企业生命周期、内部控制质量与财务风险

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　　【摘 要】 以2013—2017年沪深A股上市公司为研究样本，基于生命周期理论，实证分析验证了企业生命周期、内部控制质量和财务风险三者之间的关系。研究发现：内部控制质量提高会降低企业财务风险;财务风险具有生命周期特征，处于成熟阶段的公司财务风险比处于成长期和衰退期的企业财务风险要低，处在衰退期的公司内部控制质量对财务风险的负向影响更为显著;高质量的内部控制会加强企业财务风险的生命周期特征。进一步研究发现，企业财务风险处于安全区时，内部控制和企业生命周期对财务风险的抑制作用远远比财务风险处于灰色区和破产区大。
　　 【关键词】 企业生命周期; 内部控制; 财务风险
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）19-0087-08
　　 一、引言
　　 2008年金融危机之后，许多企业都出现资金周转问题，一些企业通过“加杠杆”来运营，企业财务风险逐渐加大[ 1 ]。笔者利用Wind数据库统计，2017年非金融企业部门债务占GDP比重（企业部门杠杆比例）达到156.90%，而2008年的杠杆比例为98%。我国经济在去杠杆与贸易战内外因素的交织影响下，经济下行压力开始变大[ 2 ]。企业财务风险成为一个亟需解决的问题。一直以来，财务风险与企业价值是企业在经营过程中所遇到的难题和追求的目标，企业希望自身能够实现企业价值最大化的目标。一般来说，企业获得的收益越大，企业承担的财务风险也越大。在经营过程中，应该同时考虑企业所获得的利益和承担的风险。然而，许多公司过度重视利润的获得而忽略了存在的财务风险，导致公司出现经营困难，严重的甚至倒闭。中国经济进入新常态，把可持续发展作为重要目标，企业对财务风险更加重视，因为只有对风险进行管控，才能够较好地持续经营下去[ 3 ]。
　　 众所周知，内部控制是公司治理中一个非常重要的环节，企业内部控制质量的提高可以提升企业绩效[ 4 ]、降低资本成本[ 5 ]和企业经营风险[ 6 ]。那么，具有较高内部控制质量的企业是否会对企业的财务风险有一定的防范和抑制作用呢？事实上，企业是具有生命周期的，在企业整个生命周期中不同阶段影响程度是否不同？内部控制质量对企业财务风险会施加何种程度的影响？在企业内部控制制度影响下，公司的财务风险是否会出现逆生命周期效应？进一步，内部控制质量对財务风险的影响在不同的生命周期发展阶段是否具有明显的区别？
　　 基于上述原因和问题，本文以2013—2017年沪深A股上市公司为样本，对企业生命周期、内部控制质量与财务风险之间的关系进行了实证检验。本文的创新之处及理论贡献在于：第一，丰富了已有关于财务风险的文献，本文在企业生命周期的理论框架下，研究我国上市公司企业风险是否具有生命周期特征，为解读我国企业财务风险的周期效应提供了新的理论支撑。第二，从公司治理层面解答了我国上市公司企业财务风险应该如何降低，即应该提高企业内部控制质量。
　　
　　二、文献回顾与研究假设
　　 （一）内部控制与财务风险
　　 财务风险由两种不确定性所导致：一种是自然状态下的不确定性，这种情况所带来的风险可以通过提高组织内部的认知水平来控制;另外一种是内部组织行为的不确定性，这种情况所带来的风险要通过风险管理进行控制，因为组织行为中存在道德风险和逆向选择[ 7 ]。风险管理与内部控制是紧密相关的，内部控制从本质上说就是风险管理[ 8 ]，在内部控制的五大要素中，每个要素都与风险密切相关。有研究表明，内部控制中的三个要素——内部环境、控制活动和内部监督，都与财务风险存在显著的相关性[ 9 ]。
　　 企业建立一套完整的内部控制体系，可以降低由信息不对称带来的风险[ 10 ]，减轻管理者与股东之间的代理冲突，因为代理冲突可能引发代理人损害委托人利益，导致企业目标不能实现，引发严重的财务风险问题。同时，有效的内部控制可以提高会计信息质量，控制质量差的会计信息的传递，从而减少其带来的风险。有研究表明，内部控制有缺陷的企业发生财务舞弊的可能性会更大[ 11 ]，因为内部控制缺陷会导致企业信息传递效率降低，产生财务舞弊现象甚至财务风险。企业内部控制质量的好坏对公司治理成效有非常重要的影响，披露内部控制重大缺陷可以促进公司更换高层管理，从而使公司治理达到均衡[ 12 ]。有效的公司治理可以促使企业经营顺畅，提高经营效率，增加企业营业收入，降低企业财务风险。基于以上分析，本文提出如下假设：
　　 H1：企业内部控制质量的提高会降低企业财务风险。
　　 （二）企业生命周期与财务风险
　　 1989年，Adizes提出企业生命周期的概念，之后许多学者对其进行探讨研究。企业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在不同时期，企业经营方式、设定的计划以及承担的风险会有所不同[ 13 ]。处于成长期时，企业销售量在逐步增加，需要大量资金来满足自身发展，且留存收益较少，自有资金无法满足企业生产，企业必须向外部进行资金筹借。企业在成长期时，风险承担能力较低[ 14 ]。企业在不同生命周期对外筹集资金的多少满足啄食理论，即企业对银行的贷款在成长期要比成熟期和衰退期多。企业在成长期时，投资机会更多，内部资金无法满足其需求，为了保持内部财务弹性供给，会增加外部融资需求[ 15 ]。DeAngelo[ 16 ]也指出企业处于成长期时所使用的资金投入更多来源于对外融资，因此，企业处于成长期时，财务风险会大大增加。企业进入成熟期时，各方面处于稳定状态，产品生产量及需求量达到稳定状态，市场份额趋于饱和，企业中的自由现金流和留存收益比较充沛[ 17 ]，内部资金可以满足其活动需求，对外筹资大大降低，财务风险也随之降低。当企业进入衰退期，市场占有率和市场份额都会降低，技术创新能力下降，大量新产品的出现会使产品出现减值甚至堆积在仓库中无法向市场销售，企业资金周转出现障碍，销售收入和自由现金流大大减少，甚至亏损[ 18 ]，这些现象都会导致公司财务状况恶化[ 15 ]。企业在衰退期间，对外声誉能力大大降低，债权人将会过度监督，破产可能性也会增加，企业财务风险大大增加。 　　本文研究的公司为上市公司，为了上市已经过一段时间经营，所以属于初创期的可能性不太大，因此本文主要研究上市公司生命周期中的后三个时期。基于以上分析，本文提出如下假设：
　　 H2：我国上市公司的财务风险具有生命周期特征，处于成熟阶段的企业财务风险比处于成长期和衰退期的企业财务风险要低。
　　 （三）内部控制、企业生命周期与财务风险
　　 企业处于不同的生命周期阶段，财务风险强弱不同，内部控制所发挥的作用也会有所不同。企业处于成长期时，扩大市场占有率是主要目标，最大问题来自资金缺乏，为了满足资金需求，企业需要对外进行资金筹集，此时企业面临的财务风险比较大。但是企业在处于成长期的过程中，委托代理问题并不明显，企业构建内部控制时并不需要特别作用于委托代理所造成的问题，满足构建内部控制体系最低要求即可[ 19 ]，并且设计内部控制制度体系时需要花费一定的成本，处于成长期的企业可能没有足够的资金进行内部控制制度体系的完善。企业进入成熟期时，由于营业收入增加，资金回流，自由现金流增加，盈利能力提高，企业留存收益比较高[ 20 ]，企业有能力进行内部控制制度体系的完善。因此，企业在成熟期所面临的财务风险将减小。企业在进入衰退期时，技术落后，营业收入下降，代理问题加大，管理者为自身利益危害企业[ 21 ]，内部控制制度体系由于在企业成熟期时进行了完善，对企业财务风险抑制作用会大大加强。
　　 内部控制质量越高，对企业的治理会越有效。有研究表明，当内部控制制度体系存在重大缺陷时，企业更可能陷入财务危机[ 22 ]，内部控制的有效会预防和抑制企业风险[ 23 ]。基于以上分析，本文提出如下假设：
　　 H3：内部控制对企业财务风险的影响在企业生命周期各阶段是不同的，即与成长期和成熟期相比，处在衰退期的公司，内部控制对财务风险的负向影响更为显著。
　　 H4：内部控制质量会影响企业财务风险的生命周期特征，即高质量的内部控制会加强企业财务风险的生命周期特征。
　　
　　三、研究设计
　　 （一）样本选取与数据来源
　　 由于2012年上深证券交易所主板上市公司按照《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》全面实施内部控制，本文将2013—2017年的沪深A股上市公司作为研究样本，剔除所有ST类公司样本、金融业上市公司、财务数据异常和具有缺失值的观测样本，最终得到6 179个样本观测值。本文所涉及的公司财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），内部控制指数来源于深圳市迪博内部控制与风险管理数据库（DIB）。为了控制极端值对研究结果的影响，本文对所有连续型变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文对数据的统计和处理主要通过Excel和Stata13.0完成。
　　 （二）模型构建与变量定义
　　 为了检验H1、H3，本文设定模型（1）：
　　 为了检验H2、H4，本文设定模型（2）：
　　1.被解释变量
　　 财务风险（Z）。本文衡量财务风险用美国经济学家Altman[ 24 ]的Z-Score模型，该模型是多元线性回归模型，是衡量财务风险最经典且精确度较高的模型。该模型的Z值由各个财务指标与其对应的比例相乘之后得到，具体计算如下：
　　 Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
　　 上式中，X1=营运资金/总资产，X2=留存收益/总资产，X3=息税前利润/总资产，X4=股票市场值/总负债，X5=销售额/总资产。通过加总后，计算出的Z值表示财务风险，但是衡量方向相反，即Z值越大，财务风险越小。为了更加方便体现财务风险，本文在实证检验部分已经将Z值取为负数。
　　 2.解释变量
　　 （1）内部控制质量（ICQ）。本文采用众多文献所采用的方法，使用内部控制指数的自然对数衡量内部控制质量。该指标综合性强，是学术界较为认可的方法。
　　 （2）企业生命周期（RE/TE）。本文衡量企业生命周期借鉴DeAngelo[ 25 ]的方法，其度量方法为留存收益/所有者权益，该比值越高说明公司越成熟，因为该指标说明企业获利高但是投资机会少。该指标结果可以反映出公司的成熟度，划分公司所处的生命周期[ 25 ]。
　　 本文參考任海云[ 26 ]的研究，根据现金流量表中经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和筹资活动净现金流量的正负组合进行企业生命周期的划分。本文将上市公司生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三类，具体如表1所示。
　　 3.控制变量
　　 借鉴林钟高和陈曦[ 7 ]、陈丹和曹伟豪[ 1 ]的研究，本文控制变量设置如下：（1）上市年限（Age）。按理说，公司上市时间较长，其内部技术相对稳定，管理经验越多，比较容易掌控财务风险，波动较小。（2）企业规模（Size），公司i在t年的总资产自然对数，用以控制企业规模对公司财务风险的影响。（3）公司风险（Risk），公司i在t年的应收账款与存货之和与资产的比值。公司风险越大，企业的财务风险会相对较大。（4）营业收入增长率（Growth），企业成长性的体现。企业的营业收入增长率越大，公司资金越充沛，企业财务风险会越小。（5）财务杠杆（Lev），公司i在t年的资产负债比率。企业财务杠杆越高，负债越多，财务风险越大。（6）董事会规模（Board），公司i在t年的董事会人数，控制董事会规模对财务风险的影响。（7）独立董事比例（Indep）。独立董事监督企业内部活动，一定程度上可以帮助企业进行更明确的决策，降低公司财务风险。
　　 具体变量定义如表2所示。
　　
　　四、实证分析
　　 （一）描述性统计 　　 本文对所有变量进行了描述性统计，具体如表3所示。财务风险（Z）的均值是-9.3334，中位数是-5.2712，Altman[ 24 ]把Z值分为三个区间，并将Z值大于2.9划分为安全区，由于本文将Z值取了负数，说明超过半数的上市公司财务风险比较安全。内部控制（ICQ）均值为6.48，说明大部分公司对内部控制较为重视，上市公司内部控制质量较高。企业生命周期（RE/TE）均值为0.2912，最大值为0.7877，说明大部分公司不够成熟，可能处于成长期或者衰退期。公司上市年限（Age）平均值达到10.1165，说明大部分公司处理财务风险能力较强。企业规模（Size）、公司风险（Risk）、营业收入增长率（Growth）和财务杠杆（Lev）最大值与最小值相差较大，说明公司之间差异较大。从最小值可以看出，董事会规模（Board）和独立董事比例（Indep）已达到证监会规定要求。
　　 （二）相关性分析
　　 由表4可以看出，内部控制质量和企业生命周期两者都与财务风险呈负相关关系，初步可以说明内部控制质量高的公司会抑制财务风险的产生，处于成熟期阶段的公司财务风险会更低，处于成长期和衰退期阶段的公司财务风险相对较高。上市年限、企业规模、公司风险、营业收入增长率、财务杠杆、董事会规模和独立董事比例与公司财务风险都有显著的相关性。除财务杠杆和财务风险相关系数为0.547，企业规模与财务杠杆相关系数为0.503，独立董事比例和董事会规模相关系数为-0.612外，各变量间的相关性系数绝对值均小于0.5，并且本文对各变量进行了方差膨胀因子检验，最大的VIF为1.85，不超过10，平均VIF为2.90，可见各个变量间不存在严重的多重共线性问题。
　　 （三）回归分析
　　 表5是以财务风险（Z）为被解释变量的模型回归结果。为了检验H1，通过模型（1）进行OLS回归，回归结果如第一列所示。内部控制（ICQ）与财务风险（Z）的系数在5%水平显著为负，说明内部控制质量越高，企业财务风险越小，即内部控制对企业财务风险起到抑制作用，验证了H1。
　　 为了检验H2，通过模型（2）进行OLS回归，其中解释变量企业生命周期（RE/TE）根据其大小判断，一般来说，其比值越大，企业处于生命周期中的成熟阶段，回归结果如第二列所示。企业生命周期（RE/TE）与财务风险（Z）的系数在1%水平显著为负，即解释变量（RE/TE）比值越大，企业越成熟，上市公司财务风险越小，H2得到验证，说明企业财务风险具有生命周期特征。
　　 为了检验H3，本文将样本根据经营活动、投资活动以及投资活动现金净流量的正负组合划分为成长期、成熟期以及衰退期，根据模型（1）进行回归，回归结果见表5中成长期、成熟期和衰退期三个时期。通过系数绝对值对比，企业处于衰退期回归系数绝对值最大，验证了H3，内部控制对企业财务风险的影响在企业生命周期阶段具有不同的影响，即与成长期和成熟期相比，处在衰退期的公司，内部控制对财务风险的负向影响更为显著。
　　 为了验证本文的H4，根据内部控制的均值将内部控制分为两个样本，高于均值的内部控制为高内部控制质量，低于均值的内部控制为低内部控制质量，通过模型（2）进行OLS回归检验。由表5中高内部控制质量和低内部控制质量回归结果对比可知，高内部控制质量样本回归系数绝对值最大，验证了H4，即内部控制质量会影响企业财务风险的生命周期特征，即高质量的内部控制会加强企业财务风险的生命周期特征。
　　 （四）进一步研究
　　 根据Altman[ 24 ]的研究，将Z值分为三个阶段，分别为安全区（Z>2.99）、灰色区（1.81<Z<2.99）和破产区（Z<1.81）。表6将样本分为三个区间进行回归。
　　 表6中财务风险（Z）在回归过程中已经取过负数，即Z值越大，财务风险越大。无论企业财务风险处于哪个区域，企业内部控制（ICQ）与财务风险（Z）均在1%的水平显著负相关。根据内部控制与财务风险回归系数的比较，当财务风险处于安全区域时其系数绝对值最大，说明内部控制在企业财务风险处于安全区域时对财务风险抑制作用最强，即企业财务风险处于安全区域时，企业内部控制更能发挥抑制作用。关于企业生命周期（RE/TE）与企业财务风险（Z）的关系，从表6中可以看出无论企业财务风险处于哪个区域，企业生命周期与财务风险均在1%的水平显著负相关。根据企业生命周期与财务风险回归系数的比较，当财务风险处于安全区域时其系数绝对值最大，说明企业财务风险处于安全区域时，企业越成熟对财务风险抑制作用越强。
　　 （五）稳健性检验
　　 考虑到变量之间可能存在内生性，本文将被解释变量财务风险滞后一期重新回歸，滞后一期的总回归样本数量为5 057，内部控制均值为6.4796，将内部控制质量高低按照均值进行分组，回归方法如前文所示，回归结果见表7，与前文检验结果一致。
　　（六）内生性检验
　　 企业生命周期会对企业财务风险产生影响，而企业进行决策时也有可能导致企业生命周期发生改变，导致内生性问题的出现。为了解决内生性问题，本文借鉴李江娜等[ 27 ]的办法，选用股权结构的滞后一期RE/TE1作为工具变量1，同时采用分行业分年度的企业生命周期（RE/TE2）作为工具变量2，并采用工具变量法进行。从第一阶段的回归结果来看，工具变量1和工具变量2对内生变量RE/TE具有较强的解释力，回归结果与上述结果一致（限于篇幅，回归结果表略）。
　　五、结论
　　 本文选取2013—2017年沪深A股上市公司为研究对象，基于生命周期理论，实证分析了公司生命周期、内部控制质量与财务风险的关系。本文的研究表明：（1）内部控制质量的提高会对企业财务风险起抑制作用;（2）公司处在不同的生命周期发展阶段，其财务风险有所不同，企业处于成熟期时，内部资金充沛，企业运营稳定，留存收益充足，对外筹资需求降低，财务风险相对于成长期和衰退期较低，其财务风险具有明显的生命周期特征;（3）内部控制对企业财务风险的影响在企业生命周期阶段具有不同的影响，即与成长期和成熟期相比，处在衰退期的公司内部控制对财务风险的负向影响更为显著;（4）内部控制质量会影响企业财务风险的生命周期特征，即高质量的内部控制会加强企业财务风险的生命周期特征。 　　 财务风险会因为企业所处生命周期的不同而有所不同，本文的研究为财务风险管理和制定防范措施提供了参考。内部控制对企业财务风险的影响机制，无论从内部控制制度设计还是财务风险的研究角度来说，都具有重大的意义。基于企业不同的生命周期，内部控制质量对企业财务风险的影响存在差异，企业可以根据自身所处的时期制定内部控制制度，对企业财务风险起到比较好的防范作用。上市公司应该精确定位自身所处的生命周期阶段，制定相应的内部控制制度来控制企业的财务风险。上市公司应将生命周期理论纳入内部控制制度的制定过程中，在企业生命周期的变化过程中，要树立风险管理观念，加强风险控制意识，综合考量企业财务风险及自身的发展状态，在明确公司当前发展阶段特征的基礎上对企业内部控制制度进行调整，为了防止在经营过程中出现过大的财务风险，企业一定要合理确定负债规模和结构，加强负债资金的经营管理。
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