我国A股市场IPO抑价问题探析
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作者: 杨盛昌
[摘要] IPO抑价是金融理论界和实务界公认的最具迷惑性的金融难题之一。深入剖析我国IPO高抑价背后的制度性因素,对于加强我国资本市场管理,提升股票市场效率具有重要的参考意义。有鉴于此,本文介绍了国外的IPO抑价理论,并从我国现行的新股发行、定价和交易制度的层面,探讨了引起我国IPO高抑价的制度性原因,为我国IPO抑价水平的合理回归进行了探索。
[关键词] IPO抑价询价发行制度定价机制
一、引言
IPO即首次公开发行股票,是指股份有限公司通过投资银行等中介机构第一次在股票市场上向潜在的投资者发售股票,募集公司权益资本的行为。IPO抑价是指新股上市首日收盘价高于发行价,一级市场的投资者能够通过认购新股获得无风险超额收益的现象。
IPO抑价与资本市场理论是相悖的。根据资本市场理论,股票价格由其内在价值决定,股票内在价值由公司的信息集体现。在有效市场上,信息是公开的,股票价格就是其内在价值的外在表现。无论是在一级或二级市场上,投资者都是根据公司的信息集衡量其股票价值,并以此为依据进行股票交易的。由于股票发行和上市的时间相差无几,公司的信息集在其间几无变化,因此股票上市首日的价格不应该显著地高于其发行价格。然而,IPO抑价却广泛存在于世界各国的股票市场,且抑价率大不相同。有数据表明,成熟股票市场的IPO抑价率较低,一般不超过20%,新兴市场的抑价率较高,通常达到30%-80%,但我国的IPO抑价率不仅大大高于发达国家,也显著高于新兴市场国家,在1997年～2004年,我国共发行新股769只,平均的IPO抑价率为118.71%;2009年7月,随着我国股票市场的走好,融资功能恢复,A股市场发行并上市的桂林三金、中国建筑等五只新股均出现大额抑价,平均IPO抑价率高达111.46%。
二、西方国家对IPO抑价的理论解释
按照证券市场理论,股票价格是公司未来现金流的贴现值,股票发行价格与流通价格的定价原理并无本质区别,不应存在高额的IPO抑价。因此,普遍存在于世界各国的IPO抑价就成了金融理论界和实务界公认的最具迷惑性难题之一,被冠以“IPO抑价之谜”而成为证券市场历久不衰的研究热点,出现了众多从不同角度阐释IPO抑价的著名理论。
1.赢家诅咒假说
Rock(1986)提出的赢家诅咒假说是迄今为止最具影响力的IPO抑价理论。假说把投资者划分为掌握信息和未掌握信息两类,并认为掌握信息的投资者凭借信息优势,能够把握发行公司的市场价值,当他们确定发行的新股具有投资价值时,便会踊跃申购,并将未掌握信息的投资者挤出发行市场,使之得不到具有投资价值的新股;而当发行的新股不具备投资价值时,掌握信息的投资者便会退出市场,使未掌握信息的投资者因得到大量劣质公司发行的新股而遭受损失,即所谓“赢家的诅咒”。由于赢家的诅咒,未掌握信息的投资者便会退出市场,为确保新股顺利发行,发行公司需要吸引未掌握信息投资者的投资,不得不降低新股发行价,以补偿未掌握信息投资者所承担的风险,并依此解释了IPO抑价。
2.投资银行垄断假说
Baron(1982)从投资银行和发行公司之间信息不对称的角度解释IPO抑价。该假说认为投资银行作为承销商比发行公司具有更多有关资本市场和IPO定价的信息,在IPO定价中具有主动权。由于IPO价格直接关系到IPO成败,为了促进新股顺利发行,降低承销风险,树立良好的承销声誉,投资银行具有低价发行动机。由于投资银行在发行市场中长期处于垄断地位,并对新股进行折价发行,久而久之就会使市场各方对低价发行习以为常,并由此而产生IPO抑价。Carte(1990)等人随后的进一步研究发现,声誉差的投资银行与声誉好的投资银行相比,其承销股票的IPO抑价更为严重,进一步支持了该假说。
3.股权分散假说
Brennan和Franks(1995)从防止收购和保持股票的流动性的角度阐述了IPO抑价。假说认为低价发行会对投资者产生吸引力,导致投资者对股票的过度需求,此时投资者所能实际购买的股票将按申购数额进行比例配售,从而造成股权分散,加大了敌意公司的收购难度;此外,公司股票上市后,需要保持一定的流动性,而股权分散有利于提升股票的流动性。出于这样的考虑,发行公司就有了低价发行的动机,从而造成IPO抑价。
4.后续融资假说
Allen等(1989)从发行公司的持续融资动机说明IPO抑价。后续融资假说在我国的文献中也被称为信号传递假说、信息不对称假说、信号假说理论等。该假说认为IPO抑价是发行公司表现其内在价值的信号。绩优公司往往在IPO时低价发行,并以此向不了解公司信息的投资者传递公司具有良好发展前景的信息,在后续的增资发行中,由于投资者通过IPO抑价已经获得了公司信息,并对公司发展前景形成了良好预期,绩优公司就可通过后续再融资来弥补IPO低价的损失,因此,IPO低价的目的是便利公司上市后的再融资。绩差公司虽可模仿绩优公司实行IPO低价,但因“信号传递”的关系,必须承担由IPO低价带来的融资不足以及后续融资的困难。
5.从众假说
从众假说也称攀比效应假说,是Welh(1992)从投资者的投资决策心理角度解释IPO抑价的理论。从众假说颇具羊群效应的意味,假说认为证券市场投资者具有很强的从众心理,在做投资决策时,一般都会先观察其他投资者的行为,并跟随先前的投资者做出相似的投资决策。由于IPO低价会引起少数信息掌握者的踊跃申购,进而吸引其他投资者的大量申购,从而产生从众效应,使公司新股顺利发行。出于这样的考虑,发行公司具有压低发行价格的动机,从而产生IPO抑价。
除上述理论之外,尚有避免诉讼假说、过度投机假说、信息获取成本假说等等,这些假说各自从不同角度阐释了IPO抑价,不再赘述。
三、我国A股市场IPO高抑价的制度因素
上述IPO抑价理论从不同层面成功解释了西方国家IPO抑价的原因,遗憾的是不能直接用来解释我国的IPO高抑价现象,因为国外理论成立的前提条件是股票市场的有效性和一级市场充沛的股票供给,而在这两方面我国与西方国家都还存在较大差距。近年来国内学者对我国的IPO抑价给予了高度关注,涌现了大量研究成果。但总体而言,国内学者对我国IPO抑价研究的一般思路主要是通过建立计量模型,实证分析或解释导致我国IPO高抑价原因。如尹晓冰、汪戎通过计量模型对发行公司的IPO规模、IPO市盈率、IPO中签率、第一大股东持股比例等IPO抑价因素进行了定量分析[3];周孝华、唐文秀以IPO公司的发行规模、市盈率、发行日至上市日期限、发行日之前的股票市场收益率和主承销商排名为自变量建立模型,实证分析和检验了各变量与IPO抑价的相关关系以及各变量对IPO抑价的影响程度[4]。笔者赞同是多种因素导致我国IPO高抑价的观点,同时认为我国的IPO高抑价必然与我国证券市场的整体运行机制相联系,是我国股票市场特有矛盾在一、二级市场链接环节上的具体体现。有鉴于此,笔者认为,造成我国现阶段IPO高抑价的主要原因是股票发行、定价制度和交易制度改革的割裂。以下进行分析。
IPO抑价是指新股上市首日收盘价高于发行价,是反映一、二级市场平稳对接与否的重要指标,从这个意义上说IPO抑价率也是一国股票市场整体运行效率的体现。抑价率低,说明一、二级市场对股票的定价相差无几,定价相对准确,因而股票市场整体运行效率较高;反之,抑价率高,则说明一、二市场的对接不平稳,说明两个市场的定价机制是脱节的,或者两个市场都不能准确的为股票定价,或者是其中一个市场的定价机制存在大的问题,因此,抑价率高也就意味着股票市场的运行效率低。我国股票市场自建立以来,发行制度和定价机制进行了多次改革,发行制度先后经历了审批制→核准制→保荐制,定价机制经历了固定市盈率→相对固定市盈率→竞价→询价等一系列制度改革。我国现行的新股定价机制:询价制,虽然还存在这样那样的非市场化因素的干扰,但总体而言和发达国家是一致的,新股定价机制的市场化程度是明显的。反观确定于上世纪90年代初的首日不设涨跌幅限制的交易制度,在伴随发行和定价机制的多次改革中却几无变动,如股票发行和交易的监管职能分别由证监会和交易所承担;新股上市首日的开盘集合竞价的有效报价范围仍是发行价格的900%,且不设涨跌幅限制等。笔者认为正是这种发行和交易制度的割裂,发行和交易制度改革的脱节是导致我国现阶段新股上市首日屡遭爆炒,造成IPO抑价率长期高企的主要原因,同时也给我国股票市场的健康发展埋下了隐患。
应该承认,在实行审批制和固定市盈率时期,首日不设涨跌幅限制的交易制度对于弥补固定价格发行的定价缺陷,发挥股票市场的价值发现功能是有积极作用的,问题是我国从2004年起即实行保荐制和累计投标询价制,理论上可以认定询价制是市场化的定价,也就是说我们原来设计的以不设涨跌幅限制的首日交易制度来矫正新股发行定价非市场化的制度基础已不复存在。既然如此,为什么不能对首日交易不设涨跌幅限制的交易制度进行改革,以遏制新股上市首日屡遭爆炒,致使IPO抑价率长期高企的局面呢?
面对我国资本市场创新改革的举步维艰,深入研究发行和交易制度的平稳对接,扬弃某些已经失去制度基础,并可能为市场发展带来重大隐患的规定,使IPO抑价率回归至合理水平,不仅是证券市场各方希望的结果,也是我国证券市场效率提升并走向健康发展的标志。
参考文献:
[1]李强:全流通时期IPO抑价率实证研究[J].重庆工商大学学报,2007,(6)
[2]田彦雪:西方IPO抑价理论综述及对我国的启示[J].财经界,2007,(3)
[3]尹晓冰汪戎:全流通发行制度下的IPO抑价问题研究[J].经济问题探索,2008,(2)
[4]周孝华唐文秀: IPO抑价与事前不确定性的关系研究[J].现代管理科学,2008(7)
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