大股东股权质押对企业研发投入的影响研究
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摘 要：在经济发展的大浪潮下，企业之间的竞争日益激烈，企业发展不进则退，技术进步对企业的长远发展更是至关重要，企业只有不断创新才能保持自身优势。企业要发展、要创新，就需要长期大量的研发资金投入。然而我国企业长期面临着融资难、融资贵问题，资金短缺一直都是束缚我国企业发展的重要原因。随着我国资本市场的不断发展，股权质押融资方式应运而生，其为企业融资提供了一种新思路、新方式，受到大股东的普遍青睐。但大股东在股权质押获得资金之后是否会真正做出有利于企业长远发展的投资决策，却值得我们深入分析。基于此，本文意在探讨大股东股权质押对企业研发投入的影响，以期为资本市场的健康发展和企业的长远发展提出针对性建议。
关键词：大股东;股权质押;研发投入
一、引言
当今社会科技发展日新月异，创新不仅关乎企业的长远发展，更是促进国家繁荣昌盛的力量源泉。国家对创新的重视程度也是在不断提高，2015年提出的“三去一降一补”中就包括补科技创新进步短板。国家更是出台了政府补助、稅收优惠等一系列惠企政策来引导促进企业的创新发展。在国家政策的引导支持下，大部分企业也逐渐开始重视创新，引进高水平人才，增加研发投入，但企业创新并不是一蹴而就的，创新需要企业长期大量的资源投入，政府税收优惠和补助只能少部分缓解企业的融资约束，如何快速有效地获取支持企业长期发展的稳定的资金来源是大股东需要解决的首要难题。
传统的融资方式有银行贷款、通过第三方借贷平台借款、出售股份等，但我国受融资约束更严重的多是中小企业，中小企业在申请银行贷款时不仅限制条件多，而且很多情况下难以获得批准，因为银行为了资金安全一般更愿意将贷款批给规模大有还款能力的大企业或有天然政治优势的国有企业;第三方借贷平台虽然在一定程度上能缓解企业的融资约束，但其偿还成本高，而且筹集的资金有限，对受严重融资约束的企业来说，并不是有利于企业发展的有效选择;而出售股份更是会严重影响大股东的控制权。相比之下，股权质押这种将持有的股权作为标的物即可向第三方机构申请贷款的融资方式优势显著：第一，股权质押门槛低，无论企业规模大小都可以通过股权质押进行融资;第二，操作简单，申请股权质押的企业不像申请银行贷款的企业那样需要提交众多繁杂的审查报告;第三，无需稀释股权就能获得高额的融资，股权质押后，质权人只能行使其中的收益权等财产权利，大股东的表决权不受影响。因此，股权质押这种融资方式受到大股东的普遍青睐。
然而，我们在享受股权质押为企业融资带来便利的同时，也要意识到其风险的存在。大股东股权质押后并不是只有到期还钱这一个压力，还有来自质押期间的压力。质权人为了保障自己的利益，防止借款有借无回，会对被质押企业在质押期间的股价警戒线、平仓线等进行约定，因为一旦股价大幅下跌，股票的价值也会大损，故质权人需要制定相应的规则来保障自己的利益。由此，一旦出现决策失误或经营不善导致股价触及警戒线时，质押股东会被要求追加质押物或增加保证金。如果未能追加质押且股价跌破平仓线，该份股权质押合约就会被强行平仓，质押股东就面临着控制权转移的风险。而研发投资是一项周期长、不确定性程度高、资金投入量大的高风险投资活动，不仅短期内只有投入没有效果，而且一旦创新失败将导致股价大幅下跌。即使创新成功，其创新成果是否被市场所认可仍需要时间检验。大股东在质押期间的决策会更加慎重，为了维持短期内的股价稳定，会多投资短期获利项目，减少长期投资。而且在信息严重不对称的情况下，部分大股东有动机攫取上市公司的资源以帮助自己渡过难关。因此，本文以控制权转移风险和掏空动机为基础，重点研究股权质押对研发投入的影响并在此基础上提出相关建议。
二、理论基础
1.技术创新理论
创新这一概念最初是由熊彼特提出的，经过不断的深入研究，熊彼特把创新概括总结为以下5方面的内容，分别是生产方式的创新、能源或是原材料渠道的创新、产品的创新、市场领域的开拓。其认为创新就是在现有的基础上发展新技术、新行业，从而引起经济生活的一种创造性变动，推动经济向前发展。
通俗来讲，创新是一系列行动的组合，是在现有的基础上不断改良、不断发展，永无止境的一个持续性的过程。各企业都在随着社会的进步不断创新发展，故不存在一次创新取之不尽的情况，企业只有不断的创新才能生存发展下去。企业不断进行创新，就需要持续的研发资金投入。股权质押就是一种门槛低且便利的融资方式，可以有效缓解大股东的燃眉之急，但股权质押企业也面临着一系列风险。再加上创新活动的不确定性和长周期性，大股东在股权质押期间究竟会如何决策研发投资就有待权衡。
2.委托代理理论
委托代理理论通俗来讲就是委托人雇代理人并授予他相应的权力来帮助自己完成目标。因为委托人和代理人所站角度不同，其目标就存在偏差，代理人从自身利益出发，可能采取某些自利行为，损害委托人的利益，因而产生了代理成本。
股权质押加剧了大股东和中小股东之间的委托代理问题，因为股权质押导致了大股东的控制权和现金流权发生偏离，大股东的控制权不受影响，真实现金流权却下降，即收益权下降。当大股东和中小股东之间出现利益冲突时，处于优势地位的大股东有动机通过关联交易等方式攫取上市公司的资源。上市公司的资源减少，对研发投入这种高风险、长周期的投资活动更会慎重考虑。
3.信号传递理论
信号传递理论是指通过信号传递能降低企业与外部投资者之间的信息不对称程度。根据规定，大股东在股权质押后需发公告进行说明，该公告对市场来说就传递了一种信号。股权质押信号对不同的投资者来说传递的信号也不尽相同，大部分投资者会解读为企业缺乏资金，受到融资约束，对其来说是一种不好的信号，部分投资者则认为大股东股权质押代表企业有良好的投资机会，良好的市场前景，故其大股东借助股权质押获取资金来促进企业的快速发展。无论投资者如何解读股权质押传递的信号，其都会加大投资者对股权质押企业的关注度，此时股权质押企业的经营压力就会变大，其也会更注重短期利益，尤其是在质押期间的经营绩效，对这种不确定性程度高、投资期限长的研发投入更会慎重考虑。 三、大股东股权质押对研发投入的影响分析
1.大股东股权质押会抑制研发投入
专利技术毋庸置疑能够给企业带来竞争优势，但专利研发的成功是以高额且长期的研发投入为基础的。参考现有的研究，可以归纳出创新有以下几方面的特点：第一，风险高。创新可能成功也可能失败，如果创新失败，外界会对企业过度解读，尤其是对融资约束较为严重的上市公司，创新失败很可能导致其股价暴跌。即使创新成功，创新成果的价值仍有待市场衡量，如果市场不接受该种创新，其成果仍旧是没有价值的。第二，资产专用性强。创新过程中如果需要有大的调整，那么之前的投资很可能都白费了。第三，更新换代快。在经济迅速发展的大背景下，所有企业都在创新，技术进步也越来越快，一旦新技术出现，原有技术的价值将迅速贬损。第四，创新的周期长。创新从想法理论的建立，到研发实物的产出，再到市场认可是一个漫长的过程。在这个漫长的过程中，可能会出现市场需求变化、其他企业先一步研发成功等各种不确定性因素。第四，專业性强。除了专业的研发人员，大股东可能对研发并不是特别了解，不利于其对研发活动的监督，对于自己不能管控的活动，大股东可能不愿意投入太多资金。
大股东的股权质押融资行为表面上看只是大股东的个人行为，和被质押股权的上市公司没有直接关系。但是深入分析发现，大股东对企业的经营决策、投资决策等有着重大影响，股权质押后大股东可能会借助自身优势转移上市公司的资源，也可能会操纵经营活动、投资活动以维持股价的稳定。
首先，根据我国《担保法》第68条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息”。因此在股权质押期间，被质押股权所对应的现金流权属于质权人，即股权质押导致大股东的真实现金流权下降。但股权质押行为并不影响大股东的表决权，由此导致的表决权和现金流权的分离会强化侵占效应。大股东可能会利用自身的控制权有利地位侵占中小股东的利益，占用资金为自己谋取私利，减少企业的投资。而研发投资作为一种容易操纵的投资行为，更是大股东缩减投资的首选被砍项目。
其次，股权质押企业一旦股价降低到合同要求的警戒线以下，则质押股东面临着追加保证金或抵押物甚至是控制权转移的风险。故在股权质押期间，大股东为了股价稳定，会调整上市公司的投资行为。虽然创新对企业的未来发展非常重要，但其不确定性程度高、回收周期长，对于面临可能追加投资或控制权被转移的大股东而言，如何实现当期的利润增长，缓解当前融资约束更为重要。此时企业更倾向于采取金融投资等可以在短期内为企业带来超额收益的投资方式，来粉饰公司的短期业绩。金融资产的投资也会对研发投资产生挤出效应。股权质押企业为了维护股价的稳定性，也有强烈的盈余操纵动机，且倾向于采用真实盈余管理来操作企业盈余。研发投入往往支出频繁且项目较多，对其预算的执行难以约束和监督，为进行会计操纵提供了便利。
最后，大股东将股权质押出去，即使股价在质押期内没有跌到平仓线以下，但一旦质押期满，大股东就要偿还所借入的资金，如果那个时候大股东依然无法获得充足资金，大股东就会面临控制权转移的风险。所以，在质押期内大股东投资决策会更加谨慎。一方面，大股东为了保证在质押到期时有足够的现金流还款而倾向于短期即可获利的投资;另一方面，如果到期前自身没有足够的现金流还款，企业则需要通过外部融资来获得现金，此时企业就需要尽量维持股价的稳定甚至上扬，因为一旦股价暴跌企业的外部融资将受到更为严苛的限制。故大股东在股权质押之后会更注重短期的业绩表现，而减少研发投入这种长期才可获益的投资。
综上所述，大股东基于掏空目的或降低控制权转移风险都会减少研发投入。
2.进一步分析
相比于国有企业，非国有企业大股东股权质押对研发投入的抑制作用更显著。首先，国有企业有独特的政治优势，融资渠道更为广泛，融资成本相对较低，融资约束较小，其进行股权质押融资的动机相对民营企业没有那么强烈。其次，即使进行股权质押的国有企业出现股价暴跌的情况，也不能强制平仓国有大股东的被质押股权，因为为了防止国有资产流失，相关制度对国有股权转让审批程序或者拍卖程序等有较多限制条件。相对而言，非国有企业受到严重的融资约束，其通过股权质押来缓解融资约束的动机更为强烈，且非国有企业抵抗风险的能力有限。当其面临控制权转移风险时，有缩减研发投入操纵短期业绩维持股价稳定性的动机。
相比于市场化程度低的地区，市场化程度高的地区大股东股权质押对研发投入的抑制得到缓解。相对于中西部地区，我国东部地区的发展速度更快，市场化程度高，金融发展水平高，该地区的企业受到的融资约束相对较小，大股东就可以不用冒险通过股权质押来获取融资。即使大股东选择股权质押融资，由于其能从外部筹集资金，股价下跌到平仓线以下需要追加保证金时，其可以从外部融资来补足保证金，质押期限到期还款时，其也可以从外部融资来还款，显著降低了控制权转移风险。同时，在市场化水平高的地区，大股东的行为也受到更多的监督，能有效减少大股东的私利行为。除此之外，市场化程度高的地区，企业之间的竞争更为激烈，创新对企业生存发展的重要性更为凸显，大股东更注重创新。
大股东股权质押对研发投入的影响具体在不同的行业有不同的表现。近几年来受国家政策的引导和支持，迅速发展起来大量新产业，新产业规模相对较小，资本不够雄厚，受到的融资约束比较大，但市场前景非常乐观。其大股东受美好市场前景的吸引，重视研发，不断提高创新能力，有动机通过股权质押的融资方式为企业输送研发资金。
四、研究结论及建议
通过相关的研究发现，股权质押的大股东因为现金流权和表决权的分离有动机侵占中小股东利益，为降低控制权转移风险有动机削减对企业的创新投入，操纵短期股价。且大股东股权质押对研发投入的抑制作用在不同产权性质、不同市场化程度的地区以及不同的产业会有不同的表现。 企业要想谋得长远发展，就要重视创新。对此，本文提出以下建议：
1.完善股权质押信息披露制度
股权质押近几年在我国资本市场上蓬勃发展的同时也暴露出了不少问题，一个原因就是关于股权质押方面的法律法规还不够完善，一方面表现为：相关制度对股权质押企业信息披露的要求不详尽，一般包括股权质押的股东、质押的股数，并不要求披露资金用途等;另一方面表现为：部分上市公司没有如实披露质押相关信息。由此造成质押企业和投资者之间的信息不对称程度加剧，大股东有谋取私利的动机。所以，相关立法机构应该加快建立股权质押信息披露制度，提高质押企业的信息透明度，减少信息不对称带来的大股东侵害中小股东利益的行为。
2.完善公司内部治理机制
大股东能不动声色地掏空公司的一个重要原因就是其“一股独大”，没有受到有效的监督，因此需要进一步完善公司内部治理机制，打破大股东“一言堂”的不利局面，增加中小股东在董事会监事会中的投票权，充分发挥独立董事的监督作用，完善治理机制，保护各方利益。
3.拓宽融资渠道
融资难、融资贵一直是阻碍我国企业快速发展的重要原因，企业只有融得了足够的资金，才能安心致力于促进企业发展，才能重视创新投入。故要提高市场化水平，大力推进金融发展，拓宽融资渠道，减少融资约束给企业带来的负面影响。
4.鼓励企业加大研发投入
很多企业虽然已经意识到创新的重要性，但由于创新的高风险性对研发投资仍非常谨慎，其更愿意对渐进式创新进行投资，而不愿对突破式创新进行投资。政府应加大财政补贴、税收减免力度等一系列的政策來鼓励和支持上市公司积极投入到研发活动中，给予积极创新的企业一定的奖励。
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作者简介：王盼盼（1996.04- ），女，汉族，籍贯：河南省洛阳市，研究生学历，研究方向：会计学
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