上市公司IPO募资投向变更行为的动因探析

来源:用户上传      作者: 王立元

　　摘要：本文以中国股票市场建立以来发生过募资投向变更行为的上市公司为研究对象，从行为主体偏好的视角考察了诱发这一变更行为的原因。本文的结论是：作为股票市场行为主体的管理者的股权融资偏好以及投资者的资产选择偏好形成了募资变更的市场激励，是中国上市公司大面积变更IPO募资投向行为的重要原因。
　　关键词：募资变更 行为主体 主体偏好 市场激励
　　
　　中国上市公司在首次公开发行股票之后产生了大规模、群发性的变更募资投向行为。在1993~2009年的17年间，中国股票市场上累计有533家上市公司变更过IPO募资投向，占上市公司总数的46.59%；中国股票市场累计发生变更847家次，平均每年变更50家次；变更总金额达到1030亿元，占股市17年IPO募资总额的12.38%。尽管这些公司在相关的变更公告中申明了各种各样的理由，但在这些变更行为背后，有着复杂而深层次的原因。本文将从市场行为主体偏好的视角探寻引发上市公司募资投向变更行为的诱因。
　　一、管理者股权融资偏好――行为主体偏好之一
　　从根本上讲，中国过去、现在以及在未来相当长的一段时间内都是一个资本短缺的国家，所有的企业，不论是出于真实资金需求的目的还是“圈钱”的动机，都具有一定程度的“资金饥渴症”。中国企业虽然整体盈利能力在不断改善，但总体上仍处于盈利较低的水平，内源融资无法提供企业成长发展所需的大量资金，因而企业获取资金主要依赖于外部的债务和股权融资。中国金融市场的特性为企业的管理者提供了内在外在两方面的激励，使其具有较强的股权融资偏好。来自企业的对资金的需求与对股权融资的偏好遇上制度性的强激励与弱约束（王立元，2010），便催生了上市公司的募资投向变更行为。
　　图1显示了中国上市公司融资结构的变化情况，在1992~2008年的17年间，只有1992、1995、1996、1999、2000五年的平均资产负债率超过50%，其余年份均低于50%，且近三年来呈现出下降的趋势；而且从负债的结构来看，真正体现负债融资规模的长期负债占总资产的比重平均仅为12.1%，说明企业的长期资金来源严重向股权融资倾斜。
　　
　　
　　
　　资料来源：根据RESSET数据库财务报表信息整理得到。
　　1. 股权融资成本约束――管理者股权融资偏好的外在激励
　　管理者选择企业融资方式的一个基本约束是融资成本。正是因为成本的约束，西方国家企业的投资极大地依赖于内源融资，在外源融资中也更多地使用成本较低的债务融资。股权融资成本由显性成本和隐性成本构成。显性成本主要指发行股票的相关费用，隐性成本包括股利支付及其税收效应、信息不对称所产生的间接交易成本，以及发行股票的负动力成本。而我国的企业股权融资成本偏低，这成为企业管理层股权融资偏好的外在激励。
　　股权融资成本偏低是导致企业管理者股权融资偏好的直接动因。陆正飞、叶康涛（2004）用剩余收益模型计算了1998-2000年中国上市公司的股权融资成本，发现这期间上市公司平均股权融资成本一般要低于平均债权融资成本。笔者根据该文提供的数据计算得出1998-2000年中国上市公司的加权平均股权融资成本为4.5439%。王泽霞、郑建克（2007）使用调整后的剩余收益模型测算了1997-2006年间上市公司的股权融资成本，发现样本期间的平均权益资本成本为5.12%。在这里，笔者把金融机构中长期贷款的法定利率作为债务融资成本的代表，根据表1的数据，我们发现，1997-2006年期间股权融资成本远远低于债务融资成本。
　　
　　
　　
　　
　　资料来源：中国人民银行统计数据库。
　　股权融资成本对企业的软性约束强化了企业的股权融资偏好。在股权融资成本的四个组成部分中，股票发行费用所占比重极小，增发新股的负动力成本目前在我国基本上不存在，因而上市公司股权融资的成本主要是股利。与作为固定支付型融资方式的债务融资的利息成本相比，股利的支付直接取决于公司的盈利状况及其股利政策，它并不构成对公司的硬性约束。从图2可以看出，1999年以前我国上市公司大多不发放现金股利，2000年以后越来越多的上市公司开始支付现金股利。但这种变化是监管部门强令要求的结果，从总体上看，上市公司的股利支付水平偏低仍然是不争的事实。就融资方式的选择而言，不发或者少发股利本身就是对股权融资方式的偏好；而股利政策的制定掌握在管理者手中，股利作为股权融资成本的重要内容对管理者而言其约束是软化的，这种成本上的软约束一方面使管理者忽视了股权融资的机会成本，另一方面使之产生了针对股权融资的“免费资本幻觉”，管理者的股权融资偏好因此而得以强化。
　　
　　
　　
　　资料来源：根据RESSET数据库信息整理得到。
　　2. 自由现金流量约束――管理者股权融资偏好的内在激励
　　根据詹森（1986）的定义，自由现金流量是企业满足了所有净现值为正数的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。当公司发行股票时，管理者对筹集到的资金享有很大的自行处置权，又不受债务还本付息条款的约束，因而管理者通过股权融资筹集的资金可以为其带来更多的自由现金流量。
　　当公司产生显著的自由现金流量时，股东与管理者在股利政策上的利益冲突会变得尤其突出。管理者倾向于不发或者少发股利，将自由现金流保存在公司内部使用，管理者可以自由支配这些资金用于谋取私人利益，或是投资于净现值为负数的项目以图扩大公司的规模，即所谓的过度投资，这是符合管理者自身价值最大化取向的，但却降低了资金的使用效率，代理成本由此产生。而债务由于要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享受其个人私利的“ 自由资金”，因而，负债在督促管理者为股东利益做决策以及提高组织效率方面作用显著。詹森(1986)称这些作用为负债融资的自由现金流效应。负债融资的自由现金流效应对管理者而言构成了一种约束，本文称之为“自由现金流量约束”，这种约束在股权融资方式下的约束程度近乎为零，因而成为一种内在激励，在这种内在激励下，管理者有强烈的偏好选择股权融资。
　　二、投资者资产选择偏好――行为主体偏好之二
　　作为股票市场的重要参与主体，投资者对上市公司选择的投资资产（即投资项目）具有相当的偏好，上市公司为确保首次公开发行更易于成功以及发行时获得较高的定价，会在发行准备过程中在对投资资产即投资项目的选择及“设计”上有意识地迎合投资者的偏好，而在发行成功募集资金到位后，又变更这些项目。因而投资者的资产选择偏好成为上市公司募资投向变更行为的一个重要诱发因素，这种偏好具体表现为由信息不对称导致的单一资产偏好以及由宏观经济政策导向引发的投资选择偏好，这是市场不完善背景下投资者的理性选择。
　　1.信息不对称条件下的单一资产偏好
　　股票市场存在着较为严重的信息不对称问题，具体表现为：第一，信息的私有性，即关于企业的经营状况以及经营前景的信息在很大程度上是企业的私有信息；第二，行为的隐蔽性，即企业的一些行为通常是不为公众所观察的隐蔽行为，如利润操纵、内部人控制等。为了解决信息不对称问题，股票市场发展出两种不同的机制：一是从处于信息优势的企业的角度发展的针对私有信息的强制性信息披露制度，二是处于信息劣势的投资者凭借有关“平均质量”的信息来指导行为决策。由于在企业多元化动机的诸多理论解释中，“主业衰退的逃离假说”最为市场所接受，公司实施多元化战略可能是基于多元化项目的良好前景的，但在信息不对称的市场环境中，投资者根据其经验会“误解”这种多元化投资选择，由于投资者无法了解它们较好的“质量”信息，它们也难以接受市场根据“平均质量”信息给出的“价格”，因此它们可能放弃前景看好的多元化项目，转而选择单一化的投资项目。

　　为了迎合投资者的 “单一化偏好”，IPO公司会在发行准备时进行“逆向选择”，使募集资金投向呈现非正常的“单一化趋势” ，即招股说明书中承诺的、笔者称之为“非正常的”单一化的投资项目，这种非正常特征在完成发行、募资到位后向正常状态的过度恰好表现为募资投向的变更。
　　2. 宏观政策导向下的投资选择偏好
　　股票发行价格受诸多因素的影响，其中政策因素是非常重要的一个方面。一般而言，政策因素主要体现在税负水平、利息率和相关的扶持与抑制政策上。在现代市场经济发展过程中，国家一般都对经济活动进行干预。特别在经济政策方面，国家往往采取对某些行业与企业进行扶持或抑制等通常所说的产业政策。因此在决定发行股票融资，在项目选择以及价格确定时，发行人通常将宏观经济政策作为一个重要的参照条件。
　　当上市公司单纯为了适应国家产业政策导向而选择或“设计”投资项目，以期获得更高的价格预期时，发行成功资金到位后的项目变更就成为了题中应有之意。笔者以始于2000年的“西部大开发战略”作为国家产业政策倾向的标志性事件进行了统计，在2000~2009年发生过募资投向变更的409家IPO公司中，以相应国家“西部大开发”战略为由募股发行，募资到位后又将资金改投其他项目的有63家，占总数的15..4%。可见，借政策之名融资，行变更投向之事成为上市公司募资投向变更的一个重要诱因。
　　三、结论
　　上市公司的投资者与管理者，是股票市场最重要的行为主体。管理者由于客观上股权融资的低成本和软约束以及主观上对自由现金流的渴望而产生了强烈的股权融资偏好，在企业的资金需求主要依赖发行股票的方式解决，且按照中国股票市场的制度要求必须有“适当”的投资项目才可能获得发行资格这一背景下，上市公司发行前承诺项目、发行后变更项目便成为不可避免的现象。股票市场上的投资者，一方面由于信息不对称而产生了对上市公司单一资产的偏好，另一方面又存在对国家产业政策导向的资产选择偏好，这种偏好诱发了上市公司的“逆向选择”，即为了迎合投资者的偏好而设计或安排项目，其结果也必然是原计划募资项目的变更。
　　参考文献：
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　　（作者单位：东北财经大学金融学院）

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