我国资产价格财富效应的比较研究
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作者: 张 帅
【摘要】本文通过对1994年第1季度到2009年第3季度的数据进行比较,分析了我国股票价格和房地产价格的财富效应。研究表明:在财富效应的方式上,股票价格上涨在短期具有挤出效应,在长期具有财富效应,而房地产价格上升无论在短期还是长期都具有财富效益;在财富效应强弱上,房地产价格的财富效应要强于股票价格;在财富效应的时序特征上,股票价格波动对消费在4季度后的影响较大,而房地产价格波动在当季度就有显著的影响。本文就股票价格和房地产价格财富效应产生这些差异的原因进行了深入分析。
【关键词】 股票价格 房地产价格 财富效益 协整检验
一、理论概述
从理论上讲,金融资产价格波动影响居民消费理论是建立在生命周期―持久收入假说(Life-Cycle/Permanent Income Hypothesis)的基础之上的,Blanchard和Fisher(1989)进行研究之后,财富效应就逐渐进入主流宏观经济学和经常的政策性讨论之中,一般性地认为消费者的财富和消费是一起波动的,而资产价格波动主要是通过影响消费者的财富变化进而影响消费的。
此后国内外学者对资产价格财富效应进行了广泛的研究。最近的研究如Joanne Cutler(2004)对香港房地产市场,Dvornak和Kohler(2007)对澳大利资本市场,Kimberly、Sylvie和Kolet(2008)对发达国家房地产市场等研究都表明资产价格在不同国家也都存在着不同程度的财富效应。
国内相关的研究主要集中在两类文献中,第一类直接考察资产价格变化对实体经济影响的背景下,分析资产价格的财富效应对居民消费的影响,如罗文波、张祖国和苏多永(2009)、高宏霞、张燕和张宁华(2009)等;第二类考察在资产价格作为货币政策传导渠道的背景下,分析资产价格的财富效应、托宾Q投资效应的大小,如中国人民银行研究局课题组(2002)、夏新平、余明桂和汪宜霞(2005)、陈平和张宗成(2008)等。当前国内的研究对股票价格财富效应的研究比较多,对房地产价格财富效应的研究相对还较少。
本文的研究运用了1994年第1季度到2009年第4季度的数据,实证研究并比较了我国股票和房地产价格财富效应在影响方式、强弱和时序特征等方面的差异,并就产生这些差异的经济原因进行了深入分析,这对我们把握资产价格波动对实体经济影响和货币政策的资产价格传导渠道是否存在都有着重要的意义。
二、模型估计和实证分析
1、模型和数据
根据经典消费方程,如(1)式所示影响消费的主要因素有居民收入和居民家庭财产两部分,其中设定居民家庭财产主要由股票资产和房地产构成。C表示居民消费,本文居民消费额是经季节调整后的市社会消费品零售总额对数值去HP趋势所得的,其中市社会消费品零售总额作为居民消费支出的替代变量,根据市社会消费品零售总额的季度数据,扣除同期物价因素得到季度实际值。Y表示居民收入,居民可支配收入采用扣除物价因素的城镇居民可支配收入经过季节调整后求对数去HP趋势值。
SP股票价格本文采用对以1994年为基期的定基沪深两市流通市值加权平均季度指数求对数后,去除HP趋势,得到我国股票价格。之所以选取股票流通市值,这主要是由于我国消费者对股票资产的持有主要以直接持股的形式进行的,通过保险公司、基金公司、退休基金等间接形式持股的比例还比较低。因此,股票价格的波动对我国居民消费支出的影响主要通过流通股价值的变化来体现。HP表示房地产价格,房地产价格由国防景气指数中房地产平均销售价格指数季节调整后取对数,而后去除HP趋势值,得到房地产价格季度数据。所有数据区间为1994年第1季度到2009年第3季度,数据来源于CCER色诺芬数据库和中经统计数据库。
2、模型估计和稳健性检验
对(1)式的检验要求各个变量是平稳的。本文通过扩展的迪克―富勒(ADF)方法进行检验,结果表明C、Y、SP和HP均为平稳序列。
由于居民收入、股价和房价不仅在当期对居民消费产生影响,而且在滞后期也会产生影响,因此在各变量滞后期的选择上,本文使用从自上而下的方法(up-bottom approach),即先从一个较大的模型开始,然后逐渐缩小模型。其中多元线性回归的估计结果见表1。在显著影响居民消费支出的解释变量包括居民消费支出的1期滞后C(-1)、滞后1期的可支配收入、当期sp和滞后4期的股票价格sp(-4)、当期hp和滞后四期的房地产价格hp(-4)。
上述多元线性回归模型的数据均是经过HP滤波处理后的缺口值,为了进行稳健性的检验,本文采用Engel和Granger提出的协整理论及其方法,为非平稳的时间序列,即居民实际消费支出季节调整后对数值lnc、居民实际可支配收入季节调整的对数值lny、沪深流通市值加权平均指数对数值lnsp、房地产销售价格对数值lnhp建立回归模型。单位根检验表明,通过回归方程的残差在1%的显著性水平下拒绝原假设,不存在单位根。即lnc与lny、lnsp和lnhp之间存在着协整关系,协整向量为(1,1.366,-0.21,0.394)。
3、结果分析
多元线性回归模型和稳健性检验结果都表明:(1)股票价格与居民消费之间存在着显著的负相关关系,意味着股票价格上涨对居民消费支出存在着挤出效应,房地产价格与居民消费之间存在着显著的正相关关系,意味着房地产价格上涨对居民消费支出存在着财富效应;(2)4期滞后的股票价格对消费的影响要强于当期,而房地产价格当期对消费的影响要强于4期滞后项,这可能意味着房地产价格财富效应的发挥要更加迅速;(3)房地产价格对居民消费的绝对影响,均强于股票价格,我国房地产价格波动对居民消费有着更强的影响。
股票价格上涨之所以会产生挤出效应,而房地产价格上涨却产生了财富效益,其原因主要在于:(1)由于我国股票市场的高投机性,股票价格上升导致居民财富增加,消费者首先选择将更多资产转换为股票资产,从而获得更高的收益率,这样对居民消费造成了较高的挤出效应。(2)由于房地产作为一种资产,增加其资产拥有量需要更大额的财富投入,更多时候需要借助于银行贷款融资,这样就导致了房地产市场的挤出效应具有较高的门槛;而增加股票资产拥有量并不需要较大额的资金门槛,而且交易成本也较低,因此当股票价格上升进而收益率上升时,消费者减少消费增加股票资产持有量是低成本而且可行的,因此股票价格上升首先导致了挤出效应。
我国房地产价格波动较强的财富效应主要可能是以下几个方面原因造成的。首先,房地产是我国城镇居民广泛持有的资产,城镇居民各个阶层都持有房地产资产,而相反股票、基金等有价证券资产持有比例还比较低。据尼尔森市场研究公司2008年10月为招商证券股份有限公司和国务院发展研究中心金融研究所提供的研究报告显示,根据2008年9月至10月对中国16个大中城市2100人调查结果表明,股票资产持有率为34%,而房地产资产的持有率为66%。房地产广泛的持有分布和较高的持有率也是房价变化影响要大于股票价格变化影响的因素。其次,在我国房价波动的幅度更小一些,因而城镇居民会认为房价上升所引起的财富上升更加持久一些;与此同时,我国股票市场的波动更加频繁,这也是房地产价格变动的财富效应较大的一个重要原因。再次,随着我国房地产商品化程度的提高,房屋抵押贷款等金融创新产品的快速发展,二手房屋买卖市场和房屋租赁市场的不断完善,房屋资产的流动性和收益性都大大提高,这也提高了房屋价格上升所引起的财富效应。
三、结论
第一,由于我国股票市场的高投机性特征,以及与房地产投资相比较低的进入门槛,导致了股票价格上涨对居民消费的具有挤出效应,居民将更多的资产投入到股票市场以获得更高的收益。同时股票价格波动也更加频繁,也导致了股票价格对居民消费影响的时滞也较大。
第二,与股票资产相比较,房地产是我国居民广泛持有的资产,同时房地产价格的波动幅度也比较小,随着我国房地产商品化程度的不断提高,房屋资产的流动性和收益性也不断增强,这都使得我国房地产价格波动表现出了较高的财富效益,房地产价格上涨在当季度对居民消费就有显著较大的正向影响。
研究表明,当前资产价格波动对我国居民消费已经产生了显著的影响,特别是房地产价格的上升,对消费有着即时和较强的财富效应。资产价格作为货币政策传导渠道的效应已经开始显现,我国货币政策的实施要特别关注房地产价格渠道对实体经济的影响。
【参考文献】
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[2] Joanne Cutler:The Relationship between Consumption,Income and Wealth in Hong Kong[J],Macroeconomics,EconWPA.
[3] Nikola Dvornak,Marion Kohler:Housing Wealth,Stock Market Wealth and Consumption: A Panel Analysis for Australia[J].Economic Record,2007(6).
[4] 罗文波、张祖国、苏多永:资产价格波动、财富效应与居民消费――基于2000―2008年数据的实证研究[J].经济问题,2009(4).
[5] 中国人民银行研究局课题组:中国股票市场与货币政策完善[J].金融研究,2002(4).
[6] 夏新平、余明桂、汪宜霞:中国股票市场的货币政策传导功能的实证研究[J].南大商学评论,2005(2).
[7] 陈平、张宗成:股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究――基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析[J].南方金融,2008(6).
[8] 高宏霞、张燕、张宁华:我国资产价格波动对实体经济影响的实证分析[J].中国物价,2009(4).
(责任编辑:李文斐)
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