中小企业IPO的问题与对策
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作者: 张超超
相比之下，中小企业在筹划与实施IPO的过程中，所面临的问题和挑战更多、更复杂。
中小企业发展过程中，有着较大的资本扩张的要求，而中小企业申请银行贷款会受到抵押、担保等申贷条件的限制，且财务成本较重。在债务融资较难实现的压力下，上市融资或许是中小企业做大做强的较好选择。但是由于中小企业自身的缺陷以及国内投资者的投资水平所限，监管部门为维护金融市场稳定、保护投资者的合法利益，必须对中小企业上市进行更加严格的监管，这就注定在现阶段能够上市的中小企业数量是十分有限的，由此形成了中小企业上市的艰难坎坷之路!但是艰难并不意味着不可行，本文即为中小企业上市的艰难之路进行剖析并提供可供选择的途径。
中小企业存在的典型问题
目前能够在国内A股成功上市的中小企业只有不到500家，仅占全部中小企业法人的十万分之五点六。中小企业在上市之前往往认识不到自身所存在的一些管理问题，往往是在上市进程中，对上市企业的资质和条件才有所了解。而对自身管理问题没有做好充分的调整和准备的情况下，匆忙进入上市流程，为了上市而上市，却反而受到了制约，甚至最终没有通过证监会的审核而告失败。
通过分析近些年中小板和创业板两个板块申请上市企业的审核未通过原因，主要是存在以下几个问题：
・缺乏持续的盈利能力和增长能力
尤其是针对创业板，除了硬性的财务指标外，其上市条件之一就是公司要有很好的成长性，即最近两年营业收入增长率均不低于30％。在被否决的公司中，不乏缺乏持续的盈利能力和增长能力的公司。这类公司存在以下特征：所处行业规模较小、发展空间有限，公司在行业中缺乏竞争优势；利润严重依赖税收优惠、政府补贴等政策优惠；利润来源于多种业务，主营业务不突出等。
・缺乏独立性
独立性是IPO的基本条件，也是决定企业持续盈利能力的核心因素。缺乏独立性的企业很难过会。公司缺乏独立性有两种表现：①对内缺乏独立性，通常是由于改制不彻底而形成对主要股东的依赖，可通过资产重组解决；②对外缺乏独立性，通常表现为在技术或者业务上对其他公司的严重依赖，可通过增强公司实力、减少对单一客户或供应商的依赖，同时加强信息披露来解决。
・在最近三年存在信息不实、管理经营不规范的问题
信息不实和管理经营不规范，也是上会被否的重要因素之一。该类问题通常表现为委托持股；非法内部集资；设立时虚假出资或对实物资产没有进行评估；环保受处罚；伪造或篡改纳税报表；人员管理不规范、有重大劳资纠纷或其他纠纷等事项。
・募集资金的项目不具可行性
该类问题表现为：募集资金拟投资的项目面临巨大的市场风险，公司应当将募集资金投资于主营业务，并做详尽的可行性分析；募集资金拟投资的项目缺乏技术支持。
・公司信息披露质量差
表现为没有按照在中小板或创业板的上市规定以及招股说明书准则披露相关信息，通常包括内容不清楚、不确定以及前后矛盾等问题。
预先应对，未雨绸缪
一般创业型企业的管理层都对企业自身的问题研究不透彻，这主要是因为在未上市前，企业的经营管理通常属于粗放型的，目标单一；而通过上市进程成功上市后，由于政府部门和监管部门对企业的监管要求日趋严格，各项法规和规章也对上市公司的公司治理问题、内部控制问题、关联交易问题等一些重大问题有明确的要求，迫于这些压力，企业的管理层不得不把目光集中在企业内部，从抓生产营销到抓内部治理，而产生了很多观念上的碰撞和理念上的革命。
首先，中小企业应该在上市成功之前，预留出两至三年的时间进行企业内部整顿，梳理各职能部门的职责权限，对职责有缺陷的部门要及时整改；按照内控要求重新架构业务流程、划分权限层级，避免职能交叉、多头管理的问题；梳理各个岗位的工作标准，使员工工作有规章可依循、行为有标准可参照。
其次，中小企业应至少在上市成功两年前要尽量将企业整改为规范运行。避免大股东侵占小股东权益的事项、避免重大资产重组、关联交易事项等。要注意梳理股权关系，尤其对不符合法律规定的事项要提前清理。也要尽量避免一些违法、违规的事项发生。这些事项如果不加以时日进行整改，往往会受到证监会审查从而发生各种质询，影响上市进程。
再者，中小企业也应重视企业的发展战略规划，且决策行为不能仅依靠一个人的智慧。要加强公司治理，要形成对各项重大决策的合议机制，加强董事会、股东会、经营管理层的建设，增加董事会委员会的各项职能，共同搭建合理的组织架构，以形成从上至下、权责明晰的管理机构。
最后，企业是否具有持续的盈利能力与其商业模式息息相关。优良的商业模式包括对于经营性现金流的合理管理，避免因企业规模扩张而造成资金链断裂的情形；有竞争力的客户关系，比如客户中有很多知名企业和上市公司，客户集中度合理，维护成本低等；具有自己的品牌和技术；合理的分销渠道，能够把握客户关系及对产品需求进行更有效的控制等。
善用中介力量
发行上市的过程中，高水平的中介机构往往起着非常重要的作用。在企业尚未整改到上市要求的条件之前，需要聘请专业的财务顾问进场，与企业一道就各类经营问题、股权问题、资产问题、债务问题等做全面的清理。到企业经营业绩达到上市条件后，其他中介机构，如保荐机构(股票承销机构)、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构(如需要评估)等也会陆续加入。而此时，财务顾问的角色相当于统筹调度和甲方监理的角色，将各中介机构的工作调配得当，以最快速有效的方式进入资本市场。
通常拟上市公司在股票发行上市前后一般需要聘请以下中介机构：
・企业财务顾问。企业财务顾问的角色是十分重要的，承担着企业内部管理整顿、财务调整、对重大决策出谋划策的重要作用；同时也负责和其他中介机构的联络，能够作为上市企业中介机构的监理，协调企业和其他机构及政府部门的关系。对企业能够顺利上市有着不可或缺的作用。一般企业财务顾问进人企业的时间最早，应该在上市前三年左右即开始辅助企业开展工作。
・保荐机构。主要负责协助企业制作各项资料、审核、递交上会；股票发行承销的作用。一般保荐机构于企业上市前一年左右进场开展工作。
・会计师事务所。主要负责财务审计、内控审计等工作。
・律师事务所。主要对企业的各项法律事项出具法律意见。
・资产评估机构(如需要评估)。主要对企业上市前的各项资产进行评估。
选择适合自身的上市路径
中小企业即可以选择在国内A股的中小板和创业板上市，也可选择在海外上市，包括香港、新加坡和美国等多种路径。即使是在国内上市，也可以采取更合理、更有效的方式。
无论是创业板还是中小板，对于大多数中小企业来说都是难以企及的。一边是中小企业要融资发展，另一边则是创业板和中小板的高门槛，面对此种情形中小企业看似进退两难，实则还有其他的选择。目前国内的直接融资场所，除了A股市场外，目前还有正在快速发展的作为OTC雏形的新三板和天津股权交易所可供选择，并且这两个OTC的门槛都是相对较低的。
相比之下，申请海外上市相对境内上市而言时间较短、成功率更高，并且再融资的灵活性强、难度低。同时中国经济持续的强劲增长势头使境外大交易所看好中国内地的上市资源，并且纷纷加强了对内地企业的宣传和服务，有些交易所还适当降低了准入门槛以吸引内地企业的加入。这些有利因素促成了近年海外上市的热潮，也为中小企业提供了另一条融资渠道。
当然，海外上市相对于国内上市也存在一些特殊的局限性，如文化差异较小的香港的和新加坡股市市盈率较低，因此募集资金量较少；市盈率较高的美国股市则存在巨大的文化差异和企业知名度不高等问题。因此如果中小企业要在海外上市同样要做大量的准备工作，同时还要应对在国内不曾遇到的诸多新问题。
总之，中小企业要想借助资本市场的力量，就必须首先要审慎认知自身的各项能力和不足，在有丰富经验的财务顾问和保荐人的引领下，认真地履行发行人的职责，在成功取得资本的支持下，获得快速成长的动力，从而达到做大做强的最终目标。
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