备战反收购

来源:用户上传      作者: 蔡国华　李林军　王　艳

　　2006年7月25日，中国家电第一并购案正式落下帷幕，国美以52亿港元成功收购永乐。该案例再一次让世人见识了资本市场的魅力。我们有理由预期，未来A股市场同样一定会出现大量的并购案，一个全新的A股市场并购时代已经来临，对于那些希望保持公司控制权的股东（或者公司管理层），制订适当的反收购策略，防止“敌意”收购，已经成为必须重视的问题。
　　
　　在成熟市场中，当管理层经营不力而导致公司股价下跌时，公司将面临被外部力量恶意收购或接管的风险，公司控制权的转移随时可能发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的公司并购市场就会逐渐形成。
　　从并购主体角度看，对于那些希望通过多元化经营来平衡风险的公司，通过并购找到了最便捷融入公司原有体系的平台。对于希望扩大自己产品或服务市场份额的公司，通过并购可以达到目的而且消化了竞争对手（例如国美并购永乐），这样的并购整合，有利于提高对市场存量资源的高效率再利用。
　　
　　股权分置严重限制了我国公司并购市场的发展。中国上市公司收购从1993年“宝延风波”起至今已有十多年，在1993至1996年收购上市公司的案例寥寥无几，从1997年众城实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市公司并购市场逐步形成。从图1可见，受当时国企改革和“资产重组、资本经营”浪潮的影响，中国上市公司控制权转移案例在1997～2002年间保持了快速增长态势，但2003年增长几乎停滞，2004年出现负增长。期间，通过收购流通股来进行的并购案例非常之少，99%都是通过场外非流通股的协议转让，而其中据统计有20％的案例属于行政无偿划拨。由此可见，若考虑到这些实际因素，我国A股上市公司并购市场事实上仍处于很不活跃的低迷状态。
　　股权分置改革彻底消除了中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，改变了制约上市公司并购市场发展的制度环境。我们预期，在全流通条件下，上市公司并购市场将会得到前所未有的发展，A股市场将进入并购新时代。
　　2006年8月1日最新修订并施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）充分体现了对上市公司收购的鼓励和规范并重的立法精神，对并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对A股市场并购重组的兴趣，提升A股市场的溢价估值预期；同时，《管理办法》也强化了对并购的规范和监管。
　　
　　一、全流通条件下国内并购市场的新特点
　　
　　十几年来，我国上市公司收购兼并的规模和形式都有了较大的发展，但这种发展是在股权分置的制度条件下实现
　　的，和海外成熟市场相比存在着较大的差异，也存在着较大的差距。海外成熟市场都是全流通市场，相关法律法规也比国内健全。
　　在海外成熟市场，公司收购兼并根据不同的标准可分为不同的类型和形式。
　　按照并购双方所属行业的相关性，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购后双方法人地位的变化情况，可分为收购控股、吸收合并、新设合并；按照并购的出资方式，可分为出资购买资产式、出资购买股票式、股票换取资产式和股票换取股票式；按照并购是否取得目标公司同意，可分为善意收购和敌意收购；按照是否利用目标公司本身的资产来支付并购资金，可分为杠杆收购和非杠杆收购；按照收购公司和目标公司是否同属一个国家或地区，可分为跨国并购和国内并购；根据收购的形式，又可分为协议收购、二级市场收购和要约收购。
　　由于经济体制或法律环境不同，国内公司收购兼并的形式或特点和国外成熟市场存在着差异。国内上市公司的并购大多有政府参与甚至主导，市场化程度不高。收购形式上虽也有横向、纵向、混合并购几种，但由于并购的动机主要表现为不良国企脱贫解困，为政府财政压力减负，而被并购对象往往是资不抵债、濒临破产或经营不善、亏损累累的国企公司，因此收购公司通常是实力雄厚、资金充沛的公司，并不一定是同业公司（实际上同业公司收购的案例也确实不多），所以并购形式上混合并购占的比例较大。由于股权分置的存在，上市公司股份同权不同价，因此协议收购占绝对多数，要约收购和举牌收购的案例屈指可数。在支付手段方面，主要为现金支付。
　　股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制度消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已定稿出台，国内并购市场进入一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形式都将获得较大的发展，并呈现出一系列新的特点。
　　
　　（一）横向并购重要性将提升，混合并购宝刀不老
　　自2002年以来我国经济进入了新一轮的增长周期，投资速度连续几年保持20%的增长，导致2005年后钢铁、电解铝、焦炭、汽车等行业产能明显过剩。2006年3月，国务院发布了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，对其产业结构调整工作进行了全面的部署。产能过剩行业结构性调整的重要手段就是行业内大鱼吃小鱼的企业横向并购。近期宝钢股份收购邯郸钢铁的尝试就是钢铁业公司为顺应产业结构调整、进一步做大做强而进行的横向并购的一个案例。另外，中央国资委主导的对央企的整合，包括具有旗舰型母体上市公司的私有化、业务雷同上市公司的整合、辅业分离、整体上市等。可以预见，大量央企控股上市公司的私有化以及同业整合必将推动横向并购浪潮走向高潮。因此在新条件下，横向并购的重要性和过去相比会得到较大的提升。
　　由于沪深股市大多数上市公司都是国有或国有控股企业，政府对绩差、亏损国有公司的救助并不会停止。另外，为将进行股权分置改革进行到底，一些绩差股、ST的股改必须借助于并购重组。让优质公司收购消化这些不良资产仍是切实可行的手段之一，政府和国资部门不可能放弃这一有效形式。由于股改送股，上市公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台，加上股市的走牛和资金过剩，估计为谋求二级市场暴利因炮制题材而催生的上市公司混合并购会相当频繁。因此在全流通条件下，即使横向并购的重要性会有所提升，混合并购的宝刀并不见老。
　　
　　（二）协议收购仍是主要形式之一
　　协议收购指收购方和目标公司经过协商达成收购协议的收购方式。在股权分置时代，协议收购是控股权更迭的主要形式。由于非流通的国有股和法人股成本低廉，通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股，进而取得上市公司的控制权，已成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。协议收购的特点是程序简单直接，一旦双方价格合适，容易获得成功。
　　全流通制度环境下，由于实现了同股同权同价协议收购占绝对主流地位的局面将会改变，收购上市公司的方式将呈现“百花齐放”的局面。但可以说，协议收购仍将是市场实现控股权争夺的一种重要形式。股权分置改革后，非流通股退出历史舞台，但由于中国上市的股权结构将在相当长一段时间内仍然维持前五名股东占公司总股本50%以上的格局，协议收购前几名股东持有的股份，仍将是主要的并购模式。这将是控股权争夺中一种较为简便的方式。
　　股权分置时代，我国的证券市场中非流通股份约占2/3，国家股及国有法人股所占比重较大，基于成本的考虑，企业在并购中大都采用场外协议收购方式。“协议收购＋大宗交易”是后股权分置时代初期阶段的主要收购方式。后股权分置时代的协议收购和股权分置时代的协议收购相比有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。随着非流通股完全流通的实现，企业在二级市场实现资产重组的可能性越来越大，而大宗交易制度的引入为并购重组进一步拓宽了渠道。毫无疑问，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场外市场转到场内市场，大宗交易将成为其基本模式。

　　其实，大宗交易方式进行股权受让并达到控股地位的案例，在上市公司中并不少见，且在外资并购中较为突出。比如，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大的水泥生产销售商之一―HOLCHINB.V.持有“华新水泥”8576.13万股B股,占公司总股本26.11%,是公司第一大流通股东，仅次于由华新集团有限公司代持的国有股27.87%的比例。“华新水泥”的股改对价方案为10送3股,股改后,第一大股东持股比例下降至24.13%,则HOLCHINB.V.一跃成为“华新水泥”的最大股东。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通过大宗交易的方式增持了“华新水泥”876.1万股B股。
　　
　　（三）举牌收购将增多，要约收购成主流尚需时间
　　全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购和要约收购的重要性开始浮出水面，尤其是对那些股权集中度低的上市公司。相对而言，举牌收购方式更加便捷，也具有更多的主动性。可以预见，在全流通条件下，举牌收购的案例将增多。
　　按照新的《上市公司收购管理办法》规定，能够获得要约豁免的情形大为减少，收购方更容易触发要约条件。全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。和举牌收购相比，要约收购能更好地控制成本。在一定条件下允许收购人选择部分要约收购的新规定，则更有利于降低收购的成本，活跃收购活动，扩大收购规模。预计经过较长时间的发展后，要约收购会成为上市公司的主流并购方式。
　　要约收购在股改中已有了一些经典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的过程中，就采取了主动要约收购方式。2006年2月15日，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明(000406)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、齐鲁石化(600002)四家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下四家Ａ股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。中国石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相对于四公司此前的停牌价，溢价分别为24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要约期届满并生效后，四家A股上市子公司将被终止上市。
　　
　　（四）外资收购将获得进一步的发展
　　从宏观层面看，世界范围内的经济和贸易繁荣，经济一体化趋势的加强是企业跨国并购兴起和蓬勃发展的根本原因。各国的经济发展、企业经营能力不平衡，地理条件、自然资源、劳动力资源的差异，形成了各国间的比较优势。从而导致那些资金充裕、技术先进公司通过跨国并购实现迅速扩大生产和拓展市场的目的。随着改革开放的进一步深入，我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。由于成本比较优势的凸现，中国正在逐步承接国际制造业向国内的转移。这种产业转移必将带来国内上市公司新一轮的外资并购高潮。另外，全球流动性的泛滥以及人民币升值的综合效应，也将提升国内上市公司的吸引力，从而激发外资并购的积极性。
　　随着新的《上市公司收购管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法规条例的出台，外资进入国内并购市场的通道已基本畅通。这些法规为外资并购提供了制度保障，将促使国内市场的外资并购活动更好、更健康地发展。
　　根据新《上市公司收购管理办法》的规定，外资收购应当符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。《关于外国投资者并购境内企业的规定》对涉及重点行业、拥有驰名商标或中华老字号的境内企业、存在影响或可能影响国家经济安全因素的外资并购加强了审查和控制。我们认为，这些规定不会影响外资的正常并购，反而对引导、规范外资并购活动产生积极的影响，使外资并购更有利于我国经济的发展，更符合我们国家的利益，最终实现双赢。
　　
　　二、海外市场反收购策略及国内上市公司的反收购尝试
　　
　　收购公司要收购目标公司，如果被收购者不同意，而收购公司要强制收购，就可能导致目标公司采取各种反收购策略，以击退收购者的进攻。目标公司不同意的原因可能是认为相对收购方的出价，公司价值被低估，只有反收购才能提高收购价格；也可能是现有管理人员担心职位的丧失；或者是管理人员认为收购方是绿色勒索，目的在于混水摸鱼。不管何种原因，目标公司一旦启动反收购对策，被收购的难度就会提升，收购方就会面临收购失败的风险；即使收购方强行收购成功，收购的成本也会大大提高。随着并购浪潮的一浪高过一浪，收购与反收购的斗争日益激烈，反收购策略也日趋多样化。
　　
　　（一）海外市场反收购策略
　　海外市场常用的反收购策略按实施时间可分为收购前和收购后两类，即事前设防和事后对策。事前设防，顾名思义就是在收购发生前，目标公司主动采取了相应的反收购措施，以增加收购、整合的难度、成本，甚至完全杜绝收购的可能性，达到不战而屈人之兵的效果。事后对策是指在收购事件发生后，目标公司被动地采取相应的反收购措施，以抗拒收购。按反收购策略的核心内容又可分为控制权安排、提高收购成本和降低资产质量三类。即通过相应的措施安排，强化被收购者的控制权、弱化收购者的控制权，大幅提高收购者的收购成本，改变目标公司的资产结构、剥离优质资产、提升目标公司的财务风险、降低目标公司的资产质量，最终增加目标公司收购、控制、整合的难度，降低其吸引力，从而达到击退收购者的目的。
　　
　　（二）国内上市公司的反收购尝试
　　股权分置改革使上市公司的股权结构发生了很大的变化，由于非流通股股东（主要为大股东）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付对价，大股东的持股比例都出现了不同程度的下降，上市公司股权结构分散度进一步提高。而新的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。新办法将强制性的全面要约收购改为全面或部分要约收购，并规定以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。如此，和全面要约收购相比，收购者的收购成本就大大降低了。在支付手段方面也由原来的现金支付改为现金、证券或现金证券结合支付的方式，收购者的收购难度大为降低。在全流通的市场中，如果某只股票被市场低估，就存在通过购买二级市场股票进行收购，控制目标公司，从而实现资本增值。全流通后，资本逐利模式将发生改变，收购价值低估公司然后改组公司来实现收益的做法会成为资本增值的重要形式。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就要面临被投机资本敌意收购的可能性。上市公司股权分散度提高、收购限制又进一步放宽，并购市场的活跃是大势所趋。对于大股东已丧失绝对甚至相对控股权的上市公司，被收购的威胁已是客观的现实。如果其大股东或管理层不愿意失去控制权的话，在现有法律框架下采取相应的反收购措施是必然的选择。
　　
　　那么，海外市场常用的那些反收购策略是否在国内也能被照搬运用呢？恐怕还要作细致的分析。上面介绍的一系列策略，有一部分并不符合国内的现行法律法规，不具备被上市公司采用的条件。
　　新《上市公司收购管理办法》和老办法相比，删除了六种对反收购策略的限制性规定。按原办法，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会不得采取“发行股份；发行可转换公司债券；回购上市公司股份；修改公司章程；订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；处置、购买重大资产、调整公司主要业务”六种反收购措施。新办法取消了这方面的限制，显然为反收购策略的运用打开了空间。但是通观整篇《上市公司收购管理办法》，似乎是更倾向于鼓励收购，对于反收购只是强调了其行为的正当性和对被收购公司及其股东合法权益的保护。

　　关于反收购，新《上市公司收购管理办法》作了新的规定，“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东或者实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东的合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害作出安排，对不足以消除损害的部分应该充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”还规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购者设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人员提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”
　　
　　以新办法有关规定衡量，海外市场部分反收购策略无法在国内得到运用。另外也有的策略因不符合其他规定，也不能使用，或要做相应的调整。
　　毒丸计划是海外使用较多的一种反收购策略。据该策略，目标公司在被收购时可向收购方外的其他股东低价发行新股，以稀释收购方的股权。但收购方也是目标公司的股东，毒丸计划没有损害被收购公司原股东的利益，但损害了另一部分股东（收购方）的利益，违反了新办法“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得损害公司及其股东的合法权益。”之条款，因此在法规上得不到相应的支持。
　　管理层收购策略在海外市场的实际操作中，一般以目标公司的资产或收入作担保，从银行贷款进行杠杆收购。而国内，并购的融资环境相对滞后，管理人员作为自然人不可能进行杠杆收购，因此管理层收购策略的可行性并不强。
　　员工持股计划，同样会遇到贷款问题。收购资金来源只能通过员工自己集资来实现。
　　绿色邮包策略，溢价向收购者买回股票，收购者的收益就是公司股东的损失，实际上真正的得益者是管理层。另外，我国对公司回购股票虽开有口子，但管理较严，需要经国家有关部门批准。迄今只有个别公司进行过回购，回购后还需将股票注销掉，操作难度非常大。无论从损害股东利益角度，还是从操作层面看，绿色邮包策略在国内市场都不具可行性。
　　白衣骑士是海外常用的一种反收购策略，上半年全球最大的钢铁集团米塔尔公司收购世界第二大钢铁企业阿赛洛公司的过程中，就有俄罗斯北方钢铁公司充当了白衣骑士，最终促使收购价从186亿欧元抬高到254亿欧元。俄罗斯北方钢铁公司在米塔尔－阿赛洛并购案中纯粹充当了收购方竞争者的角色。但是如果像维克斯公司击退尤尼利华公司收购案中白衣骑士宝洁公司那样，享有锁住选择权，就损害了维克斯公司原股东的利益。因此在国内，像米塔尔－阿赛洛并购案中的白色骑士策略是可以使用的。
　　焦土战术和皇冠明珠都是通过降低被收购公司的资产质量来逼退收购者的。虽然敌人被驱走了，但公司本身也损失惨重，这样的反收购策略不符合《上市公司收购管理方法》的精神。
　　综上分析，在海外常用的反收购策略中，毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术、皇冠明珠等都不具可行性。
　　而保持控制权、相互持股、修改章程（分级分期董事制度、绝对多数条款、公平价格条款）、金色降落伞、员工持股计划、白衣骑士、帕克曼防御术、法律诉讼等策略会得到运用。其中保持控制权、分级分期董事制度、金色降落伞以及白色骑士应会成为主流策略。
　　现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括G万科、G美的、G伊利和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等策略，摆出拒绝被并购的姿态。
　　其中G美的反收购的战略布局最具代表性。
　　首先，引入分级分期董事制度。今年4月25日，G美的董事会、监事会通过了《关于修订公司章程的议案》。新《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。第96条规定，董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3。这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。
　　其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。根据该条款，一旦公司被收购，收购者要辞退原有董事、接收控制权的话，就要付出相应的成本。
　　其三，确保控股权。除修改公司章程外，G美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用10.8亿元增持G美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有G美的50.17％的股权，实现了绝对的控股。确保控股权是反收购的最根本、最有效的策略。
　　
　　三、哪些公司可能成为并购对象？
　　
　　要寻找捕捉可能的并购对象，不妨先分析一下收购者的动因。遵循收购者的思路进行搜寻，不失为一种有效的方法。
　　通常收购者收购目标公司主要基于如下的动因：
　　协同效应。又称为规模经济效应，指并购后两个公司的总体效益大于两个独立公司效益的和，即一加一大于二。并购后，公司生产和经营规模扩大，引起投资和经营成本降低，从而获得较多利润。协同效应又分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同是由于两个公司间存在生产要素和职能方面的互补性使得并购后可以利用对方的优势而产生规模效应。管理协同效应指管理优效公司并购管理低效公司后，将后者管理效率提高，从而提升整体的经济效率。财务协同效应指并购后由于税法、会计处理以及证券交易等规定的作用而产生的纯资金收益。最常见的就是合理避税。
　　多元化经营。指通过并购其他行业的公司，实现多元化经营。并购后的公司一方面可以提高总收益；另一方面还可以降低单一经营所面临的风险，增加经营的安全性；此外还可以使企业拥有灵活调整产业及产品结构的能力，减轻经济波动的影响和冲击。以多元化经营为目的的并购，规模一般都较大。通常，当企业的资金实力和生产集中度达到相当的规模后，多元化经营式的收购兼并会逐渐发展成为并购市场的主流形式。
　　收购低估资产。指收购公司以低于价值的价格收购目标公司，以便从中牟利。一般目标公司价值被低估可能有两种情况：一是由于市场波动或事件引发的股价过度反应造成的公司价值被严重低估；二是目标公司拥有价值被“隐藏”的资产，比如报表上以成本反映的房地产等。收购后，收购公司可将其按实际价值出售，以赚取其间的差价。
　　
　　重组再造。有些收购者专门收购资产质量不佳的公司，然后对其进行资产重组。通过资产置换，剥离劣质资产，换入优质资产，大幅提升目标公司的资产价值，然后高价出售，赚取超额利润。在国外，这种收购者被称为“秃鹫”。这种收购模式对收购者的资产和资源储备要求很高，否则游戏可能会因缺乏合适的置换资产而中途卡壳，或者达不到预期的效果，使收购难以划上圆满的句号。
　　政府主导。指政府根据国有经济战略布局、结构性调整或者制度性变革的需要，主导国有、国有控股公司所进行的收购兼并行为。政府主导的并购行为，带有较强的计划经济和行政干预的色彩，并不是或不全是按并购公司的意愿行事，也不一定符合它们的利益，但仍会推进完成。虽属于非市场化、效用未必高的并购行为，但大型国企的收购兼并确实离不开政府的主导，这是中国的国情。

　　不管出于何种动因，收购者搜索“猎物”，一般都要考虑目标公司的股权结构、财务特征、盈利能力、成长性、估值水平、行业地位和行业背景。
　　目标公司的股权结构怎样，是收购者必须考虑的首要问题。一般而言，除非大股东自愿出让股权，绝对控股（大股东持股比例大于50%）的上市公司不存在被收购的可能性；相对控股（大股东持股比例介于35%～50%之间）的上市公司收购的难度较大，一旦引发收购与反收购之战，收购成本会大幅提高；而大股东持股比例低于35%时，收购的可行性相对最好。国内上市公司的股权集中度和美国相比明显偏高。表3列示了1994年美国公司（不仅指上市公司）内部股东控制状况。绝对控股的公司仅占全部公司的3.6%；内部股东控制投票权在25%以下的公司占比为83.4%。而国内的上市公司，虽然股改后股权分散度有较大提升，但还是远不如美国。至2006年8月10日，非绝对相对控股的上市公司的占比为46.84%（见表4）。显然，国内上市公司市场化并购的可选范围不如美国大。但是，国内上市公司绝大多数是国有或国有控股公司，只要某家上市公司成了政府主导型并购的对象，即使其大股东相对控股甚至绝对控股，收购兼并仍然可以顺利进行，关键是要符合政策的导向，顺势而为。
　　财务特征（主要是负债状况）也是收购者必须考虑的因素。如果目标公司债务沉重，偿债能力又弱，收购后收购公司就要背上债务包袱，因此目标公司负债水平是收购者必须关注的，尤其对于盈利能力不强的公司，更需重视。一般而言，负债较轻的目标公司更受收购者的青睐。对于竞争优势明显，盈利能力强，偿债能力出色的公司，负债率略高，仍可以接受。据统计，沪深两市1362家公司平均资产负债率为51.47％。通常负债率高于平均水平的上市公司尽量回避。
　　目标公司的盈利能力和成长性是关系到并购整合后能否发挥协同效应的关键因素，因此也是收购者选择并购对象的重要指标。无论是追求协同效应还是多元化经营，具有较好的盈利能力和成长性的公司总是首选。以收购低估资产为目的的并购，目标公司盈利能力强、成长性好，有利于以后出售；对于有富裕资产的公司，公司盈利能力和成长性达到一般水平就可以了；对于专门收购绩差公司进行重组再造的秃鹫，目标公司只要不是严重亏损即可满足要求。通常用净资产收益率和主营收入增长率来考察目标公司的盈利能力和成长性。
　　
　　估值水平低于公司价值，表明目标具有收购价值。一般以公司的账面价值结合市场价值进行考量，常用的指标就是P/B。不同的行业，其P/B的分布是不同的。对于一般制造业，P/B小于1.5，表示目标公司具有较高的收购价值。
　　目标公司行业地位是以协同效应和多元化经营为目的的并购所必须重视的。行业地位越高，表示公司在业内的竞争力越强，市场占有率也越高，有利于并购后公司规模效应的实现，并购的价值也越高。在国外，以追求协同效应的并购都非常注重目标公司的行业地位。从近年国内发生的外资并购案来看，外资青睐的都是行业内排名前5名或前10名的所谓行业龙头公司。
　　行业背景包括行业集中度和行业政策。行业集中度由低到高，是行业发展的必然规律。在行业生命周期演变的过程中，并购始终是促进行业集中度提高的重要途径和手段。因此行业集中度低的上市公司，容易成为并购的对象。或者说，这种行业中的上市公司发生并购的概率要大于集中度高的行业。表5列示了我国主要行业集中度。通常，集中度小于30%的行业并购机会较多，并购价值也高。
　　（作者为申银万国证券公司研究员）
　　
　　延伸阅读
　　《上市公司收购管理办法》完善了并购游戏规则
　　高善文
　　
　　2006年8月1日最新修订并颁行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）充分体现了对上市公司收购鼓励和规范并重的立法精神，对并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对A股市场并购重组的兴趣，提升A股市场的溢价估值预期；同时，《管理办法》也强化了对并购的规范和监管。
　　
　　一、《管理办法》的主要特点
　　
　　综合来看，《管理办法》的主要特点有以下两方面：
　　1、降低收购成本。允许部分要约收购，降低了收购成本。根据《管理办法》第三章，原来面向全体股东的强制要约（全面要约）收购已改为由收购人选择的要约收购方式，赋予收购人更多的自主抉择空间，收购人可以面向部分股东要约收购（部分要约）。由于不再是强制性要约收购，收购人只要获得了相对控制权就可以达到目标，因此大大降低了收购成本和难度，基于此，我们预计部分要约收购将在今后的收购中得到普遍运用。
　　2、收购价款支付方式多样化。长期以来，我国上市公司并购案例中，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式如承担债务、资产置换、股权拍卖等都处于辅助地位。由于支付手段单一，现金消耗过大，使得公司并购市场门槛很高，令大量具有扩张意向的潜在收购者望而生畏，被迫放弃收购打算，这一方面导致了并购市场需求方的有效竞争不足，公司控制权的真正价值未得到充分发现；另一方面，也使收购方因支付巨额现金而陷入资金紧张的局面，影响了其收购后的整合运作实力和效果。
　　国外大型企业之间的并购几乎都是上市公司之间的换股合并，如我们都熟悉的波音－麦道、时代华纳－美国在线案例、康柏－惠普案例、克莱斯勒－奔驰、联想-IBM、国美-永乐等并购案例，交易金额高达数十、数百甚至上千亿美元，如果没有换股作为合并的支付手段，这么大的交易金额对参与合并的任何一方都是无法接受的。
　　《管理办法》第36条规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。同时，《管理办法》还将“证券”细化为“在证券交易所上市交易的证券”、“未在证券交易所上市交易的证券”，使得收购方在价款支付方面有了更灵活的选择。尤其是规定“未在证券交易所上市交易的证券”也可用于支付收购价款，这就使实力收购方可以以未上市的股份来换股，达到未上市的资产通过换股方式注入上市公司，从而提升上市公司的质量。譬如近期G上港通过换股并购实现大股东整体上市的模式有望继续得到模仿和推广。
　　可以预期，今后我国上市公司收购支付手段将变得日益多样化，不再局限于现金收购。“换股收购”、“现金＋股权”、“现金＋债券”、“定向增发”等支付方式将日益得到应用。这将大大降低收购难度，提高收购效率，从而刺激收购者的积极性，使上市公司股本扩张和资产扩张能力得到极大提升，上市公司将可能借此呈现爆发性增长。
　　
　　二、收购方式多样化，更加灵活方便
　　
　　在股权分置时代，上市公司并购方式主要是对存量股权的收购，包括场外协议收购、要约收购和举牌收购。其中，场外协议收购非流通股占了绝大多数。
　　股权分置改革后，根据《管理办法》，A股上市公司收购除了存量收购方式外，还可以着眼于增量，上市公司通过向收购方定向增发的方式来实现控制权的转移，也可通过并购双方换股收购。总之，收购方式将“百花齐放”，选择余地和灵活性的提升，将提高收购的成功率。

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