我国新股市场IPO抑价研究

来源:用户上传      作者: 杜连雄

　　[摘要]股票市场是证券市场的重要组成部分,过高的抑价会造成一二级市场发展不平衡,从而加大股市系统性风险。本文作者在分析影响新股发行抑价的四个因素之后,对发行企业,投资者,承销商,监管机关在新股发行中的博弈行为进行研究,指出我国股市IPO抑价问题主要由股市制度缺陷引起,投资缺乏其他获利来源,然后提出政策建议。
　　[关键词]新股抑价因素博弈
　　
　　一、引言
　　
　　新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象。IPO抑价不仅体现了股票市场的资本资产定价的效率,而且反映股票市场融资功能的发挥。成功的PIO对公司而言,可以为公司筹措资金,投资具有盈利前景的项目,还有助于公司改善资本及治理结构。本文从我国证券市场实际情况出发,分析了中国股票市场IPO的抑价因素,对各方的博弈行为进行研究并提出政策建议。
　　
　　二、我国新股发行抑价的影响因素
　　
　　股票的定价方式与发行价格和规模都会对股票抑价产生重要影响。新股发行方式只有充分反映市场需求,才不会出现高额的抑价率。如果新股发行方式没有考虑市场需求信息,即使承销商拥有分配股份的灵活性,也会导致较高的发行抑价。目前,我国新股发行还基本是一个卖方市场,投资者总是希望申购到的新股能够在二级市场投机变现,客观上造成新股发行高抑价。
　　流通股比例主要从下面两个方面来影响新股发行抑价程度:一是流通股比例低,个人持股比例小,在信息获取上处于不利地位,所以要求较高的发行抑价,来补偿和吸引外部投资者;另外,如果上市公司只能拿出一小部分社会公众股公开发行,就会加剧股票发行中的供求矛盾和引起投机行为。
　　高信誉的投资银行的抑价要小于低信誉的投资银行。这是因为承销商声誉及投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号,高信誉承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性,高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。
　　
　　三、新股发行主体博弈研究
　　
　　股票发行价格既关系到股票发行各参与方的利益,也影响股票上市后的表现。新股发行实际上是政府、发行公司、投资银行、投资者四个主体的博弈和价格发现过程。包括不同信息结构下静态博弈和动态博弈的过程,以及未达到上市标准企业通过为争取达到上市标准的策略及博弈等。
　　
　　1.券商、投资银行和投资者的博弈
　　投资者往往都是以获取高抑价为目的,所以新股发行抑价和券商声誉没有太多相关关系。但是如果监管部门能够加大对违规券商的处罚,加强信息披露要求,让其承销低质量的股票不能获得任何收入,这样有助于培育投资者成熟的投资理性。
　　
　　2.发行公司与机构投资者和散户投资者之间的博弈
　　投资者和发行公司的博弈,由于投资者与发行者之间的信息不对称,双方追求交易利益最大化的结果就会导致新股定价偏低。在我国股票市场同样如此,质量好的企业为了企业尽快上市并通过后续股票发行筹集更多的资金,从而补偿由于新股发行定价偏低带来的损失,这也是发行企业追求交易利益最大化的理性选择。但是,低质量的企业往往对公司经营状况进行包装并模仿高质量企业新股的定价。投资者无法根据发行价格来判断企业的投资价值,导致投资者购买股票的动机只能是对新股上市后价格的上涨预期而不是企业的未来成长性。这样,股票发行企业和普通投资者之间买卖价格博弈的结果迫使所有股票发行企业降低股票发行价格。现实中投资者多半是风险回避型,所以会要求更高的抑价率来补偿信息不对称风险。
　　
　　3.机构投资者和个人投资者的博弈
　　信息不对称引发了中国股票市场的任IPO抑价,机构投资者和散户投资者信息的不对称使得在中国股市赢家诅咒模型理论是基本成立的,得到配售的机构投资者较散户投资者信息多,知情的法人机构投资者获得了较多的价值低估的有流动性的IPO新股。博弈均衡是机构投资者利用信息优势申购新股,获取新股发行抑价收益,个人投资者仍旧是追随机构投资者。另外,普通投资者在一定程度上还需要机构投资者的投机炒作,因此证券市场上存在大量的积极反馈交易者,对证券价格过度预期,拥有信息优势的机构投资者便会利用这些投资者非理性投资心理,先行购买某一股票,诱使个人投资者参加,使抑价程度上升。
　　
　　四、结论及政策建议
　　
　　1.通过以上抑价因素及博弈主题的分析可知,发行价格是影响发行抑价比较重要的一个因素,新股发行规模对市场影响较大,适度控制新股发行规模和节奏并限制发行市盈率有利于减轻新股发行抑价,也符合监管目标的转变。但抑价问题更多的是由我国股市运行整体制度缺陷决定的。较高抑价也折射出投资者在获取收益渠道单一的情况下的一种不成熟的投资理念,投资者更多希望股指的走高来获取超额收益。
　　
　　2.政策建议
　　根据对我国新股发行抑价的分析,要降低新股发行抑价和平衡一二级市场风险,必须继续坚持新股发行市场化改革方向,包括:
　　(1)完善新股发行方式,大力深化保荐制下的IPO新股发行方式。使得新股定价既能够反映市场需求,又能够给承销商定价灵活性;(2)推进股权分置改革,减少国有股和法人股的比例及数量,充分发挥现代企业制度的运行机制,强化我国股市资源配置功能;(3)完善新股发行询价制,完善资本市场制度建设。大力发展机构投资者,培育竞争实力强、投资理念成熟、信誉良好的承销商,加强对信息披露的监管,保证市场公平、公开、公正;(4)加快推出股指期货,改变我国股市单边市的状况,降低股市系统性风险。对上市公司筹集资金的使用加强监管,同时加大现金分红比例,保证股东能获取一定投资回报。
　　
　　参考文献:
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　　[2]朱南 卓贤:对我国股票首次公开发行抑价的实证分析〔J〕.财经科学,2004(2).
　　[3]韩杨:新规则下的新股发行抑价:券商决策模型,南开经济研究,2001年(4).

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