IPO光环后的PE之惑:独木桥究竟能走多远?

来源:用户上传      作者: 王亚宁

　　2000年前后的第一拨创业板热潮催生了国内第一拨创投热，此后，在严酷的互联网泡沫破灭之后，一批又一批的烈士倒了下去。
　　创投为创业板而生，一晃10年，早一批的拓荒者们经历了酷暑、经历了寒冬，终于等到了2009年的春雷――创业板破茧而出，最先欢呼的自然也是创投。
　　事实上，经历了将近10年的市场的洗礼，留下来活到今天的基本上都成了江湖中的强者，典型的比如深圳几家至今仍生龙活虎、散发着勃勃生机、稳健而不失进取的机构，比如深创投、达晨、同创伟业、深港产学研、东方富海等――这批以“土狼”精神著称的创投机构，当之无愧地成为中国本土创投的佼佼者，自然也成为深圳这座PE之都的名片之一。
　　然而，换个角度来看，中国式VC与PE们不约而同为创业板欢呼跳跃的背后，却是中国资本市场退出渠道的单一：股权分置改革之前，中国本土创投基本上没有退出渠道；股权分置改革之后，中国式VC与PE们又不得不面对千军万马挤独木桥的局面。接下来的问题是，依靠独木桥行走的模式究竟能走多远？
　　先看看今年以来市场的表现：
　　创业板新股的发行市盈率屡创新低：今年1月，天晟新材以88.89倍发行，随后在3月发行的铁汉生态，发行市盈率高达110.07倍。不过，在这之后，发行价屡创新低，6月29日，美晨科技挂牌上市，但它的发行市盈率却创出创业板发行新低―18.12倍。
　　与此同时，VC/PE机构退出回报也出现最低值：清科研究中心的数据显示，在刚刚过去的6月共有37家中国企业在境内外资本市场IPO，在这37家IPO企业中，有VC/PE支持的企业有15家，占IPO总数的40.5%，合计融资17.65亿美元，平均每家企业融资1.18亿美元。特别值得一提的是，这15家VC/PE支持企业的IPO，共创造了29笔IPO退出，涉及26家VC/PE机构，平均账面投资回报率为3.73倍，为近一年来IPO退出回报最低值。
　　接下来可能发生的或者正在发生的是创投市场的去泡沫化过程，这似乎是中国式VC/PE们不太愿意面对的尴尬现实。“目前，二级市场的变化还没有反应到投资的价格上来，成熟期的项目投资价格仍在当年预期利润的12-15倍，较为前期的项目投资价格也在10-12倍，而且往往还是投资前的价格，面临着两次稀释”。先德资本合伙人王正兴对此体会深刻。
　　在王正兴看来，创投企业面临两头挤的局面，盈利空间被大幅挤压：一方面二级市场估值中枢下移，IPO价格不断下行；另一方面，由于行业资本泛滥、项目资源相对短缺和企业家较高的预期，投资价格仍在高位运行。
　　然而，要改变这一现实并不容易，至少在短期之内基本没有可能。用中国本土老资历的创投人深圳东方富海董事长陈玮的话说，“本土PE大多在独木桥上走，离开了A股谁可以独善其身。我们讲M&A（兼并和收购，编者注），中国多层次资本市场还没完全建立，政策和金融工具对并购的支持都还不够，另外，不要忘了，只有上市公司达到一定数量时并购才会频繁发生，PE的退出渠道才会丰富”。
　　或许市场的事情让市场来解决更为合理，说创投黄金五年或黄金十年都可，当下的问题一些过得不好的机构如何突围并生存下来？那么，我们不妨从另外一个角度来看，发行市盈率的屡创新低将会让部分以高市盈率突击入股，以期得到短期高额回报的VC/PE机构退出的不确定性，他们的模式将难以为继。
　　洗洗更健康，这对那些一直坚持在正道上行走的机构们而言，恰恰是个好事。
　　(作者曾为南方都市报财经记者，创投、私募观察者，现供职于香港某投行。)

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