IPO公司盈利预测的自愿披露动机\成本及对策分析

来源:用户上传      作者: 崔毅 刘祚艾

　　【摘要】 我国在2001年IPO盈利预测制度由强制披露转为自愿披露，在自愿披露制度下，披露动机与披露成本是决定IPO公司是否披露盈利预测的两大主要因素。文章回顾了国内外IPO盈利预测制度的发展，深入分析了IPO公司盈利预测的动机与成本。
　　【关键词】 盈利预测； 自愿披露； 披露动机； 披露成本
　　
　　盈利预测是公司管理者对公司未来经营业绩的合理预期，旨在帮助投资者、债权人以及其他信息使用者评价企业未来经营状况的不确定性，并做出合理的经济决策。在20世纪90年代，盈利预测是IPO定价的关键因素。2001年我国IPO盈利预测制度由强制披露转为自愿披露，2004年开始实施IPO发行询价制度，从而在理念与制度上将披露权交给了IPO公司本身，将IPO定价权交给了相关市场主体。盈利预测与IPO定价彻底脱钩，IPO公司有了盈利预测的选择权，在做出是否披露盈利预测时会在收益与成本之间进行权衡。那么IPO公司披露盈利预测会有哪些动机与成本呢？本文即对此进行了深入分析。
　　
　　一、国内外IPO盈利预测披露制度的发展与现状
　　
　　IPO公司盈利预测披露制度的选择，往往受到一个国家或地区的法制体系以及资本市场发展程度的影响。总体而言，在英美法系下的发达国家一般都实行自愿披露制度，例如加拿大、澳大利亚和美国；在一些罗马法系下的发展中国家则会实行强制披露制度，例如台湾地区，马来西亚，中国在2001以前也是实行强制性盈利预测披露。
　　在1982年之前，加拿大上市公司不允许在其IPO公告中披露盈利预测。在1982年引入了自愿披露机制后，实证研究发现盈利预测的披露对降低IPO抑价产生相当大的积极作用，并且披露盈利预测的公司其后期经营表现也优于不披露盈利预测的公司（V Jog，BJ.McConomy，2003）。
　　美国上市公司基本上不在IPO公告中披露盈利预测（Clarkson，1992），为鼓励上市公司披露盈利预测，SEC制定“安全港”制度。在“安全港”制度下，只要上市公司有关盈利预测的陈述是建立在合理的基础之上，并且以诚实信用的方式披露或确认的，即使实际数据与盈利预测不一致，也会受到法律保护。“安全港”制度在1995年得到加强后，盈利预测披露情况得到改善（Baginski, 2002）。
　　1983年至1991年，台湾实行的是自愿披露制度，但在89家IPO公司中只有5家披露了盈利预测；1991年开始实行IPO盈利预测强制披露政策，同时规定盈利预测偏差超过限定比例的将受到处罚，并影响公司此后在资本市场的再融资。但Bikki Jaggi等（2006）的实证研究发现强制性披露政策并没有带来更客观的盈利预测，反而从一定程度上鼓励了对财务报表的操纵，降低了财务报表的信息质量。
　　纵观国外IPO盈利预测披露发展制度，可见随着经济的发展与资本市场的完善，实行自愿盈利预测制度是大势所趋。国内外实证研究表明，自愿披露盈利预测能显著的提高IPO抑价水平，对减少信息不对称、增加财务信息有用性有着重要意义。但我国实行自愿披露制度后，披露盈利预测的IPO公司比例大幅度下降，原因在于披露盈利预测不再是为满足政策规定的需要，而是披露成本与披露收益之间的权衡。因此，本文将深入分析在自愿披露制度下IPO公司盈利预测的动机与披露成本，并提出鼓励披露盈利预测的政策建议。
　　
　　二、IPO公司自愿披露盈利预测的动机
　　
　　在自愿披露机制下，IPO公司的管理者面临的一个首要问题就是决定是否在IPO公告中披露盈利预测。大量实证研究表明，盈利预测披露能为公司带来许多收益，例如更低的资本成本（Botosan，1997；Botosan&Harris，2000）。McConomy（2003）在研究加拿大上市公司盈利预测自愿披露偏好时认为，盈利预测能向投资者传递积极的信号。在自愿披露制度下，IPO公司披露盈利预测的主要动机有：
　　（一）降低信息不对称
　　根据信息不对称理论，IPO公司内部人与外部投资者之间存在信息不对称，这种信息不对称带来的不确定性使投资者要求更多的风险补偿。公司披露盈利预测的契约性可以降低投资者对公司未来经营业绩预期的不确定性，从而获得更低的资本成本。
　　上市公司在IPO之前所有权可能只是掌握在少数几个股东手里。他们作为内部人士拥有公司的全部信息，包括对未来的盈利预期。IPO意味着需要大量外部投资者筹集资金，但他们未必能同时获得公司的相关信息，因此投资者们会希望管理者通过一种公平、可信的方式将信息传达给投资者。但是在这个信息传达的过程中会产生一系列的问题，导致信息不对称（V Jog，BJ McConomy，2003）。
　　即使是在资本市场比较完善的发达国家，IPO抑价也普遍存在。Carter等（1990）认为IPO抑价是对未获得充足信息的投资者的补偿，BD Cohen等（2005）认为信息不对称是IPO抑价产生的主要原因。BD Cohen等（2005）认为IPO抑价能够揭示IPO过程中信息不对称程度；张雁翎（2004），李昊（2010）的实证研究发现，管理层自愿披露盈利预测有助于降低新股发行抑价，与Munroe （1995），Lee, Taylo （1996）等人的研究结论一致。可见，市场能够接受盈利预测信息，IPO公司自愿披露盈利预测能有效降低信息不对称。
　　（二）向市场发送正面信号
　　信号理论认为，高品质的卖方有较低的信息披露成本（V Jog，BJ McConomy，2003）。因此只有高品质的IPO公司披露盈利预测，而较低品质的IPO公司会因为高披露成本而无利可图会放弃披露。投资者由此区分出高品质的公司，使其获得更低的筹资成本。
　　在自愿披露政策下，投资者可以选择是否披露盈利预测。低品质的IPO公司如果披露过于乐观地盈利预测，当真实的盈利远远低于盈利预测时，公司会受到难以预期的负面影响。例如在美国则可能会引起投资者对公司的法律诉讼，而在我国如果实际数据低于盈利预测20%时则会受到相应的处罚。
　　但高品质的IPO公司为了让自己区别于低品质IPO公司，会有披露盈利预测的动机。高品质的IPO公司能以较低的成本披露盈利预测，投资者根据此信号会对公司未来经营有更好的心理预期，公司因此获得更合理的IPO价格与融资成本。Clarkson（1992）的研究表明，盈利预测信号与市场价值存在正相关关系。乔旭东（2003）的研究证明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影响，盈利能力强的公司越倾向于披露公司的信息，说明信号理论在中国股市有一定的适用性。
　　除信息不对称理论与信号理论之外，IPO公司自愿披露盈利预测的动机还有其他的理论解释。例如代理理论认为投资者与管理者之间是一种代理关系，自愿披露能减少因投资者所有权与经营权分离所带来的监督成本与其他代理成本，管理者的薪酬与市场价值的关联也会使管理者产生披露的动机。
　　公司的任何决策都是成本与收益之间的权衡，资本成本的降低会强化自愿披露盈利预测的动机，披露相关成本也会影响着公司的决策，本文将继续深入分析IPO公司自愿披露盈利预测的相关成本，对IPO公司盈利预测进行深入探析。
　　
　　三、IPO公司自愿披露盈利预测的成本
　　
　　根据成本权衡理论，在自愿披露制度下，IPO公司只会在自愿披露盈利预测所带来的收益超过其所增加的成本时才会选择披露。自愿披露盈利预测可能带来的收益主要是指会获得更低的资本成本与社会声誉，而成本则包括披露盈利预测所带来的直接成本，以及盈利预测误差引起的机会成本。

　　（一）自愿披露盈利预测的直接成本
　　我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书》第八条规定，发行人在招股说明书及其摘要中披露的财务会计资料应有充分的依据，所引用的发行人的财务报表、盈利预测报告（如有）应由具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计或审核。因此自愿披露盈利预测的直接成本包括编制盈利预测所需的材料与人工成本，以及聘请会计师事务所的费用。
　　（二）盈利误差机会成本
　　国外大量实证研究表明，在盈利预测自愿披露制度下，大多数IPO公司选择不披露盈利预测信息的主要原因，是担心实际盈利与盈利预测之间的误差可能形成负面影响。预测误差的成本主要来自两个方面，一方面是预测差异带来的法律责任，另一方面是管理层声誉的下降。
　　在资本市场比较发达、对投资者利益保护较为完善的美国，如果盈利预测相比实际盈利有较大误差，那么投资者有可能以发布误导性预测信息为理由进行起诉，要求赔偿损失。虽然安全港制度规定只要预测是基于善意并且有理性的事实依据就能受到保护，但不论诉讼是赢是输，都会给公司以及管理者带来时间、金钱以及声誉方面的潜在损失。
　　我国资本市场对投资者利益的保护方面则比较欠缺，对上市公司行为的监督与约束的任务主要由监管机构来承担。而监管机构对上市公司盈利预测披露监管手段也比较单一，这种单一性主要表现在监督部门仅仅凭借盈利误差的大小来裁定是否给予上市公司处罚。但对于公司的管理者来说，盈余预测只是基于历史数据对未来经营业绩做出的判断，而经营环境的变化会导致与实际利润的偏差，这些规定无疑会在一定程度上增加了IPO公司披露盈利预测的机会成本。
　　另一种衡量盈利预测误差的方法是将管理者的预测与同期财务分析师的预测进行比较。财务分析师们根据管理者公开披露的信息，以及与管理者的直接沟通，形成他们自己的盈利预测，他们的预测能力可以一定程度上抵消管理层盈利预测的误差。但是目前我国证券市场还未形成系统的财务分析师预测，因而尚无法就上市公司管理层预测与分析师预测进行差异比较（张雁翎，彭浩然，2004）。
　　另一方面，虽然准确的自愿披露盈利预测可能会给公司带来更低的资本成本以及良好的社会声誉，但如果预测不准确，可能会使投资者认为公司经营不稳定风险较大，引起资本成本的上升以及声誉的下降。
　　
　　四、结论与对策建议
　　
　　本文深入分析了IPO公司披露盈利预测的动机与成本，IPO公司为了降低信息不对称、向市场发送正面信号以及减少代理成本，有较强的披露动机，但是披露盈利预测的相关成本（主要是机会成本）削弱了IPO公司的披露动机。特别在我国资本市场尚不发达的阶段，IPO公司仍是一种稀缺资源，有没有披露盈利预测并不会构成实质性影响（徐星美、李晏墅，2010）。同时我国资本市场有效性并不强，不一定能完全消化公司所披露的信息。披露盈利预测带来的收益不明显，而不披露则不会有任何损失，因此大部分IPO公司不愿意披露盈利预测。
　　为鼓励我国IPO公司披露盈利预测，本文提出如下对策建议：
　　第一，降低IPO公司盈利预测的披露成本。虽然我国在建立IPO市场定价制度之后，已经进一步放宽了盈利误差的限度，但如何进一步降低IPO公司的披露成本，是我国盈利预测披露制度改革的一个重要思路。
　　第二，要加强对投资者利益的保护。由于我国对投资者利益保护的制度并不完善，使对上市公司行为监督的大部分任务都由监管机构来承担。一方面监管机构进行监管的动力弱于投资者对自身利益的关注，另一方面监管机构的资源也比较有限，造成对盈利误差的衡量采用单一的指标。在这方面，我国应当加强对投资者利益保护的法制建设，慢慢弱化这种直接而单一的监管方式。
　　第三，促进职业财务分析师的发展。职业财务分析师的数量，是市场有效性的一个重要标志。职业财务分析师的发展能促进市场对IPO公司盈利预测信息的充分吸收；另一方面职业财务分析师提供的预测信息与公司提供的预测信息形成竞争机制，强化管理者披露盈利预测的动机并提升其盈利预测质量。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ Vijay Jog, Bruce J. McConomy. On the association between voluntary disclosure and earning management［J］. Journal of Business Finance & Accounting，2003，30:125-167.
　　［2］ 秦玉熙.IPO盈利预测自愿披露意愿减弱的原因［J］.会计研究，2004（11）：76-80.
　　［3］ 李玲.盈利预测信息披露：动机、质量及监管［J］.经济评论，2004（6）：113-116.
　　［4］ 张雁翎.盈利预测自愿披露行为与新股发行抑价研究［J］.中山大学学报（社会科学版），2004（2）：31-37.
　　［5］ 徐星美，李晏墅.IPO公司盈利预测自愿性披露的外部约束机制［J］.学海，2010（2）：169-172.

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