A股创业板上市公司的股票发行定价方法及价格公允性评析

来源:用户上传      作者: 陈 晞

　　 [摘要]创业板市场的高市盈率是毋庸置疑的。在这样的泡沫下,当初的VC或者PE在创业板上市后退出了投资从而赚取了丰厚的回报,现在的创业板市场主要由机构投资者与个人投资者进入。但是“破发”等字眼逐渐与创业板上市公司相联系,令人十分担忧投资者的利益能否得到保障。本文通过研究创业板市场的定价方法和价格公允性的分析来揭示创业板市场的“泡沫”和“危险”。
　　[关键词]创业板 公允性 可比公司定价法
　　
　　作为中国大陆的“NASDAQ”,创业板在出生前就备受关注。2009年10月30日,首批28家创业板公司在深交所挂牌上市。开盘一个月,创业板市场就经历了从暴涨到暴跌的“过山车”行情,让人惊叹于中国投资者的投资疯狂度。而在疯狂的炒作下,创业板个股也出现了诸如“吉峰农机”这样的疯股,在十八个交易日里出现五个涨停,在年末的大总结中以75.07%的累计涨幅高居首批28只创业板股票涨幅之首。但是疯狂之后是大量的投资者被“套牢”,过高的股价以及炒作使得大量创业板股票在上市一个月后即告破发,如中国化学,中国西电,台基股份等。在一边高市盈率,一边低中签率的情况下,创业板股价过高的事实已是不容置疑,可是陆续推出的创业板股票却依然延续着搞发行价,那么到底这样的高价是由什么决定的,创业板市场股票的估值定价到底以什么为基础?
　　一、影响创业板市场股票定价的因素
　　首先是供求。经济学原理告诉我们,市场价格由市场上的供给与需求决定,如今的创业板市场股票大致可以分为新能源,农业,高新技术,医药业以及娱乐业,我们可以发现除了农业与民生休戚相关外,剩下的行业无非就是概念股以及为投资分子和游资提供的炒作场所。大量的资金准备“打新股”,而这就出现了“供不应求”的情形,即大量资金想要冲入市场买新股,但是由于创业板市场仍实行核准制,每次发售的新股有限,这样就出现了供不应求的情况。即大市在创业板刚发售时充满投资热情,人气高,这样略高的发行价不但可以让发行方收益,亦不会挫伤投资者热情。
　　其次为行业特征。在创业板市场上发行上市的公司基本上以概念类为主,即主要以成长型以及创新型甚至高风险型的股票为主,本身创业板就是给那些需要资金的并且有一定发展潜力的公司准备的,这就决定了创业板上市公司有着高风险性。
　　第三是公司自身的业绩和预期增长表现。在创业板市场上,我们姑且先不论是否有公司上市的黑幕,仅就当前上市的公司的情况来说,能够上市的公司还是拥有足够的成长前景和预期的。拿天龙集团来说,这是一家从事精细化工行业中的油墨制造业,为国内最大的水性油墨生产企业,其亮点是拥有一套自主的完整的油墨研发创新机制,以“树脂”合成技术为主,且其地理位置优越,生产基地主要位于全国大中城市,在运输成本和满足中小客户需要上有优势,当前受可用资金的限制,无法满足更大的生产需求。这样创业板市场就可以为它提供一个良好的融资平台。
　　综合以上三点因素,我认为当前中国创业板市场在定价时基本上充分考虑了市场的供求,大盘的走势,资金动向以及个股的特色。而重点就在于到底是什么样的定价机制带来了高的市盈率以及疯狂的炒作。
　　二、创业板个股发行定价方法
　　股票发行定价有多种方式,但不管采取何种方式,主承销商和发行人需要先估算发行公司的市场价值,据此确定新股发行价格,或作为发行定价(价格区间)的参考依据。同时,参考资料《我国创业板股票市场的股票发行与定价方式研究》中所述,我国创业板市场以累计投标为主的市场化定价机制的设计采用累计投标法,让机构投资者参与确定发行价格。累计投标法源自美国证券市场,市场化的定价机制在累计投标法中得到很好的体现。其一般做法是,投资银行先与发行人商定一个定价区间,在招股说明书和分析报告完成以后,分析员和销售员通过逐个拜访、通讯等方式向其客户(主要是机构,如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位,由此逐步积累定单,发现不同价格下的需求量。路演结束后,投资银行就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。如果在价格区间范围内认购量很少,就调低发行价格或推迟发行;如果超额认购非常多,就调高发行价格。价格确定后,投资银行在发行时把新股按确定的价格先配售给已订购的大机构,再留出一定比例向公众发售。
　　对公司股票估值和股票发行定价有多种方法,如可比公司定价法和现金流量折现法。鉴于现金流量折现法的数据要求较细,在这里不做详细证明引用。仅用可比公司定价法来说明创业板市场上市公司股票估值定价是否合理。
　　这里以创业板市场上的中科电气(300035)和华谊兄弟(300027)为例来论证创业板市场股票定价方法及其公允性。
　　1.固定价格法
　　根据公式,新股发行预测价格=每股预测税后利润X发行市盈率
　　每股预测税后利润=发行当年预测税后利润/发行当年加权平均股本数
　　总股本数(加权平均)=发行前总股本数+本次公开发行股本数X权数
　　权数=新股发行到本会计年度结束所余时间/12(月)
　　(1)中科电气
　　根据以上数据即可算出中科电气在固定价格方式下的新股发行价格,发行市盈率为59.02。因此最终算出的新股发行价格为1.2386*59.02=73.10。高于中科电气36元的发行价格。
　　而根据行情走势发现,中科电气至今为冲高到73元的高位,可见在当前该公司尽管市盈率过高,但是不存在估值过高的情况。低价位买入的投资者还是有很大的盈利空间。
　　(2)华谊兄弟
　　根据以上数据即可算出华谊兄弟在固定价格方式下的新股发行价格,发行市盈率为69.71。因此最终算出的新股发行价格为0.6173*69.71=43.03。高于华谊兄弟28.58元的发行价格。
　　而根据行情走势发现,华谊兄弟自上市以来一直收到热捧,最高价冲到过91.80元,可见市场对其的追捧还是有一点依据。不过现在华谊兄弟是徘徊在63元附近波动。
　　2.定价方式分析
　　其实从上述的计算中可以发现,理论上的发行价格与实际的发行价格相差甚远。尽管发行价格低于理论价格,但是市场的炒作早已让市价偏离理论。我想其中由以下原因:
　　(1)过高的市盈率
　　可以发现大部分创业板上市公司都有着极高的发行市盈率,上述作为例子的两家公司分别有着59.02和69.71的高市盈率,这样的市盈率甚至高于09年披露的上证A股34.97的市盈率,而走势极好的上证50指数的平均率也只有25.63(2)。甚至很多企业本身的市盈率都高过了所属行业的平均市盈率。可见高估了的市盈率给了市场炒家炒作的空间。
　　但是有专家分析认为这样的市盈率是符合创业板市场高风险、高收益的特点的。可是这样的情况下,在一个没有成熟的主板市场的支撑下的高市盈率的创业板市场势必只会是一个打泡沫。
　　本身由于创业板的推出而逐渐热闹的股票市场在各家创业板公司和各承销商的积极“路演”推介下更是激起了民众的购买热情。
　　并且市盈率本身是个变量,随着每日股价的不同,各个企业的市盈率是在不断变化的。发行公司以高市盈率是想向投资者表达一个意思:这支股票有很好的前景,现在这么低的发行价更应该来买。可是这背后还有另一层意思,那就是投机,高市盈率势必会招来很多的投机分子,大批资金炒作进入市场势必会拉高价格,这样券商机构以及发行公司就稳赚无疑。
　　(2)高估行业前景
　　创业板上市公司以高市盈率为宣传点,并且在市场的助推下,大部分公司,特别是一些新兴行业,带来了非常多的炒作概念。

　　市场似乎被创业板市场上市的事件冲昏了头脑,认为公司有了融资能力盈业水平就会提高,而且相信创业板上市公司的质量。这里就要谈到刚才被忽视的黑幕,我们还是不能忽略当前中国股市的不公平现象,一些公司只要有钱就可以让相关审批部门批准上市而不公开自己的不良资产等。
　　当前的经济形势总体上民营企业是很需要资金,可是资金是有限的,而主要资本又掌握在央企手里,中央虽然三令五申要扶持民营经济发展,可是收效甚微。这样的条件下投资者如何敢投入那么多的资金在前景不明朗的新兴企业上。可是投机家和市场炒家抓住了中国股民的“疯狂心理”,做足了宣传,来引诱“无知”的投资者进入“圈套”。
　　三、定价公允性分析
　　我们不能否认创业板从长期来看的确会为具有一定发展潜力且资历良好的企业提供很好的融资平台,这有助于新兴市场的发展和创新企业的成长,为我国民营经济发展和改革,为国家经济结构调整做出贡献。
　　但是从当前来看我国的创业板市场仍需极大的改进和冷却,不能盲目。从上文分析可以看出创业板市场定价是有失公允的:高估的市盈率以及之后行情的急速“破发”让市场看到了创业板市场的不理性。
　　1.散户
　　其实真正在创业板市场上受到打击的是那些个体投资者,俗称散户。或许是受到路演宣传的影响,或许是被机构所迷惑,在如此高市盈率的创业板市场以及一些企业不合理的高估定价都不适合任何一个散户进入这样的市场,除非你有足够的资金资本以及足够的耐心。我们说创业板市场定价有失公允,真正被这个有失公允给伤害的正是那些小散户。上市公司,承销商早已赚够了。
　　而且创业板市场本身就是充满风险和未知的市场,普通的散户尤其是风险偏好程度低的散户进入肯定会被打击。市场应该好好调整对投资者的教育和选择。股民的不成熟和不理想又加剧了定价不公允的后果。
　　2.其他上市公司
　　创业板市场的定价是会比主板上市公司的定价高,这就会存在把资金引入创业板市场上而引发主板市场资金流量的缩水,而且由于大部分进入创业板的资金都是冲着短期盈利去的,即资金的流动性高,这就更加剧了创业板市场价格的上下波动,把本身价格的不公允性给放大了。同时加剧了对于主板市场的影响。在本身我国股市的供给就不够的情况下,价格的不公允性很容易影响到相关单位。
　　综上所述,创业板市场上市公司股票发行定价方法在可比公司定价法下有失公允,且其对于中小投资者的伤害和中国股票市场的稳定是有很大影响的,需要对其进行有效监管和指导。
　　
　　参考文献:
　　[1]安瑛晖.我国创业板股票市场的股票发行与定价方式研究.
　　[2]李子白.投资银行学.清华大学出版社,2005.58-61.
　　[3]何孝星.投资学.清华大学出版社,2004.

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