股权结构影响IPO定价吗?

来源:用户上传      作者: 秦川 叶建华

　　 摘要：本文以IPO定价市场化为背景，以创业板创开市至2010年10月12日共131创业板IPO公司为样本，研究了第一大股东持股比例、股权制衡度以及实际控制人类型等股权结构对IPO定价的影响。结果表明，第一大股东持股比例与IPO定价存在非线性关系，持股比例较低时存在负相关关系，持股比例适当增加后关系并不明显，持股35%时则呈现较显著的正相关；多个自然人共同控制的公司对发行定价产生正向影响，而家族控制的公司则相反；总体来讲，股权制衡度与IPO定价成正向关系，这一关系在家族控制型企业中表现最为显著。
　　关键词：股权结构特征 Ohlson模型 IPO定价
　　一、引言
　　在股权集中度高的公司中，控股股东可以采取多种方式掠夺中小股东（Johnson，La Porta，Lopez-Silanes，and Shleifer，2000），并且也有文献提供了中小股东因大股东的各种行为而遭受价值损失的证据（Bae，Kang，and Kim，2002）。 Johnson和LLSV（2000）等认为大股东的掠夺行为与实际控制人类型有关。江国华等（2010）的研究表明控股股东利用集团内部贷款“掏空”上市公司的行为在地方政府控制的企业中表现更为严重。Friedman，Johnson，and Mitton（2003）认为控制权和所有权分离所产生的代理成本更加明显。Myers（1977）则认为以股权权结构为主要特点的公司治理于公司价值的影响，是经由公司的投资决策，从而由投资绩效传递并最终表现为包括企业股权和债权价值在内的企业价值。孙永祥（2001）等则认为股权集中度与企业绩效之间存在倒U关系。王明琳（2010）研究表明：总体上家族治理降低了民营上市公司的价值，但家族所有、控制、管理三个维度的影响各不相同，家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。这些文献从不同角度关注或解释了股权结构特征对企业价值的影响，那么作为股权结构特征是否也影响一级市场定价呢？这是一个值得研究的问题。创业板创立后发展迅速，其中与发行定价环节高企不下的市盈率相关IPO定价更是引起了理论界和实务界关注。彭真明（2010）等研究发现创业板上市公司家族化控制的特征明显，股权高度集中，经营管理权由家族成员掌握，公司治理面临“亲情束缚”。这种股权结构特征是否也影响创业板IPO定价？这是一个值得探讨的理论和现实问题。然而由于样本限制，对于这一问题的研究还处于空白。本文把代表股权结构特征的一大股东持股比例、股权制衡度以及代表实际控制人类型的虚拟变量等因素引入修正后的Ohlson模型，以便更加全面科学的考察了股权结构特征对IPO定价的影响，这可为IPO价格，提高市场配置资源效率提供参考，同时也有利于企业改善股权结构。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 股权结构是一个广义概念，邓德军等（2007）认为它是一个多维变量，不仅包括所股权集中度，还包括所有权与控制权的分离程度，以及终极控制人的身份等。通过分析，发现创业板公司所有权与控制权分离的现象较少，而股权制衡度普遍存在。基于此，本文研究的股权结构包括第一大股东持股比例、股权制衡度及实际控制人类型三个维度。公司绩效是公司IPO定价的基础，股权结构影响公司绩效进而可能影响IPO定价，这是本文的研究逻辑。
　　（1）第一大股东持股比例与IPO定价。在典型的Berl&Means（1932）范式的公司治理结构下，股权极度分散，小股东不具有积极参与公司治理的激励，更可能采取“搭便车” 策略，歧化公司财务决策，非效率投资和投资不足行为便是其中典型表现。随着公司所有权集中度的提高，大股东开始出现，出于自身利益考虑，其有动机和能力监督管理层，（Shleifer&Vishny，1986）从而有利于减小代理成本，抑制管理者主导下的非效率投资行为，有利于提高企业绩效。所有权集中度进一步提高，股东和管理者之间的代理问题趋于消失，而大股东和小股东的利益冲突随之产生，若缺乏对大股东有效的监督机制，容易产生“大股东控制”。大股东有足够的动因和能力采取侵害小股东利益的“掏空” 行为（Shleifer and Vishny，1997；La Porta at al，1999；Claessen et al，2002等）。但是，若股权集中度进一步提高，大股东与小股东的利益趋于一致，控股股东非效率投资所产生的“控制权收益”将小于预期的“共享收益”损失，在“利益驱动效应”的作用下，控股股东有激励节制非效率投资行为，从而有利于提高企业绩效（刘星，2010）。我国中小板民营上市公司普遍属于典型的股权控制型，而非管理控制型，公司控制人更喜欢采用相对或绝对控股优势作为基本控制工具，股权分散模式下的内部人控制问题并不突出（蒋学跃，2010）。创业板与中小板民营企业均以民营企业为主，在股权结构上应有许多相似之处。基于这种认识，可以认为创业板上市公司股权结构特点所产生的公司治理问题主要体现为第二类代理问题：大股东与中小股东的利益冲突问题，而这种冲突及其影响随着股权集中度变化而变化。本文用第一大股东持股比例表示股权集中度。于是，提出假设：
　　假设1：第一大股东的持股比例IPO价格之间呈现先降后增加的非线性关系，或者说第一大股东持股比例在一定范围内与IPO定价负相关，超过一定范围则正相关
　　（2）股权制衡度与IPO定价。Classens等发现：金字塔股权结构意味着控股股东的所有权可以远远低于其控制权，如果对中小股东的权益缺乏有力保护，两权的背离度将极大地激励控股股东以侵害中小股东的利益为代价来增加私人收益。针对这些情况，Shleifer和Vishney（1986）认为，外部大股东在公司治理中发挥着监督内部大股东和管理层的职能，因此，股权制衡度较高的公司经营绩效更高。Nagar， Petroni and Wolfenzon（2000）发现，有若干大股东持股比例相当的公司，其业绩比只有一个大股东持股且比例不是很高的公司业绩好。徐莉（2006）等的研究表明，过高的股权制衡度对公司的经营绩效有负面影响，但不同性质的外部大股东的影响效果有明显差别。本文认为，提高股权制衡度有利于改善公司业绩。但是不同的实际控制人其利益函数各异，激励动因和约束条件也不同，使得这种制衡作用实际效果有别。家族控制型企业的第二重代理问题较严重，提高股权制衡度，可能更有助于提高权益价值。对于多个自然人共同控制的公司，由于自然人之间已经存在相互制衡和监督的关系，或许提高制衡度对公司绩效改善并不明显。于是提出假设：
　　假设2：股权制衡度与IPO定价之间存在正相关关系，家族控制类企业表现更显著
　　（3）实际控制人类型与IPO定价。创业板上市公司基本是民营企业，深圳证券交易所把民营企业实际控制人类型划分为：单一自然人、多个自然人、家族及境外法人。借鉴这种分类把实际控制人划分为：单个自然人控制、多个自然人控制和国有单位控制三种类型。国内外文献对家族控制对公司绩效影响的研究文献较多，如Anderson和Reeb（2003）认为美国家族股东比其他股东更有动力监督经理人，家族上市公司的价值要显著高于非家族企业，而德国家族上市公司的价值不仅高于股权分散的公司还高于其他股东控股的公司。本文认为，多个自然人控制的企业控制人之间能够相互监督，提高决策科学性，有利于提高企业绩效，进而对IPO定价产生积极影响；国有企业名义上归全体人民所有，所以其产权比任何私有产权更加分散（Alchian，1965）由政府或政府单位指派的管理层拥有高度集中的控制权，但是却不能分享剩余索取权，若缺乏有效的外部监管，他们可能利用控制权谋取私利，基于这种分析，认为国有产权对企业绩效产生消极影响；单个自然人控制对企业绩效的影响则难以判断。提出假设：

　　假设3：多个自然人控制与IPO定价正相关，家族及国有单位控制与IPO定价负相关
　　（二）样本选取和数据来源 选取自2009年9月创业板开板至2010年10月19日上市的29批，131家IPO公司为研究样本，没有提出任何样本。样本公司观测值数据来自于SCMAR数据库、公司招股说明书及深圳交易所网站，需要计算得出的数据本文会予以说明。
　　（三）变量定义和模型建立 我国学者研究表明Ohlson模型在我国有很好的解释力（杨丹等，2008）。同时，鉴于Ohlson模型是一个开放的模型，可以引入其它与价值相关的信息。本文将借鉴Ohlson价格模型来构建本研究的基本模型。根据Ohlson模型，若过去盈余没有包含有关未来盈余的任何信息，那么t期权益市场价值（MVEt）就是该期末权益账面价值（BVEt）的函数，则：MVEt=?茁0+?茁1*BVEt。其中模型的斜率系数大于零。若过去盈余包含了有关未来盈余的信息，那么当前权益市场价值是该期权益账面价值及该期盈余（Xt）的函数，表示为：MVEt=?茁0+?茁1*BVEt+?茁2*Xt。Ohlson模型还认为，权益市场价值不单受权益账面价格和盈余的影响，还受未观测到的因素影响，也就是股票价格包含了未观测到的信息。则有：MVEt=?茁0+?茁1*BVEt+?茁2*Xt+α3*Vt。其中Vt表示未观测到的影响权益价值的因素，其斜率符号不确定。根据Ohlson模型不难推出，若用股价作为权益市场价值的替代，则可用每股净资产和每股收益分别替代权益资产账面价值未预期盈余。本文认为权益市场价值是权益净资产和未预期盈余在资本市场上放大后的表现，权益市场价值与其账面价值及盈余之间不一定呈现出简单的线性关系。因此建立如下的基础模型M1：Pi=?茁0+f（BVPSi，EPSi）+ui
　　本研究的目的是为了揭示股权结构特征是否影响IPO定价及其性质。把股权结构特征变量作为Ohlson模型所提到的“未观测到的因素”， 逐个引入模型1，建立如下3个模型。M2：Pi=?茁0+f（BVPSi，EPSi）+?茁3*SH1i+ui；M3：Pi=?茁0+f（BVPSi，EPSi）+?茁3*SHi+ui；M4：Pi=?茁0+f（BVPSi，EPSi）+?茁3*TYPEji+ui，（j=0，1，2，3，4）模型各变量说明如（表1）所示。模型2、3、4是分别对对假设1、2、3的检验。引入虚拟变量TYPEij（j=1，2，3，4）是为了考察实际控制人类型是否影响IPO定价及股权制衡度对各类公司的影响性质。采用了EVIEWS3.0作为回归分析工具，采用OLS方法进行参数估计。由于样本公司大多为高成长企业，因此没有考虑行业因素的影响；此外，样本区间为2009年9月至2010年10月，跨度较短，期间中国经济稳步增长，资本市场平稳发展，所以也没有考虑系统性因素的影响；创业板大多属于中小企业，企业间规模差异较小，因此，也没有考虑规模因素的影响。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 把样本公司的实际控制人类型与深市民营中小企业做了对比，为体现可比性，未把9家（占比7%）国有单位控制样本纳入比较范围。对比情况如（表2）。结果表明：创业板上市公司实际控制人类型与中小板民营企业实际控制人类型存在结构性差异。究其原因，可能有两点：创业板上市公司大为高新技术企业，公司的大股东可能是公司的创始人；大多数公司处于成长期，尚未形成结构复杂的所有权结构。第一大股东持股比例、股权制衡股度的简单统计描述结果如（表3）所示。结果表明：样本公司SH1平均值为0.3399，低于截至2009年底中小板第一大股东持股比例均值0.376。考虑到中小板开板较早，大多数公司上市后经过股权再融资，可以认为创业板上市公司第一大股东持股比例整体较低。从股权制衡度来看，样本总体均值为0.7963；多个自然人型均值为1.174366，最高值为3.345184；而国有单位股权制衡度最低，平均值为0.6083，最高值也只有1.166481。这说明，多个自然人控制公司股权制衡度较高，而国有单位控制公司股权制衡度较低。另外，股权制衡度超过1、0.5的样本量分别为42和82家，占比分别为33.06%和62.60%，而截至2009年底中小板这一比例分别为20%和50%。这说明，创业板上市公司股权制衡度整体水平较高，有更多的公司第二、三大股东联合起来可以对抗第一大股东。上述分析表明，创业板单个自然人控制公司占比较大，第一大股东持股比例相对较低，股权制衡度相对较高。这些形成了创业板上市公司治理的重要基础，是对其进行研究分析需考虑的重要特征。
　　（二）回归分析 回归分析及检验表明，模型采用下述形式，回归分析的统计效果最好，模型1：Pi=?茁0+?茁1*BVPSi+?茁2*EPSi^2.5+ui，即f（BVPSi，EPSi）=?茁1*BVPSi+?茁2*EPSi^2.5+ui，这样模型2、3、4的具体形式也随之确定。按照SH1大小及实际控制人类型对样本总体进行分组，然后对样本总体及各分组进行回归。得出如下结论：
　　（1）模型1回归结果。（表4）表明，样本总体回归的调整可决系数为0.552599，家族类分组的调整可决系数达到0.728396为最高；而对单个自然人控制组的IPO定价解释能力稍弱，调整可决系数为0.475887。从回归系数的显著性水平来看，常数项和EPS^2.5的显著性水平较高，而BVPS的回归系数不但不显著，而且有的还为负，这说明创业板IPO定价并没有太多关注发行企业的净资产如何，而更多关注上市资格以及企业的盈利能力，这与创业板上市公司数量少及成长性高的现实情况相符。值得注意的是，多个自然人控制类常数项回归系数最大，为30.225，而家族控制类和单个自然人控制类公司的回归系数均较低，这说明一级市场对多个自然人控制类上市公司的认可度价高，这可能与前文所述的多个自然人控制类公司股权制衡度较高这一特征有关。另外，随着控股程度的提高，常数项回归系数随之增高，这可能与高比例控股所传递的有关公司价值的积极信号有关。可以认为修正后的Ohlson模型能较好解释IPO定价，作为本研究的基础模型具有一定的合理性。
　　（2）模型2的回归结果。（表4）表明，样本总体模型2的调整可决系数较模型1有了提高，但SH1的回归系数为负且不显著，至此无法判断SH1是否影响新股IPO定价。但各分组的回归结果表明，SH1的回归系数呈现如下特征：回归系数 “前小后大”，具体来说，SH1低于25%时，回归系数为-41.811， SH1介于25%和35%时回归系数为-19.72，后者大于前者，但符号仍然为负，当SH1高于35%时，对应的回归系数为34.32，远大于前两组； SH1回归系数的显著性水平呈现出“两头高中间低”的特点，第一分组虽未达10%，但t值为-1.28844，远高于第二组-0.63的水平，而第三组回归系数的显著性水平已达到10%。根据分析，可以得出如下结论：第一大股东持股比例对发行定价有影响但影响并不显著，但若第一大股东持股过低则对IPO定价有负向影响，随着持股比例的提高，这种影响趋于不显著，持股比例进一步提高后则会对IPO定价产生显著的正向影响。这一结论可以用（图1）表示。上述结论可以用信号理论和效用理论进行解释。事前分析发现，创业板上市公司控制权结构比较简单，大约有67%的公司为第一大股东直接控制，33%的公司采取一层金字塔形式进行控制且大多数第一大股东为实际控制人，这说明我国创业板上市公司第一大股东控制为实际控制人的现象非常普遍。大股东作为内部人掌握着公司实际价值信息，而外部投资者掌握着有限的公司价值信息，内外部人之间存在严重的信息不对称。第一大股东持股比例则向外部投资者传递了有关公司价值的信号，外部投资者会根据这种信号对公司价值作出评判，进而影响IPO定价。控股股东可从获取所有权收益和控制权收益。所有权收益是“共享收益”以股票增值和现金股利方式获取，而控制权收益的获取方式较多且一般都损害中小股东利益。假设不存为获取控制权收益而其向他制衡股东支付的补偿及掏空等费用。在控股股东的股权不能流通时，若控股股东持股比例为a1，“掏空”总收益为I；公司投资收益率为R，贝塔系数为?茁1；市场和无风险收益率分别为Rm和Rf，则其效用最大化函数为：MAD：P1=I- *a1；st：a1。P1是a1的减函数，当a1 较小时，控股股东“掏空”对自己更有利。若控股股东持股可以自由流通，在资本市场对财富的放大作用下，第一大股东效用最大化函数为：P2=I-（I*R）*PE*a1，其中PE代表该公司所处行业市盈率。P1是a1和PE的减函数。截至2010年10月20日，创业板上市公司平均市盈率为67.02，高于同期其他市场PE水平，也高于历史水平。可见PE高于1/（Rm+（Rm-Rf））的概率很大，a1一定时，P2为正的概率增大。当a1较高时，控股股东价值可能更大，有足够的激励使其改善而不是“掏空”上市，但仍不能避免a1较小时，采取“掏空”上市公司，致中小股东利益受损的行为。模型2回归所形成的证据及理论推导分析，证明了前文假设1，即第一大股东持股比例在一定范围内时与IPO定价负相关，超过一定范围则正相关，二者之间存在非线性关系。

　　（3）模型3、模型4的回归结果。为了验证股权制衡度、实际控制人类型分别对样本总体及不同控制权类型公司是否产生影响及影响性质，按照模型3和模型4分别对样本总体及按照实际控制人类型进行分组后的分组样本进行了回归。（表4）回归结果表明，引入股权制衡度变量后，样本总体模型的调整可决系数均有所提高，这表明股权制衡度对价格具有影响，回归系数为正，且具有一定的显著性水平，表明股权制衡度对IPO定价具有正的影响，说明股权制衡度越高越有利于企业绩效的改善。在全流通制度环境下，引入第二、第三大制衡股东持股比例a2和a3及第一大股东若“掏空” 需要向第二、三大股东支付的价值补偿变量，则第一大股东的利益最大化函数表述如下：MAX：P2=I-（I*R）*PE*a1-CV；st：CV?叟（I*R）*PE*（a2+a3）。可以看出，其他变量一定时，当CV=（I*R）*PE*（a2+a3）时，P2是（a2+a3）减函数，说明大股东的存在可降低第一大股东“掏空”的效用，进而削弱其“掏空”激励，说明股权制衡影响公司价值。模型3回归结果及上述推理验证了假设2的正确性，即股权制衡度的提高有利于改善公司绩效，进而提高IPO定价。但对股权制衡度对实际控制人类型不同的公司影响不同。单个自然人和多个自然人控制型企业，股权制衡度的回归系数均为负，而国有单位控制型为正，且均不显著，可以认为股权制衡度对这三类公司均没有显著影响。家族控制型企业，回归系数显著为正，这说明家族类上市公司中股权制衡度越高，越有助于改善其公司绩效。原因可能是家族企业存在更多的影响公司绩效代理的问题，大股东制衡有助于缓解这些问题。模型4中，各分组的可决系数均有提高，说明实际控制人类型对IPO定价有一定的影响。从TYPEi回归系数的符号来看，家族控制和单个自然人控制型均为负，多个自然人和国有单位控制性均为正，但均不显著，相对来说家族控制类显著性水平最高，这说明家族控制对IPO定价产生了一定的负向影响。原因可能是家族控制缓解第一重代理问题的同时，加深了控制者与社会股东间代理问题，家族内部的利他行为在培养家族经理人对控制者的忠诚与信任、降低双方信息不对称的同时，也会引发家族经理人的道德风险（Maury，2006）虽然多个自然人控制类的回归系数并不显著，但是其符号为正，这在一定程度上证明了假设3，即多个自然人控制对IPO定价产生正向影响，家族控制负相关。
　　四、结论
　　本文按照股权结构影响企业绩效，企业绩效影响IPO定价，进而股权结构影响IPO定价这一逻辑展开。借鉴了Ohlson模型并对其进行了修正，把修正后的模型作为本研究的基础模型，然后逐次引入本文第一大股东持股比例、股权制衡度及实际控制人类型等代表股权结构特征的变量进行回归分析，获取了相应的证据，基本支持了本文的假设。研究结论表明：第一大股东持股比例与发行定价存在非线性关系，当第一大股东持股比例较低时，呈现负向关系，随着第一大股东持股比例的增加，影响关系不在明显，但是当第一大股东持股比例超过一定的范围后，二者之间则呈现出比较显著的正向关系；从整体上讲，股权制衡度对IPO定价有正向影响，家族控制类企业表现最为明显，其他企业则不明显；实际控制人类型对IPO定价在一定的影响，家族控制类和单个自然人控制公司均对发行定价有负向影响，其中家族控制的影响表现最明显，而多个自然人控制和国有控制均正向影响。本文的研究不仅提供了认识创业板上市公司的股权结构对权益价值影响的证据，更重要的是提供了一种探讨这一问题的思路。在股权分置或市场低迷、利率高企的背景下，“一股独大”对于上市公司可能具有负面影响，但是在资本市场繁荣尤其是当期创业板市盈率高企不下的情形下，“一股独大”对大股东或许是一种激励。股权结构的设计也不能一味的强调股东之间的相互制衡，设计最优的股权制衡度离不开对股东性质的考量。不同的股东性质则具有不同的利益函数和约束条件，对公司绩效也会有不同的影响。因此，在股权制度的设计和研究中，要综合考虑各种因素，不能一味的强调某一方面。这种思路对于完善公司治理、健全监管制度无疑具有重要意义。
　　
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　　（编辑 虹 云）

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