡:各经济体同时减少美元权重而增加了欧元权重,但各经济体的汇率波动均不大。说明东亚各国“实际的”汇率制度在走向上有趋同的趋势,这与区域内汇率变化较强的相关性有关。随着东亚区域经济越来越紧密,各经济体的汇率相关性不断加强。从相关资料可以看出,与危机前1980-1996年相比,危机后(1998-2005年,2005-2008年)各经济体的汇率波动相关性增大,尤其是地域与经济联系紧密的地区。而自2005年以来,马来西亚、菲律宾、新加坡及泰国的相关系数更是大幅上升到0.9以上,中国与这些国家的汇率相关系系数也高达0.8-0.9左右。香港是个例外,2005年2008年港币与各国汇率甚至负相关,当然这是由于极端钉住美元的货币局制度所致,同时也间接地说明各国货币篮子中美元权重的下降。韩元与各国货币相关性较低,应来自于韩国与日本更为紧密的经济联系。但总体而言,从货币相关系数变化来看,危机之后亚洲汇率波动呈现出区域联动性的特点。
　　汇率波动的相关性带来了汇率行为以至制度的“纳什均衡”:各国随着它国汇率的变化而变化,尤其是在它国汇率贬值时,否则可能会出现贸易利益损失;所以当一国汇率稳定下来时,邻国的汇率才会随之稳定。这也意味着两国货币篮子中美元等货币的权重也将取决于其他国家的行为。这种“纳什均衡”在经济联系日益加深的东亚地区表现得尤为明显。无论是东亚金融危机后的东亚各经济体同时恢复了非正式的钉住美元的汇率制度,还是2005年以后集体降低了美元权重,都反映了汇率波动的区域联动性加强所导致汇率行为以至汇率制度趋同的结果。这种东亚各经济体汇率制度集群性变化应该说实际上是一种竞争性行为,是与战略相同的东亚各经济体的区域经济一体化紧密相联的。
　　(一)东亚经济体贸易结构是汇率行为集群性变化的内在原因
　　当前东亚的各国贸易对象主要集中在美、日、欧三大市场和区域内贸易市场。从贸易结构上来看,目前超过三分之二的中间产品贸易是在区域内进行;而美、日,欧仍是东亚以电子等最终品为主的对外贸易链的终点,也是东亚各国激烈争夺最终产品市场份额的场所。在此贸易结构下,东亚各经济体必须采用相同的汇率制度,否则会造成彼此相对竞争力的变化,导致经济动荡。当美元相对于欧元贬值时,钉住篮子本可以消除汇率风险对本国贸易的影响,但邻国钉住美元相当于本国货币对邻国货币升值,虽然升值使得进口中间产品更为便宜,但产品成本优势又会被邻国货币贬值所引起出口价格下降而抵消。Ogawa(2002)验证了2000年东亚地区内它国汇率对本国贸易的影响,证实了邻国货币变动对实行钉住美元制度的马来西亚的出口贸易有着正面影响,而对印度尼西亚,泰国,新加坡的出口造成负面冲击。此时各国货币当局都会考虑采取钉住美元锚来消除贸易波动,这意味着汇率制度都向钉住美元转变。另外,美欧日作为各国重要贸易伙伴,三者汇率结构的变化也会对各国汇率行为产生冲击。

　　(二)区域内各经济体的汇率政策与货币政策变化的相互影响
　　东亚经济体货币当局往往在它国汇率政策影响下改变其“实际的”汇率制度。据Fukuda对1998年1-8月与9月后新加坡与泰国贸易权重的分析,发现当马来西亚9月从管理浮动汇率制度转变为以钉住美元锚的固定汇率制度后,两国分别大幅度增加了美元的权重,几乎又回到了危机前的钉住美元汇率水平。这说明了马来西亚汇率变化对与其贸易联系最紧密的新加坡和泰国的汇率制度影响是明显的。与中国情况相似,东亚其他央行并不愿意汇率在短期内出现大幅度变动,同样进行的是渐进式调整。
　　另外,各国货币政策的变化也会影响该地区的汇率行为。2000年上半年,印尼与泰国分别执行了通胀目标的货币政策,该货币政策也显著影响了东亚经济体的汇率制度。Fukuda在2006年考察了2000年1月至2002年12月印尼通胀目标政策的引入对新加坡与泰国汇率的影响,发现该时间段内这两国虽然也加大了与日元的联系,但对美元回归系数仍分别高达0.8085与0.8677。如果观测有较多外汇干预的本地外汇交易市场数据,发现美元权重分别增加了19%与11%,这说明政府干预更倾向于钉住美元。美元在东亚经济体内本来就是主要记账货币,进口价格往往成为通胀目标中主要决定因素,会增加稳定美元汇率的动机。
　　四、结论及金融海啸下的政策启示
　　由于区域一体化因素的影响,东亚各经济体的汇率变动相关性较强,其汇率行为具有显著的集群性变化的特点。如东亚金融危机后中国与马来西亚的钉住美元汇率制度诱使了其他经济体汇率制度回到了“实际的”软钉住美元。而对2005年7月以后汇率变动的实证分析表明,当两国宣布实行钉住一篮子货币的汇率政策后,各经济体的汇率行为仍具有较强的一致性,都不同程度地减少货币篮子中美元权重,并保持着汇率的相对稳定性。
　　为了抵御金融危机所带来的负面冲击,各国竞相酝酿或已经实行汇率与货币政策的改变:一是2008年下半年人民币对美元升值明显放缓,可以说人民币汇率实际上重新回到了软钉住美元状态,而12月1日中间价突然大跌,更是引发了对人民币贬值预期;二是2009年伊始,东亚其他经济体货币对美元开始急剧贬值。除此之外,菲律宾、印尼、韩国、马来西亚与泰国分别降息50个基点-2%。由于大部分东亚国家利率仍高于发达经济体利率,加上为应对各国经济衰退出口缩减、失业增加等不利因素作用,货币利率仍有下调空间,导致东亚国家货币贬值趋势可能持续。基于东亚的汇率集群性变动特征,东亚汇率制度应该从汇率合作角度来进行思考,而金融海啸更是加大了合作的必要性。然而从现实的角度来看,东亚地区的汇率合作关键取决于日本与中国。但这两国由于其经济与政治敏感性与竞争性,难以在汇率合作中起到主导作用。同时由于整个东亚地区经济发展水平仍存在着差异,政策协调水平仍然很低。所以当前东亚各经济体还很难协调行动以实现“双赢”。即使当前金融动荡对东亚各经济体产生强烈冲击,制度化汇率合作的成本也很高,各自独立地采取措施应对外部经济环境的变化可以减少政策调整成本。
　　(一)宽带篮子钉住以稳定各国有效汇率是各经济体现实的汇率制度选择
　　东亚各国贸易流向决定了钉住篮子货币在相当长时期内都是较为现实的汇率制度选择。当前金融动荡下,美元虽走强,但仍可能会出现较大波动。钉住一篮子可以规避美元汇率变动带来的经济冲击,实现汇率相对稳定。另外,选择宽带浮动汇率制度可以确保政府在受到当前外部冲击时保持政策调节能力来稳定经济。
　　(二)一篮子宽带汇率制度需要相应的政策配合
　　为了避免出现汇率的大幅波动,配合以适当的财政政策和货币政策来表明实现既定政策目标的决心是十分重要的。这种政策安排可以减少国际收支不平衡,减轻对汇率的压力,使进行调整的压力分散到经济的各个部门。
　　(三)东亚区域需要加强汇率政策协调
　　虽然东亚货币合作机制并不成熟,但金融动荡的外部环境也亟须各经济体加强汇率政策方面的信息沟通与行动协调。如果完全缺乏汇率政策协调,极易出现“以邻为壑”的后果,从而危害各国的财政金融安全,并可能导致银行体系不稳。其协调目标应是以稳定区域内货币与对区域外美日欧汇率为重点,就汇率调整的程度尤其是时间安排等问题进行磋商,同时还要加强各国货币政策的协调,以降低各经济体调整成本,减少政策信息不对称带来的损失。
　　(作者单位:中南财经政法大学经济学院)

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