IPO前盈余管理与IPO抑价关系实证研究

来源:用户上传      作者: 涂燕妮 王守球

　　【摘要】如今我国股票市场制度日益完善，与发达国家接轨日益紧密，曾经受到广泛关注的IPO高抑价现象是否得到改善，IPO前盈余管理对IPO抑价的影响又如何。通过实证分析我国A股市场上2009年IPO的公司数据，发现我国A股市场上2009年IPO前盈余管理对IPO抑价存在正相关关系，而且我国A股市场上首次公开发行的股票仍然存在抑价现象，但明显得到改善。
　　【关键词】IPO抑价 盈余管理 琼斯模型
　　IPO抑价现象是指首次公开发行的股票发行价低于上市首日收盘价的现象，它是新股首次公开发行过程中最为典型的异常现象，被称为IPO抑价之谜，一直是国内外学者的研究热点。盈余管理是指企业管理层不违背企业会计准则和法律法规，但是利用会计政策的可选择性向企业外部利益相关者传递可靠性和真实性较差的财务信息，以实现管理层的利益最大化的行为。大多盈余管理行为的出发点都是局部利益或者管理层私人利益，这无疑会给企业和投资者带来危害。中国很多上市公司在IPO前后的表现差别较大，这与上市公司的盈余管理行为有很大关系，因此研究上市公司IPO前盈余管理行为对IPO抑价的影响很有意义。
　　一、文献综述
　　国内外有关IPO前后盈余管理的进行了大量研究并取得了多项成果。黄呈祥等的研究表明企业IPO时盈余管理普遍存在，而且往往采用调节收入、调节固定资产折旧等方式进行盈余管理。Yoon等研究发现，一些低质量的企业为了满足发行条件倾向于通过盈余管理行为来提高股票发行价格，从而使得未来真实绩效与盈利预测差别较大。Jennifer Kao等发现IPO前定价财务表现越好的公司在IPO后利润下降越多，首日股票收益率越低和长期股价表现也越差。通过调增收入的方式实施盈余管理的行为也越严重。但是实证研究IPO前盈余管理与IPO抑价的相关关系的文献却不多。陈祥有等发现IPO前盈余管理与IPO抑价之间具有显著的正相关关系，即盈余管理程度越深，IPO抑价越严重。本文主要研究IPO企业在IPO前是否存在盈余管理行为，并且实证检验了盈余管理与IPO抑价的关系。
　　二、盈余管理计量模型
　　本文测度企业盈余管理时采用最常用的修正的琼斯模型，由于字数限制，模型的具体演算过程在此省略。本文样本数据全部取自国泰安CSMAR数据服务中心，以A股市场2009年首次公开发行的企业为样本，共得到136个样本观测值。由于我国资本市场存续时间较短，缺乏足够的时间序列数据来保证参数估计的有效性，因此本文采用截面数据，利用Eviews5.0软件求出上市公司2009的盈余管理水平。
　　本文所采用的回归模型为：
　　TAi=α1+α2DSLi+α3PPEi+εi （1）
　　TAi: 表示总体应计利润除以前期资产总额；
　　DSLi：表示主营业务收入变动额与应收账款变动额之差除以前期资产总额；
　　PPEi：表示固定资产价值除以前期资产总额；
　　εi：为残差项，作为盈余管理水平的测量值。
　　从表1输出的结果可知，样本数据通过了5%的显著性检验，具有统计研究意义。样本企业仍主要通过调减主营业务收入，调增应收账款收入以及利用固定资产原值影响折旧的手段增加利润。企业盈余管理水平不为0，并测定出有48.5%的企业盈余管理数值大于0，证明有近一半的企业为了实现IPO而进行盈余管理行为。
　　三、盈余管理与IPO发行关系研究
　　1. 模型说明
　　IPOdisi=α0+α1EARNINGSi+α2TRANSi+α3RATEi+α4lnASSETSi+α5PEi+εi (2)
　　其中：；IPOdisi表示企业IPO的折价率；EARNINGSi表示企业的盈余管理；RATEi表示企业资产负债率；TRANSi表示上市首日换手率；lnASSETSi表示企业总资产的自然对数；PEi表示企业IPO时的发行市盈率,εi为残差项。
　　2. 变量解释
　　(1)被解释变量。IPO折价率。企业IPO的折价率，是指上市首日收盘价与每股发行价之间的差额与每股发行价的比例。
　　(2)解释变量。盈余管理。盈余管理的取值为第二部分求出的盈余管理数值，即可操纵性利润，通常认为盈余管理与IPO抑价率正相关。
　　（3）控制变量。由于影响IPO发行的因素很多，本文尝试采用企业资产负债率、上市首日换手率和企业规模作为控制变量。
　　企业资产负债率衡量的是企业的经营风险，通常认为IPO折价率与财务杠杆率负相关。
　　公司规模与企业的会计选择有关，会对盈余管理和首次公开发行的回报存在影响，因此本文测度企业规模对公开发行的影响，采用企业总资产的自然对数代表企业规模。
　　上市首日换手率是判断过度投机的一个指标，如果换手率过高，说明市场中的认购者热衷于短期操作以牟取短期暴利。IPO折价和首日换手率之间假定存在正相关关系。
　　发行市盈率，是指每股发行价与每股收益的比例，通常认为发行市盈率是评价公司价值的重要指标。由发行市盈率和IPO抑价的公式可知，企业若降低发行价，将导致抑价率上升，而发行市盈率增加，因此假定发行市盈率与IPO抑价率存在负相关关系。
　　3. 实证结论
　　对模型2进行回归，得到的结果如表2所示。从表中我们可以看到盈余管理与发行抑价率正相关，虽然不太显著。盈余管理与发行市盈率负相关，说明企业在首次公开发行时，通过盈余管理不能获得较高的溢价。上市首日换手率与IPO抑价率显著正相关，说明：总资产与IPO抑价率在10%的水平下显著正相关，而资产负债率与IPO抑价率在5%的水平下存在显著的负相关关系，同样发行市盈率也与IPO抑价率在5%水平存在显著负相关关系。
　　
　　四、结论及政策建议
　　本文以我国2009年首次公开发行的企业数据为样本，研究IPO前盈余管理现状，以及其与IPO抑价之间的相关关系。研究发现，在控制上市首日换手率、公司规模、资产负债率和发行市盈率的情况下，IPO前盈余管理与IPO抑价存在正相关关系，但是并不显著。这说明企业的确可以通过盈余管理包装财务来降低IPO发行价。IPO折价率有所下降但较高，说明我国资本市场定价效率有所提高但仍存在IPO高抑价现象。因此，我国一方面，需要完善会计准则和会计制度，改善公司治理。另一方面需要完善IPO发售机制的改革，加大对IPO发行的监督。国家相关监管部门应贯彻落实相关的监管原则，切忌流于形式。另外，应完善公众监督渠道，公众的监督不但可以有效地减少国家监管的成本，而且也可以监督国家监管部门的监管效率。
　　
　　参考文献
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　　[5]Yoon S S, Miller G. Earnings management of seasoned equity offering firms in Korea [J]. The International Journal of Accounting, 2002（37）:57-58.
　　
　　作者简介：涂燕妮（1987-），女，江西南昌人，华南师范大学经济与管理学院，研究方向：制度经济学、公司治理；王守球（1988-），男，江苏盐城人，华南师范大学经济与管理学院，研究方向：制度经济学、行为金融。

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