资本结构对企业盈利能力及偿债能力影响研究
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作者:和国忠
【摘 要】 企业融资成本的高低主要取决于企业的资本结构。文章通过对云南辖区上市公司年度财务数据的研究分析，以盈利能力及偿债能力指标为切入点，将上市公司的资本结构与财务体系指标联系在一起，采用净资产收益率、资产收益率、利息保障倍数、经营活动产生的现金流/带息债务比值来衡量公司的经营获利能力和偿还债务能力，同时采用资产负债率来衡量公司的资本结构，比对资本结构就企业盈利能力与偿债能力的影响，分析最优资本结构区间对企业运营情况的影响。研究表明：企业存在最优资本结构区间，在最优资本结构区间内企业的盈利能力和偿债能力更为良好。
【关键词】 财务分析; 资本结构; 盈利能力; 偿债能力
【中图分类号】 F235.19 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）03-0067-04
一、引言
资本结构影响企业的资金成本，这种影响呈线性关系。融资总成本WACC由债权成本和权益成本按比例共同构成。一般來说成本涵盖了企业的风险回报，这种风险补偿对于企业而言测量难度较大，在实际运用中也很难界定与之相对应的？茁系数（即风险系数）。
在我国资本市场，股权融资普遍存在负动力成本和信息不对称成本等隐性成本，导致综合股权融资成本远高于债权融资成本，但二级市场融资仍以股权融资为主。这主要是由于现阶段我国资本市场是一个不完全成熟的市场，场内以非专业投资者为主，造成股票价格不能完全反映持续盈利能力，市场理性有待提高。
二、研究假设与样本筛选
（一）研究假设
本文假定企业存在最优资本结构的条件下，研究最优资本结构区间对企业的影响，分析当融资结构脱离最优资本结构区间时对企业带来的负面效应。假设辖区内上市公司自身具有充分考虑多方面因素的能力，在现金流、资金成本等方面可以进行理性的判断。
（二）样本筛选
截至2016年12月31日，云南辖区共有上市公司33家，由于财务数据敏感性相对较高，为了避免特殊数据对样本数据整体的分析结果造成明显影响，剔除两个ST公司及3个数据偏离正常值导致目标财务比率存在计算瑕疵的公司，目标数据均来自2016年度财务报告，与样本公司公开发布数据完全一致，数据来源为Wind资讯。
（三）指标的选取与计算
本文对符合条件的财务数据进行比较分析，使用直观的基础数据，以具有代表性的盈利能力及偿债能力指标作为基本切入点，将上市公司的资本结构与财务体系指标联系在一起，采用了净资产收益率（ROE）、资产收益率（ROA）、利息保障倍数、经营活动产生的现金流/带息债务比值来衡量公司的经营获利能力和偿还债务能力，同时采用资产负债率来衡量公司的资本结构。在计算各指标的平均值时，采用简单算术平均法，未加权。
三、资本结构与最优资本结构
资本结构指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。对于企业而言，资本结构是一种动态选择，是在市场资金价格及自身经营情况等多种因素共同作用下进行选择的结果，在财务数据中直观地体现为资产负债率。资产负债率越高，债权融资所占的比率越大，企业的经营风险和偿债压力就越大，融资策略直接关乎企业的生存与发展。
就企业运营而言，存在内循环和外循环两种循环。内循环主要是生产经营层面的，从企业的采购、生产加工到销售回款，是企业存在的本质;外循环涉及企业投融资策略，主要指对资本的运用，从资金的引入、投入到退出的过程，通常企业实现质的飞跃都是通过外循环实现的，简单说就是通过有效的投融资策略。
在企业的运营中，融资是外循环的起点，融资规模会直接影响融资成本，而融资成本直接影响企业的盈利能力。资本结构充分体现了融资的情况，企业选择什么样的资本结构归根到底是选择什么样的负债水平和偿债压力。
目前所认定的最优资本结构是指企业的综合WACC最低，企业价值最大的资本结构。企业是否存在最优资本结构，一直存在争议。早期资本结构理论中的净营运收益理论、MM定理都否定了最优资本结构的存在，但净收益理论与传统理论、修正的MM定理、权衡理论、控制权理论、代理成本理论等都肯定了最优资本结构的存在。在修正的MM理论及权衡理论中，都可以发现企业产生最优资本是由多种因素造成的，负债只是其中相对容易度量的条件之一，这种影响主要是由赋税产生。由于股利是以净利润分配的，所以股利的支出无法产生税收效应，而债务融资的成本利息是计入企业成本的，在净利润之前摊销，因此债权融资成本可以产生税盾效应，这种效应随着利息的增加而增加。债权融资需要定期还本付息，当债权融资规模达到一定程度之后，会增加企业的偿债压力和破产成本，进而抵销税盾效应带来的好处，影响企业价值。避税收益的现值可以用如下公式表示：
避税收益现值=tc*r*B/r=tc*B。其中tc为公司税率，r为债务利率，B为债务的市场价值。具体运行模式如图1所示。
如图1所示，当企业债务量达到D0时，企业的价值最大，此时的债务量所对应的资本结构即是最优资本结构，资本结构所对应的资本成本WACC为企业的综合资本成本，除此点以外的企业资本结构都无法使企业的价值更高。由于市场环境的变化，最优资本结构很难维持在一个稳定的数值上，假定在企业内部存在一个最优区间，在此区间内资本成本最低、企业价值最大，对最优资本结构的追求应该是一个长期的、不断优化的过程。
四、资本结构对企业运营情况的影响
影响企业进行资本结构选择的因素很多，包括外在的和内在的。外在因素主要包括国家经济状况、产业政策、货币的供给与需求情况及市场资金价格等，内在因素主要体现在企业现阶段的资本构成、资金成本、运营能力、偿债能力等。本文采用目标公司2016年的财务报告，以2016年1月1日至2016年12月31日的期间和2016年12月31日为时点，对样本公司在2016年的盈利能力和偿债能力进行分析，以研究最优资本结构对企业的影响。 资本结构是股权融资和债权融资的比例关系，说明了公司选择融资方式的倾向。由于股权融资的特殊性，股权融资需要的周期较长，债权融资周期相对较短，本文选择资产负债率作为对资本结构选择方式的衡量参数，资产负债率=总负债/总资产，该指标反映了企业总负债占总资产的比重。
通过测算（统计比例保留小数点后两位），资产负债率在0%～9.99%区间的企业0家，在10%～19.99%区间的企业3家，在20%～29.99%区间的企业3家，在30%～39.99%区间的企业4家，在40%～49.99%区间的企业5家，在50%～59.99%区间的企业4家，在60%～69.99%区间的企业4家，在70%～79.99%区间的企业2家，在80%～89.99%区间的企业2家，在90%～100%区间的企业1家。上述数据可以得出云南辖区上市公司的资产负债情况接近正态分布，资产负债率在30%～69.99%之间的公司共17家，占比61%;资产负债率在20%以下的公司3家，高于80%的企业3家（在此称为A、B、C公司，其中A公司資产负债率为92.48%，B公司资产负债率为89.22%，C公司资产负债率为80.78%）;样本上市公司2016年度的平均资产负债率为47%。
（一）资本结构对盈利能力的影响
盈利能力与资本结构存在一个临界值，在这个临界值以内盈利能力与资本结构（能承受的负债）呈正相关关系，超过临界值之后企业受税盾效应、边际规模效应递减等影响，提高负债水平无法使公司的经营业绩更优，因此由绝对的正相关直线变为存在拐点极值的曲线。
公司的盈利能力在财务数据中主要体现为总资产报酬率ROA和净资产收益率ROE。平均ROE是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，通过对盈利能力指标的分析，判断企业的盈利能力情况，进而判断盈利能力对资本结构选择的影响。通过测算：
总资产报酬率ROA：0以下区间企业4家，0%～9.99%区间企业19家，10%～19.99%区间企业4家，20%～29.99%区间企业1家。
净资产收益率ROE：0以下区间企业4家，0%～9.99%区间企业14家，10%～19.99%区间企业8家，20%～29.99%区间企业2家。
样本上市公司2016年度平均ROA为5.52%，平均ROE为2.7%。
总资产报酬率ROA是最为广泛的衡量盈利能力的指标之一，该指标越高表明企业资产利用效果越好。资产创造收益的能力决定企业负债的能力，通过对ROA的测算发现，ROA为负的企业4家，比对ROA和资产负债率指标，在ROA为负和资产负债率80%以上的企业中，出现了两家重叠的企业（A公司资产负债率为92.48%，ROA为-2.25%;C公司资产负债率为80.78%，ROA为-6.01%）。
加权ROE反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，是反映企业核心获利能力的关键指标之一。通过对ROE的测算，在20%以上的公司2家，26家公司均在20%以下，ROE为负的公司4家。通过比对发现加权ROE为负数的企业中同样出现了资产负债率在80%以上的企业（A公司ROE为-70.57%，资产负债率为92.48%;C公司ROE为-32.02%，资产负债率为80.78%），与之相对应的资产负债率在20%以下的5家企业中，除1家ROE为负数之外，其他4家平均维持在10%左右。
由此可以看出，高负债影响了企业的运营效率，造成偿债压力过大，当负债水平超过80%（高负债）之后，出现了严重影响企业运行的负ROA和ROE情形。
为了更清晰地看出盈利能力与资本结构的关系，可将指标用图示进行对比（图1、图2）。特定公司A、公司B及公司C随着资产负债率的不断提高，企业的总资产报酬率ROA及净资产收益率ROE出现了先升高后下降的情形。企业早期采用低负债的运营模式，没有充分利用债务融资工具，当资本结构中债权融资的规模扩大后，企业使用财务杠杆带来了多方面的正向效应，如图1所示的税盾效应等，企业开始接近最优资本结构区间，企业价值开始接近峰值;随着负债的逐步提高，脱离最优资本结构区间，由债务杠杆所带来的好处被偿债压力和破产风险消耗，企业风险成本增加，风险溢价开始增加，造成综合资本成本提高，企业盈利能力开始下降。一般而言，负债率的提高通常伴随着现金流的短缺，企业不断增加的偿债负担会加剧现金流的恶化，当企业脱离最优资本结构区间之后ROA、ROE开始下滑。
为了便于观察，可将图2看作是一个资产负债率由0逐渐提高为100%区间的动态运动模型，这样可以看到不同资产负债率情况下上市公司所对应的盈利能力水平。由于适当提高负债水平，可以充分利用财务杠杆获得更多的营运资金，并充分利用资源在最优资本结构区间中盈利能力达到最优状态。如图2所示资产负债率所带来的正向效应区间维持在20%～40%区间中，按照算术平均法测算的平均资产负债率为47%，接近最优区间资本结构。随后企业脱离最优资本结构区间，盈利能力出现逐渐下降的情况，当负债率超过企业所能负担的界限，这种下滑更为明显。这是由于债权融资需要定期还本付息，企业过高的资产负债率、固定的利息与本金的支出会恶化现金流，造成企业无法在有效的时间内进行有效的投资和生产，严重的会直接造成资金链的断裂。
（二）资本结构对偿债能力的影响
利息保障倍数又称已获利息倍数，是EBIT（息税前利润）与I（利息费用）的比值，衡量企业支付负债利息能力的指标（用以衡量偿付借款利息的能力）。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大企业支付利息费用的能力越强。另外，选取一个特殊指标，经营活动产生的现金流与带息债务比值，由于经营活动产生的现金流真实地反映了企业现金流的状况，带息债务剔除了不带息债务的影响，进而对衡量偿债能力更有实际作用。经过测算： 利息保障倍数EBIT/I：0以下区间企业为4家，1～9.99区间企业为16家，10～19.99企业区间为3家，30～69.99企业区间为4家，70以上区间企业为1家，2016年度报告平均利息保障倍数为10.29。
经营活动产生的现金流与带息债务比值：0以下区间企业5家，0～1区间企业21家，1以上区间企业2家，2016年度报告算术平均数值为0.55。
通过对数据的分析可以看到，利息保障倍数在1～20之间有19家，处于正常水平中，而利息保障倍数在0以下的企业有4家;经营活动产生的现金流与带息债务比值在0以下的企业有5家。经过对比分析，再次出现了资产负债率在80%以上及ROE为负值的企业（A公司的资产负债率是92.48%，ROE为-70.57%;C公司的资产负债率是80.78%，ROE为-32.02%）。
图3为偿债能力指标对比。与盈利能力的分析方式一致，依然将图2看作一个资产负债率逐步提高的动态过程，可以看到企业的偿债能力随着后期资产负债率的提高不断下降。偿债能力是建立在资产和股东权益获取回报基础上的，与盈利能力不同，在不考虑债务规模适度加大能提高获利能力的条件下，偿债能力对债务水平的表现呈现负相关关系，随着债务的不断增加偿债能力逐渐下降，如果充分考虑初期债务提高所带来的盈利能力增加，偿债能力也会随着盈利能力的增加而增加，因此这种负相关关系会受到影响，出现曲线状态，该曲线的顶点可取极值，该极值点就是最优资本结构下所对应的最大偿债能力。同样，如果以最优资本结构来界定，依然是存在最优偿债能力区间的。该区间中向左脱离时会出现没有充分利用财务杠杆和债务融资工具;向右偏离时，企业盈利能力开始下降，对债务的补偿能力随之下降，造成总体偿债能力逐渐下降。因此当企业处于最优资本结构临界区间之内时，偿债能力最强。
五、结论
传统理论认为，企业不存在最优资本结构，但如果将企业的实际财务情况综合起来看，事实上是存在最优资本结构的，这与修正的MM理论一致。由于MM理论的假设条件严格，实际运用难度较大，很难去寻求一个固定的数值;此外，受企业外在因素，如資金价格、汇率波动等多种因素影响，盲目去追求最优资本结构的具体点是不现实的。最优资本结构是一个动态的区间，融资结构的调整也可以结合多种因素在一个动态区间内灵活调整。
资本结构对企业实际经营的影响作用是非常明显的，图1中可以清晰地看出，资本结构存在D0的临界点，该点存在极值状态，而通过对云南辖区上市公司的分析也可以看出，在最优资本结构区间中，企业的盈利能力和偿债能力更为良好。
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