我国创业板IPO抑价现状分析

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　　摘 要：本文以新一轮新股发行制度改革为背景，选取股票上市首日交易机制完善后在创业板上市的公司为样本，对我国创业板IPO抑价最新特征进行分析，并结合国内外IPO抑价理论和我国创业板自身特征，尝试给出原因和相关政策建议。
　　关键词：创业板；IPO抑价；发行价格
　　一、 引言
　　IPO抑价现象是指首次公开发行的股票，发行价格明显低于上市初期市场的交易价格，从而出现较高的无风险超额收益。Loughran（1994）通过对美国、亚太地区、欧洲证券市场的研究，发现在全球的股票市场中都普遍存在着IPO抑价现象，只是各地区的程度不同。
　　我国证券市场在经历了多次新股发行制度改革后，虽然市场化程度越来越高，但IPO高抑价问题仍普遍存在，本文就是以新的首次公开发行股票上市首日交易机制为背景，对我国创业板IPO抑价最新现状进行分析，并结合国内外已有的比较成熟的IPO抑价理论，为我国进一步完善市场制度提供建议。
　　二、 IPO抑价相关理论
　　对IPO抑价现象的发现最早可以追溯到19世纪60、70年代，Reilly & Hatfield（1969）选取1963年到1965年间在美国证券市场上市的50多家公司为研究样本，通过对这些公司IPO数据的研究，发现存在短期高回报率现象。McDonald & Fisher（1972）选取1969年142家在美国证券市场上市的公司为样本进行IPO数据分析，研究结果显示这些公司IPO平均首日抑价率为28.5%，大大超过同期市场的平均收益水平。此后又有很多学者通过选取不同地区证券市场的数据发现了相同的现象，而IPO抑价问题的正式研究开始于Roger G Ibbotson（1975）发表的《新发行公众股的价格表现》一文，该文以1960至1969年间在美国上市的发行价高于3美元的120只股票为研究对象，发现他们的平均IPO初始收益率为11.4%。因为传统的金融学理论很难对这个现象进行合理的解答，所以它吸引了很多学者对此进行研究分析。在此后的半个世纪里，很多学者提出自己的观点和假说，目前主流研究是从信息经济学和行为经济学两个角度对IPO抑价现象进行解释，前者认为是一级市场定价过低导致了IPO抑价，后者认为二级市场的非理性行为才是真正原因。
　　（一）信息经济学理论
　　1.信息不对称理论
　　信息不对称理论是以市场有效为前提，认为股票二级市场价格能够真实的反映企业的真实价值，由于市场参与主体之间存在信息不对称，抑价是一级市场中对信息不对称的补偿。基于该种理论的学者又主要提出了以下几种假说进行解释。Rock提出的“胜者诅咒”认为投资者之间存在信息不对称，弱势信息投资者为避免风险会逆向选择，发行人只有通过低价发售来补偿弱势信息投资者从而确保股票发行成功。Welch（1989），Allen & Faulhaber（1989）提出的“信号传递理论”认为投资者掌握的信息比发行者少，无法判断企业的优劣，更愿意用平均市场价格购买新股，而优质公司因有好业绩支撑，能承担低价发行带来的损失，为了区别劣质公司，便以较低价格发行股票。因此，信号传递理论认为IPO抑价可以表现公司的质量。Baron & Holmstrom（1980）提出委托代理理论，他们认为承销商在市场需求和市场状态方面比发行者拥有信息优势，而承销商和发行者之间又存在利益不一致，承销商为了降低股票发行风险和承销成本会选择压低发行价格。
　　2.信息对称理论
　　Booth & Smith提出声誉理论，认为承销商为保证证券发行的成功率会尽量以抑价的方式进行发行，从而维护自己的声誉。股权分散假说认为企业管理层为了确保控股权，防止其他公司的恶意收购行为，选择以抑价的方式发行证券从而让更多的投资者购买，实现股权分散。
　　（二）行为经济学理论
　　行为经济学理论是以市场是无效的为前提，认为是二级市场上各参与主体非理性行为导致了IPO抑价现象。投资者情绪理论认为二级市场上非理性投资者的从众行为和对企业前景过度乐观的情绪是产生高抑价的原因。投机泡沫假说认为由于IPO股票供不应求，刺激了非理性投资者在二级市场上的投机欲望，从而对股票产生过度需求拉高市场交易价格。
　　国内学者对IPO抑价问题进行系统研究是从20世纪90年代末开始的，研究主要集中在两个方向，一是从股票发行制度出发，探讨符合我国国情的解释理论；另一方面是借用国外理论成果和模型对国内IPO抑价因素进行实证分析。
　　王晋斌（1997）借鉴国外Rock模型对1997年沪市股票进行超额回报率实证研究，发现是发行制度本身造成的高IPO抑价。刘煜辉、熊鹏（2005）认为有着特殊IPO发行制度的中国证券市场无法用国外对IPO抑价的已有研究成果进行解释，特殊的制度是我国IPO高抑价的根本原因。
　　杜莘，宋逢明（2001）以1995年1月到1998年5月在A股上市的472只股票为样本进行实证研究，发现A股市场价格决定机制的缺陷是产生较高IPO抑价的原因，同时发现A股的IPO抑价率和新股发行规模呈负相关关系。邹高峰、张维、徐晓婉（2012）选取从1999年7月到2010年12月间在沪深主板和中小板上市的全部股票为样本，运用随机边界方法进行研究，发现2005年前我国IPO高抑价主要是由于特定的新股发行制度的原因；2005年之后主要是受二级市场市场状况和非理性投资者情绪因素的影响。
　　对于创业板IPO抑价因素的研究，任辉、孙倩（2015）选取从2009年到2013年在创业板上市的355家公司为研究样本，研究得出信息不对称和二级市场投机氛围是影响我国创业板IPO抑价的主要因素，同时发现中介机构的声誉机制很难在我国创业板市场发挥作用。胡建茹（2014）以截止至2013年底的在创业板上市的355家公司为研究样本，通过多元线性回归模型，研究发现创业板IPO抑价率和发行市盈率、上市首日换手率显著正相关；与中签率、发行规模显著负相关。 　　国外对于IPO抑价的研究比较早，也比较成熟，但因为我国证券市场成立时间还很短，很多体制机制问题还没有解决，所以很多国外成熟理论并不能很好解释我国IPO抑价现象；而国内学者对于创业板IPO抑价的研究大多是通过选取数据建立模型进行实证分析，很少对我国创业板自身的特征和IPO抑价之间的关系进行分析，另外随着我国证券市场的快速发展和体制机制的不断完善，以前的数据已经不具有代表性。本文接下来将先从我国创业板自身特征的角度分析IPO高抑价现象，再选取IPO上市首日交易机制改革后上市的公司为样本，对我国创业板IPO抑价展现出的最新特征进行分析。
　　三、 我国创业板IPO特征分析
　　我国创业板正式成立于2009年10月，目的是扶持以高成长性和创新性为代表的中小企业融资，为自主创新国家战略提供融资平台，定位是服务成长型创业企业，重点支持自主创新企业。这就决定了在创业板上市的企业要求具有“两高六新”的特点，即科技含量高、成长性高，新技术、新材料、新服务、新能源、新经济。有学者通过研究发现在我国创业板上市的公司基本都符合以上要求。吕园（2015）对我国创业板上市公司行业分布进行了分析，通过选取从2009年到2014年10月在创业板上市的企业为样本，发现上市公司主要集中在信息技术产业、传播与文化产业、高技术制造业和社会服务业，这4个行业上市公司市值占创业板总市值的96.21%。
　　然而和企业高成长性和创新性伴随的是不确定性即高风险性。因为创新型企业和高新技术企业大都成立时间较短，处于创业的早期阶段，盈利模式和市场开拓都还很不稳定，新技术的稳定性与先进性、新模式的成熟度与适用范围、新行业的成长空间与市场容量等都具有很大的不确定性。另外创新型企业可供投资者搜集的信息较少，投资者对于这类企业很难进行估值，从而会选择回避，根据信息不对称理论，企业为确保发行成功必须要以高抑价做为补偿来吸引投资者。
　　综上所述，我们可以看出创业板的自身定位和上市企业的自身特点也是构成IPO高抑价的因素。
　　在过去对我国创业板的研究中，很多学者倾向于选择在某段时间内上市的公司为样本进行实证分析，但我国证券市场发展迅速，相关市场制度的更替完善频率较高，很多研究已跟不上现实的发展，尤其在以新一轮新股发行制度改革为背景下，创业板IPO抑价又表现出不同的特点。
　　2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，2014年6月13日深圳交易所公布关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知。通知规定股票上市首日全日投资者的有效申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的64%，超过有效申报价格范围的申报为无效申报。我们选取从2014年6月18日到2015年12月23日在创业板上市的110家公司为样本，对他们的上市首日涨幅进行统计，发现110家公司全部以44%的最高涨幅封停，之后以平均12.8个一字板涨停。这种以首日44%涨幅其后接多个一字板的现象成为我国新一轮股改后创业板上市公司上市初期的特征。我们以公司上市首个非一字板的成交价与发行价的比值做为IPO抑价程度，统计的出平均抑价率为448.57%。这一数据表明我国现阶段创业板IPO抑价还是非常严重的，以防控新股炒作，维护市场交易秩序为目的的首日交易机制效果并不明显。
　　四、 原因分析和政策建议
　　通过借鉴国内外学者的研究和我国创业板实际，造成我国创业板IPO抑价的原因除了上文分析的创业板自身定位和上市企业的自身特点外，还包括上市资源的稀缺（包括上市公司的稀缺和创业板上市公司公开发行股票数目的稀缺）、新股上市首日较高的潜在涨幅空间、监管机构的实质性审核减少了投资者对于风险的关注、以及二级市场浓厚的投机氛围等。针对这些问题应该坚持市场化和法制化的改革方向，逐步增加上市资源的数目并向注册制过渡，对上市公司只进行形式审查不进行实质审核，对公司的估值全交由市场决定；减少人为干预，无论市场状况如何，都应该保持股票IPO的进程；改革股票上市首日交易机制，这种给首日上市新股以超市场待遇的设计，给相关利益持股与利益人提供了炒作机会与路径，造成了目前股票市场的非公平交易，应保持首日交易机制和上市后交易机制的一致性。（作者单位：天津商业大学）
　　参考文献：
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