沪港通与企业技术创新文献综述

来源:用户上传      作者:黄晰明

　　【摘要】沪港通与深港通是我国资本市场对外开放的重要举措，对整体市场投资效率提升及企业决策的引导均具有重要意义。过往研究多聚焦于宏观层面，而就沪港通与企业微观特征的关联，尤其是技术创新等长期投资决策的研究相对缺乏。文章从信息不对称和代理问题两大视角，归纳了沪港通与企业技術创新的相关文献，梳理出一个基本的作用机制框架，并就未来深化研究的方向提出了若干可能性。
　　【关键词】沪港通；企业技术创新；股价信息含量；控制权市场
　　【中图分类号】F832.51
　　一、引言
　　沪深股票与港股市场交易互通互联机制，是我国政府积极推动资本市场对外开放的重要举措。2014年11月17日和2016年12月5日，“沪港通” “深港通”分别正式启动。截至2019年10月31日，北向沪深股通累计成交17.4万亿人民币，南向港股通累计成交8.7万亿港元，香港及海外投资者通过沪深股通持有的内地股票总额已达1.2万亿人民币。整体而言，制度创新卓有成效，极大地促进了两地的资金流通，并有效推动了相关市场制度的完善和内地市场信息环境的提升。
　　作为一项具有中国特色的跨境投资制度创新，沪深港通在一定程度上对于资本市场开放的相关研究具有重要价值。但另一方面，我国特殊的市场经济制度及资本市场的发展程度决定了国外现有的资本市场开放相关研究与我国市场基础可能存在较大差异，需结合我国资本市场制度环境及投资者结构以进一步讨论沪深港通的经济后果。
　　沪深港通的重要政策意义、我国市场特殊性导致的国外文献相对缺乏，加之该制度所提供的天然准自然实验条件，使得这一话题近年逐渐成为国内学者的重要研究方向。因相对而言深港通开通较晚，受限于数据量及有效性，故现有研究仍基本围绕沪港通展开。目前围绕该制度的研究主要包括如下方面：首先从宏观角度看，现有研究较关注：（1）沪港通与股市流动性的关系，包括沪港两地市场内部的流动性、两地股市之间的联动效应及A-H股风险溢出效应等，并基于此进一步延伸至跨境市场监管等方向；（2）沪港通与我国资本市场整体的股票定价效率、价值投资的关系。其次从微观角度看，现有研究较关注：（1）沪港通与个股股票价格的关系，以公司股价波动性及崩盘风险最为常见；（2）沪港通与其他公司行为或特质，如公司治理、信息披露、经营业绩、投融资等（邹阳等，2019；赵西卜等，2019；陈运森，黄健峤，2019；潘慧峰等，2018；连立帅等，2019）。
　　相比之下，微观层面研究出现时间较晚、数量较少，且路径也更为复杂；且在微观的企业层面研究中，有关投资活动、技术创新等长期决策的研究相对缺乏。然而事实上，伴随沪深港通制度的持续推进与完善，投资者教育逐渐完成，市场最终必然趋向于更为理性、有序的基本面价值投资，对公司长期决策的影响也将逐渐显露。本文将重点关注企业技术创新这一长期决策，结合我国特有的市场环境梳理沪港通制度对企业创新可能存在的“双面性”及其影响路径，并以政策实践为导向探讨或可进一步挖掘的方向。
　　二、信息环境与融资约束
　　境内外资本市场信息环境的差异和投资者特质的差异，往往被作为资本市场开放研究的重要切入点。就我国实际情况看，香港资本市场较A股市场制度相对健全、监管相对严格，同时投资者以机构投资者居多，关注长期价值且对信息透明度的要求及鉴别水平更高。借鉴香港市场的制度及经验，调整A股市场投资者与资金结构，从而改善内地资本市场信息环境，提升股价信息质量，是沪深港通的关键意义所在。
　　（一）融资约束视角
　　现实金融市场中供给者与需求者之间信息不对称是常态，决定了企业内外部融资成本必然有差异；而当外部融资需求较难获得满足的情况下，即导致出现融资约束。Hall B（2002）指出企业技术创新具有资金需求量大、投资周期长的特征，仅靠内部融资往往难以实现。且相较于一般投资项目，技术创新投资产出不确定性强，则加剧了其获取外部资金支持的难度，融资约束问题愈发突出。目前国内外已有大量文献显示，融资约束可能带来创新投入保守迟缓、管理层短视行为等系列问题，并进而限制企业创新效率。反之，若企业融资约束得到缓解，则有利于提升企业创新研发强度（刘胜强，刘星，2010）。
　　James R等（2009）针对20世纪90年代美国七个高科技行业千余家上市公司研发热潮的研究表明，发达的股票市场是缓解企业融资困境的重要资金来源，充足的外部股权资本供应对于公司技术创新具有正向的促进作用。陈学胜等（2012）就国内制造业上市公司的研究证明，资本市场开放对我国企业缓解融资约束具有积极影响，且对国有企业与大规模企业效果更明显；多地上市企业面临的监管环境往往较强，在资本市场开放中受益程度也较高。
　　沪港通作为联通内地与港股市场的重要开放举措，最直接的价值即放宽两地市场投资限制，吸引境外资金流入A股，增加相关标的公司的资金供给，故基于“资本市场开放——融资约束缓解——企业创新提升”这一路径，可推演出沪港通实施可能与企业科技创新之间存在正相关关系。丰若旸，温军（2019）研究证明，沪港通可缓解国有企业的融资约束问题，促进创新研发投入和技术水平的提升，但对于部分原本融资能力较强的国有企业影响较弱。
　　（二）股价信息含量
　　除筹集资金外，资本市场的另一重要功能即引导资源合理配置，而该作用发挥的基本前提是证券价格可反映企业内在价值；公司层面财务与非财务信息在股价中反映的程度，即“股价信息含量”，是度量股票市场资源配置有效性的重要指标。
　　1.内部治理机制：机构投资者
　　Ferrelra & Matos（2010）指出，一国资本市场的信息质量与机构投资者持股比例显著正相关。而沪港通制度背景下，A股的境外投资者多来自制度相对健全、机构投资者居多的发达资本市场，其信息获取及专业判断能力较强；沪港通可通过频繁交易将公司信息直接纳入股价，也可间接通过引入机构投资者引导公司治理改善，进而提升股价的信息含量，提高我国资本市场的定价效率，且这种提升效应在司法环境不完善的地区表现得更为明显（钟覃琳，陆正飞，2018）。 　　股价信息含量的提升，对于企业投资决策具有积极的指引功能（Chari & Henry，2008；Chen Q et al，2007；连立帅等，2019）。而企业创新研发作为一项影响长期及价值的投资决策，是企业内部驱动力和宏观环境及政策交叉作用下、权衡风险与收益的综合结果（张帆，2017）。Mathers & Wang（2017）研究表明，公司股价信息含量与研发产出间存在正相关性，且这种正相关性在决策不确定性较强或管理者缺乏经验的条件下更为显著。邓伟，陆敏（2019）也论证了股价信息含量与研发投资及股价敏感性的正向作用，并指出除管理者缺乏经验外，融资约束小、机构持股比例高也将增强其正相关关系。
　　基于对上述作用机制的讨论，王敬勇等（2019）总结了股价信息含量在沪港通与企业创新研发投资间的重要中介作用，指出沪港通为境外成熟机构投资者进入A股市场构建起渠道，推动投资者结构及投资策略的优化，通过理性交易行为的直接渠道和提升治理水平的间接渠道，提升了内地股票市场的信息含量并最终作用于企业创新研发的投资决策。
　　此外需提及的一点是，现有研究多重点关注“港股通”北上资金对内地市场信息环境改善，但也有研究显示，“沪股通”南下资金反而降低了香港股市标的公司股价信息含量，需重视双边流动机制下对两地市场效率调节的平衡与共赢（吕大永，万孝园，2017）。
　　2.外部治理机制：分析师
　　证券分析师是上市公司与外部投资者之间的信息通道，与市场参与者具有互相依赖关系，是降低公司内外部信息不对称的重要信息中介，分析师覆盖率（或跟踪人数）在国内外研究中已被广泛作为外部市场信息环境的代理变量使用（Baker et al，1999；郭阳生等，2018），且多数文献结论支持分析师关注有利于促进股票信息披露透明度的提升。
　　沪港通实施后大量机构投资者涌入，而此类投资者多具有较高的保护意识，要求企业提供更为透明的财务及非财务信息，并刺激分析师提升对相关标的公司的关注度以满足海外机构投资者的服务需求，促进外部治理机制的形成与完善。郭阳生等（2018）分别以分析师跟踪数量和券商预测研报数量为解释变量，发现沪港通实施后的确提高了相关标的公司的市场关注度与知名度，改善了外部信息环境。同理，媒体、审计师等机构也可能通过这一路径强化对上市公司的外部约束，降低管理层“道德风险”，促进整体市场环境的改善与市场资源配置作用的发挥。
　　同时，沪港通机制也影响着证券分析师的预测准确性，但现有研究对于其影响方向存在不同看法。一方面，沪港通实施带来的上市公司内外部信息披露透明度提升，可能增加公开信息和私有信息的准确性，有利于驱动分析师盈余预测向真实值靠拢，提高预测准确性（Byard & Shaw，2003；魏旭华，2009；郭阳生等，2018；陈运森、黄健峤，2019）。另一方面，李沁阳等（2018）也指出，沪港通政策也可能导致分析师为促成境外投资者更多交易、提高自身佣金收入，导致预测乐观性偏差加大；且这种偏差在股票交易规模较小、信息透明度相对低的标的中表现更为明显。
　　现有研究中，直接从中介机构的外部治理视角切入探讨沪港通与企业创新关系的讨论相对缺乏，但参考“内部治理改善——股价信息含量提升——企业创新改善”的作用路径，亦可作为后续研究的新思路。
　　（三）国有企业与民营企业
　　纵观现有文献不难发现，在信息不对称与融资约束视角下，目前沪港通与企业科技创新的研究仍较多集中于国有企业，鲜见民营企业相关。这是由于在长期以来的政策偏向下，一方面无论是股票市场还是信贷市场，国有企业较民营企业均更易获得也更为依赖外部融资，故当外部融资市场改变时，也必然带来更显著影响；如陈学胜等（2012）、曹献飞（2014）等人的研究均可支持这一观点。另一方面，由于早期在香港上市的内地公司中，有较多活跃的国有控股股票、红筹股，香港投资者对于此类股票关注度较高，交易经验更为丰富，故沪港通带来的信息增量及其对投资活动的影响也将率先反映在国有企业中（连立帅等，2019）。对于民营企业与国有企业的区别讨论，是我国独特的市场环境下任何课题都需关注的重要一环。
　　三、流动性与控制权市场
　　资本市场开放带来的一项直接影响是相关证券流动性的改变，进而影响着企业的科技创新决策。直观而言，若沪深港通可提升内地与香港股市间资金流动性，则为价值投资者进入内地优质上市公司、支持其长期研发投入具有积极意义；但流动性提高也带来了另一个不可忽视的问题——公司控制权转移，需对不同形式的公司进行分别探讨。
　　（一）资本流动性视角
　　关于股票市场开放对资本流动性影响的研究，主要可分为正反两类观点。一种观点认为，市场开放带动境外投资者进入，有利于提升相关标的交易活跃度和流通性，改善市场整体的资源配置效率（Chandra，2002；Bekaert G et al，2007）。另一观点认为，资本市场开放可能导致资金向发达市场单向流动、投资理念及策略差异加剧信息不对称等风险，反而降低国内证券市场的流动性（Torre A et al，2007；NG L et al，2016）；此外，若境外投资机构持股比例偏小，则可能以“用脚投票”消极发挥治理作用，干扰股票价格的稳定性。
　　就滬港通这一具体制度而言，现有研究仍较多倾向于第一种观点。郭阳生等（2018）在对沪港通对企业价值、股票崩盘风险作用机制的讨论中，均验证了沪港通的影响仅存在于流动性水平较低的公司中，间接说明了沪港通机制可提高股票流动性。此外，部分持反面意见的研究也指出，沪港通开通在短期内带来的内地市场波动性增加、流动性下降，与A股市场仍处于对外开放试水阶段、中小投资者对外部风险反应过度等不无关系（许香存，陈志娟，2016）。从发展的角度看，伴随沪港通实践的不断深入，内地市场监管环境、制度完善性及投资者素质将向香港、境外市场逐渐靠拢，制度活力将逐渐释放。 　　（二）控制權市场与企业并购
　　控制权市场是重要的公司外部治理机制之一，指通过收集股权或投票代理权从而获取企业控制权，达到接管（Takeover）和更换不良管理层的目的，可通过兼并实现对管理层短视行为的约束。而这一机制的存在，也使得流动性视角下沪港通与企业技术创新间的关系变得较为复杂。
　　从正面而言，沪港通的开放向内地市场引入机构投资者和经验相对丰富的私人投资者，在带来股票流动性的同时也对企业的长期绩效和价值提出更高标准，可能迫使管理者为吸引香港及境外资本流入并防止长期价值投资者大幅抛售，而关注企业创新研发能力并作出决策转变，带动企业专利申请数大幅提升（张超林，杨竹清，2018）。从反面而言，股票流动性提升将加剧企业被敌意收购的风险，高管为防范控制权丧失，可能选择降低公司研发投入以换取短期收益及内部资金的充足性，反而抑制了公司的技术创新活动（Fang et al，2014）。失去“T+1”与防做空机制的庇护，内地上市公司在资本市场对外开放的过程中，必然面临巨大挑战。
　　（三）国有企业与民营企业
　　尽管资本市场开放带来的流动性对于企业科技创新是一把“双刃剑”，但其对不同性质的企业带来的影响是不同的。在国有企业中股票流动性对企业创新的正向刺激更显著，而在民营企业中则的确会阻碍其技术创新水平的提升（冯根福等，2017；张信东，李娟，2017）。一方面我国的资本所有制度决定了国有企业不会面临外部敌意收购的压力，管理层没有抑制创新投入来防范风险的动机；另一方面对于国有企业的保护制度使得长期以来国有企业中第一类代理问题（即股东与经理人之间的代理问题）较为严重，股东监管意识相对薄弱，管理层短视行为较多，故而在外部控制权市场转变的冲击下将受到更大影响（吴延兵，2014）。
　　基于上述理论路径，丰若旸、温军（2019）就沪港通和国有企业技术创新的关系进行了研究，表明沪港通确实对低流动性的国有试点企业具有提高技术创新水平的作用，且这一作用在高流动性国有企业中不显著。相比之下，沪港通制度下民营企业技术创新的研究，受限于正反向两种作用机制的复杂性，目前仍没有相对深入的文献研究。
　　四、小结与未来研究展望
　　2019年12月，财政部、税务总局、证监会联合发文宣布对内地个人投资者通过沪港通、深港通投资香港联交所上市股票取得的转让差价所得和通过基金互认买卖香港基金份额取得的转让差价所得，继续免征三年个人所得税，进一步反映了我国政府鼓励内地个人投资者积极试水、以市场手段优化资源配置的支持态度。鼓励资金南下，意味着内地公司的资金流竞争必然加剧，倒逼公司改变其经营管理方式以提升自身长期价值。
　　企业科技创新是提高企业内在价值的必要手段，过往研究事实上已基本从沪港通制度对内地市场信息不对称程度和代理问题的改善两方面，搭建起沪港通与企业科技创新间作用机制的框架。未来在制度实践的不断推进下，可在现有框架下针对更为广泛的条件变量进行更深入细致的研究，如股权分散程度、高管背景及特质等。国有企业与民营企业的差异亦从实践角度提供了较佳的切入点，如何通过制度设计帮助民营企业进一步缓解融资约束、降低恶意收购风险的负面影响，均具有现实研究意义。伴随深港通市场发展，对深市中小板及创业板试点公司与沪市公司的差异，也可为后续研究提供新方向。
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