企业集团内部资本市场效率问题的研究状况

来源:用户上传      作者: 冀凝煜

　　近十多年来,我国有很多企业走集团化､多元化的道路｡据国家统计局的调查资料显示,2003年我国各类大企业集团共计2692家,共拥有成员(企业包括母公司和子公司)28372家,平均每家企业集团拥有成员企业单位10.5家｡随着企业集团的大量涌现,企业集团内部资本市场的有效性便成为需要关注的问题｡在此介绍国内外学者对内部市场效率问题的研究状况｡
　　
　　1.内部资本市场的优势
　　
　　Williamson(1986)认为多元化企业或集团公司通过内部市场融资可以减少信息搜集和业绩监督造成的交易成本｡由于管理层可以获得详细的内部经营信息,这与从外部获得的信息相比不管从数量还是质量上都更全面和具体得多;在集团企业内部也不存在商业秘密问题,节约了这部分成本;各部门间争取总部划拨的投资资金的竞争,将能改善资源的配置效率｡王建军(2006)认为内部资本市场的优势体现在:节约了资本市场的交易成本;使侵蚀股东财富的管理活动降低到最小限度｡当外部资本市场处于不理想的状态时,利用内部资本市场融资可以节省大量交易成本｡由于内部资本市场的存在,可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入｡
　　Myers和Majluf (1984)论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦,当企业与外部资本市场的信息不对称性严重到某一程度时,企业通过兼并可以建立其内部资本市场｡公司多元化经营可以建立起内部资本市场,避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题(Hadlock et al,2001),可以实现资源的优化配置;通过多元化经营降低公司经营的风险｡
　　但仅仅具有较高质量的廉价信息并不能完全保证内部资本市场的运作效率｡Gertner等(1994)和Stein(2000)指出,内部资本市场的优越性还体现在:(1)内部资本市场优于外部资本市场的根本原因是由于公司经理掌握公司的剩余控制权,因而有动力去合理配置公司资源,从而获得更多的收益｡(2)内部资本市场可以获得更高质量的信息,即公司经理与项目投资者对于投资项目的信息有良好的沟通交流,因而,多元化公司的CEO对于公司部门的前景有很好的信息掌握｡(3)多元化公司的CEO能利用较高质量的信息来跨部门地做出增加价值的资源再配置,即在内部资本市场上做出积极的优胜选拔｡即拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范围里重新配置公司的稀缺资金,从而增加公司价值｡他认为公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金,然后再分配给其他事业单位｡而在外部资本市场中,出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值｡Stein(2001)进一步指出,内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问题;而外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题｡
　　姜付秀和陆正飞(2006)认为,公司内部资本市场能否发挥作用依赖于许多前提条件｡在一个发展机会很多的市场条件下,公司内部资本市场对公司发展的作用是极大的｡我国市场经济体制的确立为公司的发展创造了很好的外部条件,公司面临着很好的发展机遇,公司通过多元化形成内部资本市场,通过内部资本市场来对公司的资本进行配置,降低了公司对融资成本较高的外部资本市场的依赖,其业务发展所需的资本保障和资本成本都将远远低于专门为了发展一项业务而成立的专业化公司｡
　　我国正在向市场经济转型的过程中,由于外部资本市场的会计和审计技术还不成熟,项目经理很容易从项目收益中获取私利,所以单个项目就很难吸引最优水平的融资｡这时,内部资本市场就能发挥重要的作用,在资源数量一定的条件下,总部为追求自身私利,自然会把资源在项目之间进行合理配置,从这方面看也能够起到促进股东价值最大化的作用(柳士强,2006)｡
　　
　　2. 内部资本市场呈现的低效率
　　
　　Shin and Stulz(1998)发现,多元化公司总部对各部门在总体上是相似的,并没有体现出在效率上的差别对待｡因此,他们认为,内部资本市场并没有发挥其应有的在部门间合理分配资金的作用,而且,多元化公司中某一部门的投资更多地依赖于自身的资金,而不是其他部门的资金｡他们发现多分部企业的总部习惯按业务分部的资产或现金流的规模比例来配置项目投资资本｡这种“粘性”规则将加剧一些业务分部的投资不足和另一些业务分部的投资过度(卢建新,2006)｡
　　一些实证经验和理论研究表明,内部资本市场更多地表现为低效的资源配置｡发生内部资本市场低效的原因有多种,如多元化公司较高的信息不对称;资源的灵活配置造成的部门经理激励缺失(韩忠雪和朱荣林,2005)｡除了这些,部门经理还常常通过寻租活动,来达到保护自己和提高谈判地位的目的｡这种寻租行为或者活动显然干扰了公司经理对于公司投资资源的最优配置,最终损害了公司价值｡王智(2006)认为目前我国证券市场对中小投资者保护不利,普遍存在母公司大量侵占上市公司资金的情况,内部资本市场的正常运作受到质疑｡
　　曾亚敏､张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出,1998-2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场｡但同时,他们也指出,在中国企业融资渠道尚不发达､企业与外部资本市场之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有积极的意义｡
　　
　　3.结论
　　
　　多元化公司或联合大企业的优势在于能够在其内部建立起一个节约交易成本的内部资本市场｡内部资本市场可能减少信息不对称､增加激励,从而提高企业内部资金的配置效率,但是集团企业的内部市场中的过度投资也可能是一种普遍趋势,并且在总投资水平固定不变的情况下,内部资本市场可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金,这可能造成内部资本市场的低效率｡中国市场作为新兴的市场,存在着许多制度不完善的情况,不同于发达国家的市场状况,内部资本市场的运作有其独特之处｡
　　 (收稿日期:2007-04-30)

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