ST公司控制权转让对经营绩效影响的实证研究

来源:用户上传      作者: 崔慧贞

　　摘要：本文以ST公司的控制权转让为研究对象，采用实证方法分析控制权转让对ST公司经营业绩的影响，研究表明：控制权转让前一年，ST公司的业绩最差，表明ST公司总是等到最差的时候才会选择控制权转让的方式去改善业绩；控制权转让当年，业绩改善不明显，而控制权转让后的一、两年内，ST公司的业绩有显著的提高，主要是因为资源的整合效应需要一定时间，转让后一两年才会体现；转让后的第三年，公司的业绩出现了一定的回落，表明ST公司控制权的转让较多的注重短期效率。
　　关键词：ST公司 控制权转让 因子分析
　　
　　1932年Berle与Means在《现代公司和私有产权》首次提出控制权概念以来，公司控制权与公司绩效的关系成为研究公司治理绩效的核心问题。2005我国年股权分置改革以来，对上市公司控制权市场发展产生了巨大的推动作用，控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶段在我国控制权转让市场上，ST公司的控制权转让是最为引人注目的。作为亏损的上市公司，其本身就有扭亏的强烈意愿，而通过控制权的转让是改善ST公司的业绩的最便捷方式，特别在政府、监管部门、债权人、股东等多方合力的作用下，控制权转让冲动远远大于其他上市公司。在此背景下，研究ST公司控制权转让及转让效率问题显得更具有现实意义。
　　一、研究设计
　　（一）样本选取和数据来源 为了研究ST公司控制权的长期转让效率，本文所选用的ST公司样本是沪深两市在1998年至2006年的发生控制权转移的ST，*ST公司。数据的主要来源于：香港理工大学中国会计与金融研究中心和国泰君安信息技术有限公司联合开发的“中国股票市场研究（CSMAR）数据库”，以及沪深交易所的公告。在选取样本时遵循以下原则：在控制权转移的界定上，采取的是第一大股东的更迭。交易最终获得成功，控制性股东进入董事会和经营层，而其他股东的小部份股权变动以及某一股东被动地掌握控制权的上市公司也不列入研究样本。由于我国特殊的股权结构，本文认为股权转让比率超过30%（30%是发出全面要约收购的触发条件），才可能实现控制权的转移， 对于股权转让比例未超过30%的发生的控制权更迭，本文将不做分析。剔除在两年内发生多次控制权转让的公司，由于短期内多次转让，无法对每次控制权转让的效率进行确定，因此本文所取的样本是在研究期内只发生一次控制权转让。转让的股份可以是非流通的国有股也可以是非流通的法人股，也可以是流通股交易所导致的控制权转移。
　　（二）衡量指标的选取 在结合其它学者的研究方法后，选择了以下财务指标来检验ST公司控制权转让后业绩是否得到改善，所选取的财务指标，基本上能够有效、合理的反映企业的经营业绩状况。如（表1）。由于所选取ST公司的并购发生在不同的年份，不能直接对ST公司的控制权转让效率的分年比较。因此，本文选取并购当年作为时间的起点，将ST公司不同年份的数据标准化处理，用Y-2、Y-1、Y0 、Y+1、Y+2、Y+3分别表示并购前两年、并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年。
　　（三）模型建立进行因子分析的任务之一就是构建一个因子模型，然后根据分析结果进行因子解释；并对公共因子进一步分析。因子分析模型描述如下：x1=a11F1+ a12F2+…+a1nFnε1x2=a21F1+a22F2+…+a2nFn+ε2………………………xm=am1F1+am2F2+…+amnFn+εm
　　其中，X = （x1，x2，…，xm）是实测变量，均值向量E（X）=0；A = （aij），aij为因子荷载。因子荷载aij就是第i变量与第j主因子的荷载，或者称为两者之间的相关系数，荷载越大，说明第i变量与第j主因子上的关系越密切；荷载越小，说明第i变量与第j主因子上的关系越疏远。因子荷载矩阵中各行数值的平方和称为各变量对应的共同度。F=（F1，F2，…，Fn）（n

　　F=0.48084F1+0.13165 F2+0.10738F3+0.09759F4
　　从（表6）看，公共因子F1在总资产收益率、总资产增长率、每股收益、主营业利润率、主营业利润率和每股净资产上的载荷值较大；公共因子F2在流动性比和财务杠杆系数上的载荷值较大；公共因子F3在主营业利润率上的载荷值较大；公共因子F4在净资产收益率流动负债比率上的载荷值较大。由于，载荷越大，因子的关系也就越密切。为了使因子之间的关系更为密切，本文采用Varimax法进行因子旋转，结论见（表7）。由此，便可得出公共因子与财务指标的线性关系：
　　F1=-0.235X1+0.162X2+0.199X3+0.189X4-0.355X5-0.065X6+0.135X7+0.030X8 +0.294 X9
　　F2=0.743X1+0.174X2-0.226X3+0.096X4+0.253X5+0.031X6-0.117X7+0.353X8- 0.160X9
　　F3=-0.022X1-0.098X2+0.236X3-0.026X4+0.104X5+0.936X6+0.104X7+0.118X8+0.005X9
　　F4=-0.003X1+0.072X2-0.672X3-0.161X4-0.097X5-0.054X6+0.707X7+0.065X8+0.090X9
　　再把F1、F2、F3、F4r的值代入综合得分评价模型：F=0.48084F1+0.13165F2+0.10738F3+0.09759F4。
　　至此，便可以算出并购前2年每家ST公司的综合得分，据此类推，同样可并购前1年、并购当年、并购后1年、并购后2年和并购后3年的综合得分。从不同时期综合得分，便可评价ST公司控制权的转让效率。通过因子分析构建的得分函数，最终可以计算出ST公司在并购前后各年的综合得分，如（表8）。总体来看，总体样本得分均值在控制权转让的前一年和当年的综合得分最低，这也间接说明了ST公司在内部提高公司业绩无望的情况下，才会采取控制权转让的并购方式以提高公司的业绩；转让后的几年中，样本的总体得分均值都为正，说明控制权转让后对公司业绩有显著的提高。然而发现有不少的ST公司在控制权转让后综合得分依然为负，表明有些ST公司的控制权转让并没有带来业绩上的提升，这也说明了ST公司通过控制权的转移更改管理层或资产重组也不一定能够提升业绩。为了进入一步分析控制权转让后的绩效的变化，下面将对综合得分的差值和正值比率进行统计，因为F差值是样本后期的综合得分与较前时期的综合得分的差值， F差值为正表明后期的综合得分高于前期，间接表明公司业绩得到提高，控制权的转让是有效率的；若F差为负值表明后期的综合得分低于前期，公司的业绩没有提升，反而出现了下降，控制权转让出现了效率的损失。但是，F的差值只是从一个总体的角度来评价控制权的转让效率，但是，对单个ST公司的转让效率并未明确。正值比例是只F差值出现正值占整体差值的比例。反映了样本ST公司有多少家公司出现效率的提升。统计结果如（表9）。从（表9）可以得出，F差值的均值在控制权转让后，只有并购前一年与并购前两年（F-1- F-2）和并购后一年与并购前一年（F1- F0）的差值为负，而其余的都为正值，表明除了并购前一年与并购后一年外，样本整体的业绩都有不同程度的提升。F-1- F-2差值的均值为负，且其正值比例非常低，只有35.5%的ST公司在后一年的综合得分高于前一年，也就是说在47家样本公司中，只有16家ST公司出现效率的提升。对于这种情况的解释：可是ST公司出现控制权转让之前，没能采取有效的办法去改善公司的业绩，或者，当时样本公司无力改善业绩，导致连续亏损，被实施ST制度。F1- F0差值的均值为负，但正值比例达到65.5%，表明两方面的意思：一方面，差值为负表明在控制权转让后样本公司总体业绩并没有得到提高，效率还出现轻微的损失，这方面的原因可能是因为控制权的转让初期，企业的各种资源还处于磨合期，还未产生资源集约化配置的效益。另一方面，正值比率比较高，大部分ST公司在控制权转让后绩效得分在有提高，说明控制权的转让给ST公司业绩带来一定程度的改善。但是总体的均值为负，则表明ST公司在控制权转让后的头年并没有显著的提升。在其它的几个差值中，体现长期效应的综合得分差值F3- F0，其样本总体均值差为0.509，正值比例为0.511，表明在一个较长时间来看，控制权的转让给一部分ST公司带来效率提升，但是，在长期的绩效中，并不是所有的ST公司都可以从控制权转让中获得效率的提高。在F2- F0差值的均值0.16，正值比率为0.66，说明大部分公司的业绩在控制权转让后的第2年出现了提升，这也表明在经过并购后一年时间的资源磨合后，公司的控制权转让效率才得以提高。
　　三、结论
　　通过以上对样本ST公司运用因子分析法，计算综合得分并加以比较以及样本得分差值的比较，可以发现：第一，ST公司控制权转让前的一年，其业绩都比较差，表明ST公司原有管理层存在低效率的管理水平或其它资源缺乏的现象，公司的内部缺乏提高公司业绩的有力措施。公司所处的困境越来越严峻，为了保持上市的资格，ST公司的管理不得不放弃自己的控制权，借助外部的力量来改变公司的困境。因此，在ST公司控制权转让前，其经营业绩低下，也不难得其解。第二，ST公司控制权转让当年，业绩增效不明显，有些公司还出现了继续亏损的现象，对于这种情况最多的解释是因为控制权发生转让后，必定伴随公司资源的重新配置，而资源的重新配置无法在短期内生产效应。因此，在控制权转让增效不太明显，但是在转让后的几年中ST公司控制权转让的效应逐步体现。第三，无论从短期还是从长期来看，控制权转让并不一定带来业绩的提升。从以上因子分析法的结论也可看出，F差值的正值比例并没达到1，也就是说，总有ST公司出现了效率损失，控制权的转让并不是治疗ST公司亏损现状的万金灵药。因此，虽说通过控制权转让的以实现ST脱困的快捷途径，但是控制权的转让增效需要其它的条件来的配合才能实现，在实现中也存在着许多ST公司经历多次控制权的转让都没能实现业绩的改善。
　　
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　　（编辑虹云）

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