股权分置改革前后我国IPO抑价实证分析研究

来源:用户上传      作者: 和 楠 樊慧莉

　　摘要：股权分置一直以来是我国特有的现象，也是学术界解释我国新股发行抑价程度过高的主流研究方向。股权分置改革使得非流通股也进入流通领域，这对活跃证券市场起着重要的作用。本文分析了股权分置改革前后我国IPO抑价程度的影响因素，发现股改前后发行价格与IPO抑价率成负相关。
　　关键词：股权分置　IPO抑价　流通股
　　
　　一、引言
　　
　　IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑价，是指新股发行定价低于新股市场价值的现象。新股发行抑价普遍存在于世界各国的股票市场，以我国新股发行抑价的程度最高，学术界对我国IPO抑价程度过高的解释主要归因于我国证券市场特殊的制度背景，2005年股权分置改革具有十分重要的意义，改变了我国国有企业中非流通股不上市不流通的困境，改变了传统以来新股发行由政府部门决定的特殊局面。股权分置改革最重要的目的在于解决同股不同权与同股不同价的问题，将非流通股融入证券市场流通当中。股改后流通股比例增大，投资者对上市公司的信息掌握更加完整，新股价格逐步将演变为由市场自发调节决定，这对平稳我国过高的IPO抑价起到了积极地作用。本文主要对股权分置改革前后我国A股的上市公司进行考察，用实证检验股权分置改革前后流通股领域的扩大是否对IPO抑价造成了显著的影响。2008年新股发行市场停滞，关于新股发行制度的进一步改革与改良，发行公司与承销商方面需要对投资风险在招股说明书中做阐释，这标志着投资者对投资风险的概念与意识需进一步加强，关注上市公司的真实情况，本文引入招股说明书中提到的风险因素的个数这一变量，进一步探讨风险因素的个数对IPO抑价程度的影响。
　　
　　二、文献综述
　　
　　(一)国外文献　(1)基于信息不对称理论――投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，市场上存在两种潜在投资者群体，即知情投资者(Informed Investor)与未知情投资者(Uninformed Investor)。前者是指那些拥有更多有关发行公司前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所指投资者之外的其他所有投资者，这两种投资者之间不存在任何的信息交流。当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少；而当发行价格高于公司股票的期望价格时，随着有信息投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票，从而面临逆向选择的风险。Rock还将拍卖过程中的“赢者诅咒”假说应用于新股发行市场中，由于知情者对新股有充分tEg,，则有信息优势的知情投资者不想要这些股票，这时无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，但他所获得的股票初始收益率将低于平均水平，就会导致不知情者由于处于信息劣势并遭受“赢者诅咒”的损失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。公司价值的事先不确定性程度越高，无信息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大，这时为了让信息匮乏的投资者在这种信息不对称的情况下也发出订单，就需要留出利益作为这些投资者的投资补偿，新股发行抑价的程度也显著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡证券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股为样本进行实验，得出了与Rock模型一致的结论。(2)基于信号显示理论一发行公司与投资者之间的信息不对称。Allen和FaLdhaber(1989)的信号模型起源于Ibbotson(1975)的“诱饵假说”，即IPO抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期望同一个发行者在以后的发行中能以更吸引入的价格出售”。他们认为IPO抑价发行是由于发行公司和投资者之间的信息不对称造成的。他们假定只有优劣两种企业在股票发行市场，1PO抑价是优质企业为了传递公司内在价值，将自身与劣质企业区别开来而自愿支付的信号成本。(3)基于委托代理理论――发行公司与投资银行之间的信息不对称。Baron(1982)从发行人与投资银行签订新股承销合同彼此间存在信息不对称的角度分析IPO抑价现象。Baron认为，投资银行作为市场中介对资本市场发行与定价的信息和市场潜在的需求比较清楚，而公司一般很少掌握这类信息，需要投资银行在股票发行前提供这方面的咨询，因为投资银行在签订承销协议为发行公司提供建议之前就已经拥有信息优势。(4)其他理论对IPO抑价的解释。“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股的时候，不仅考虑到自己对新股未来投资价值的判断，还在潜意识里关注着新股申购市场中其他投资者对该种新股是否有兴趣或是否对该种新股的未来价值看好。Mello和Parsons(1998)研究发现，为了使“流行效应”对新股发行产生正面影响，发行公司可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者的购买，这样就可以带动其他投资者踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的规避法律成本假说(也称尽职调查假说)认为，如果新股上市后早期收益为正，存在超额收益的话，即使招股说明书存在错误，也很少会面临法律诉讼的危险，反之则遭受投诉的风险很大。
　　
　　(二)国内文献　(1)基于股权分置改革对我国IPO抑价的研究。刘煜辉和熊鹏(2005)以1995年至2003年期间沪深A股市场上市的908只股票为样本，发现真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。胡志强(2008)以股权分置改革为中间点，将A股股票分为1997年1月1日至2004年12月31日与2006年1月1日至2007年3月两个研究样本。回归分析显示，股权分置改革前我国新股发行定价反映的公司内在价值信息相对有限，而股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蒋顺才(2006)将发行股数比(发行股数／上市当年总股本)作为自变量，以1990年底至2003年底沪深上市的A股共计1137家公司为基础样本，剔除其中数据缺失的样本后进行一元回归分析，结果发现初次发行的流通股比例每提高一个百分点，抑价率将降低2.337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负值(-11.5％)，由此可见流通股比例对IPO抑价程度影响较大。(2)基于其他视角对我国IPO抑价的研究。陈海明和李东(2004)以1996年1月至2003年3月在沪市发行上市的A股为样本，发现中介机构声誉假说在我国并不完全成立，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价显著低于聘请普通会计师事务所的新股发行抑价，而聘请国内知名的十大会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价却显著高于聘请普

通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价。蒋顺才、蒋永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公开发行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司为样本，发现平均首日抑价率成下降趋势，最终得出新股发行制度变迁是影响我国IPO抑价程度过高的主要原因。段惠磊(2006)根据公司金融理论，以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本，研究IPO抑价的影响因素，并着重分析股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响。发现IPO抑价与第一大股东持股比例、公司第二至第十大股东持股集中度、股票发行规模、股票发行与上市时间间隔呈负相关，而与股票上市首日换手率呈现正相关关系；新股发行方式及上市年份对新股抑价程度有显著影响。熊虎、孟卫东、周孝华和杜俊涛(2007)利用行为金融学中投资者行为偏差的观点，对核准制下中国的IPO抑价进行了实证研究。以实行该制度后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，使用Newey-West提出的异方差和自相关一致协方差回归方法，对影响IPO抑价的行为偏差因素进行了实证分析，得出投资者行为偏差是引起中国IPO抑价的结论。蔡春和赵莎(2008)通过对2001年至2004年在深沪市证券交易所首次公开发行(IPO)的296只新股(A股)的会计师事务所选择行为进行分析，分析结果证明，发行公司在选择审计质量水平时，力图使抑价成本和审计收费成本之和最小，且依据自身规模和风险特性做出成本最小化决策。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)研究假设本文分别从发行者和投资者角度分析我国IPO抑价的影响因素，提出如下研究假设：
　　(1)流通股比例。股权分置将我国股票分为流通股与非流通股，这是我国新股制度所留下的特有现象，非流通股不进入股票市场参与流通。在计划经济时期，“一股独大”现象更为突出。流通股和非流通股表面上看来是同股同权，但实际情况并非如此，大股东侵害小股东的行为还是比较常见的。一般而言流通股比例越小，则国有股与法人股占据较多，为了自身能获得一、二级市场间的超额收益，会倾向于导致高IPO抑价的现象出现。由此假设：
　　假设1：流通股比例与IPO抑价率成负相关关系
　　(2)发行前每股净资产。发行前每股净资产：发行前的净资产／发行前的总股数。由公式可以看出，发行前每股净资产表示发行前每股股票所包含的净资产的数额，通常投资者会认为每股股票所含的净资产值越大，则说明这家公司发展状况越好，发行公司往往会要求比较高的发行价格，则在新股上市后抑价的空间就会降低。由此假设：
　　假设2：发行前每股净资产与IPO抑价率负相关
　　(3)发行价格。发行价格是影响IPO抑价率的最直接的影响因素，如果发行价格制定很高的股票，股价上升的空间自然有限，抑价率水平会相应降低。反之，如果发行价格制定比较低的话，股价上升空间会比较宽阔，抑价率出现上扬趋势的可能性会比较大。由此假设：
　　假设3：发行价格与IPO抑价率负相关
　　(4)招股说明书中提到的风险因素的个数。2009年5月证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的发布，标志着新股发行继2008年停滞之后的重新启动，本次改革对新股认购风险提示做了明确的规定，发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。申购风险越大，所带来的投资增值的机会越多，说明该家公司股票未来可能带来更大的收益。由此假设：
　　假设4：招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率正相关
　　(5)净资产收益率。净资产收益率是反映公司上市后获得报酬的指标，净资产收益率越大，则表明该公司的未来获利能力越强，投资者对该家公司的股票获取回报的前景越看好，认为会有比较高的IPO抑价率，从而获得新股发行的超额回报。由此假设：
　　假设5：净资产收益率与IPO抑价率正相关
　　(6)中签率。中签率是表示新股申购成功的比率，中签率=(股票发行股数／有效申购股数)×100％。在股票发行股数固定的前提下，中签率越低则意味着有效申购股数越多，有效申购股数越多则说明投资者对于发行公司的前景持乐观态度，公司潜在价值大质量高，投资者未来获得超额回报率的可能性越高。由此假设：
　　假设6：中签率与IPO抑价率成负相关关系
　　(7)发行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指标，一般来说较高的发行市盈率就意味着公司价值的未来增长能力较强，投资者对该公司的发展前景看好，会获得较高的收益。由此假设：
　　假设7：发行市盈率与IPO抑价成正相关关系
　　(二)样本的选取与数据来源本文选取2002年1月至2008年12月我国A股市场发行的新股为研究样本。研究样本共计521只新股，其中股权分置改革前计253只新股，股权分置改革后计268只新股。剔除过数据缺失与数据异常的新股后，研究样本共计504个样本，其中股权分置改革前共计247个样本(样本I)，股权分置改革后共计257个样本(样本Ⅱ)。本文的数据来自于CCER数据库、CSMAR数据库、上市公司招股说明书、巨潮咨询网以及上市公司年报。数据分析与处理，主要使用了统计分析软件SPSS13.0以及EXCEL办公软件。
　　(三)变量定义本文变量定义如下：(1)被解释变量。对于IPO抑价率的衡量，通常用首日回报率来衡量，用来衡量新股上市第一个交易日的收盘价与发行价之间的涨幅程度，从国内外相关的已有研究发现，首日回报率的计算公式通常有两种，一种为考虑大盘收盘指数的首日回报率；另一种为不考虑大盘收盘指数的首日回报率，即为简单首日回报率。本文选取第二种衡量方式计算IPO抑价率，计算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL为IPO抑价率，即第i只新股的上市首日回报率；Pio为第i只新股的发行定价；Pi为t第i只新股的上市首日收盘价。(2)解释变量。根据研究假设，选取解释变量，并定义如(表1)所示。
　　(四)模型建立本文建立多元线性回归模型如下：
　　(1)股权分置改革前回归模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；
　　(2)股权分置改革后回归模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

　　
　　四、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计我国2002年至2008年的新股发行抑价率的描述性统计结果如(表2)所示。我国新股发行市场制度变迁频繁，从1990年证券市场建立以来，历经数次改革与创新，以2005年股权分置改革对新股发行市场的影响最为深远。以2005年为中间点，从上面的表格可以看出，2005年新股发行抑价率达到最低谷。2002年我国的IPO抑价率高达148.47％，而2003年的IPO抑价率降为72.075％，新股发行抑价程度大幅度下降，几乎下降为2002年抑价率的一半，这是因为2002至2003年证券市场发生了深刻的变化，通道核准制逐步完善成熟，发行制度的调整为新股发行带来了很多变化，投资者投资行为也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股发行抑价率都呈现逐年下降的趋势。股权分置改革之后IPO抑价程度有抬头上升的态势，2006年比2005年上涨了41.9326％，但2007年却大幅度上涨，IPO抑价率达到202.8119％。究其原因是因为2005年股权分置改革导致新股发行停滞，在新股重新发行之后，投资者对新股的需求不断增加，申购热情也随之不断高涨，为的是获得首发上市新股所带来的超额收益。直到2008年IPO抑价率下降为114.8668％，从数据表现来看，2008年的新股抑价率也是比较高的，但是与2007年的抑价率相比，已经有了大幅度的下跌。
　　(二)回归分析利用统计分析软件SPSS13.0对解释变量的多元线性回归结果如下：多元线性回归结果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系数均为负，与假设预期一致。股权分置改革之前显著性水平仅为0.239，而股权分置改革之后显著性水平为0.020，这表明流通股比例在股改之前对IPO抑价率不构成重要的影响，而股改之后却成为影响IPO抑价程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投资者对该家公司的前景掌握越充分，该家公司要注重自身的公众形象，不会使自己的股价起伏太大，以保证自身拥有稳定的现金流和经营规模。第二，发行前每股净资产。回归结果显示，发行前每股净资产与IPO抑价率在股改前后均成负相关关系，与预期假设一致，显著性水平分别为0 065和0.180，显著性水平都比较高。这说明发行前每股净资产越高，则说明公司的盈利能力越好，未来发展前景越好，公司上市时对发行价格要求越高，抑价空间变得有限，则IPO抑价率就会降低。第三，发行价格。发行价格是影响IPO抑价率最直接的影响因素。回归分析结果表明，股改前后发行价格与IPO抑价率成负相关关系，这与我们的预期假设一致。显著性水平分别为0.080和0.641。这说明股改前发行价格对IPO抑价率的影响十分显著，发行价格越高在新股上市后抑价的空间越小。在股改之后发行价格对IPO抑价率的影响变得很弱，导致这一现象的原因可能是由于优质与劣质企业存在混同均衡，投资者很难从发行价格区分这两种公司，所以产生了发行价格对IPO抑价率不显著这一结果发生。第四，招股说明书中提到的风险因素的个数。股改前招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平为0.349，这个结果与预期假设不一致，这说明在股改前投资者认为风险个数越多，则该家公司越不够成熟稳定，这一信号表明这家公司很可能属于劣质公司，未来也不会获得超额的收益。但股改之后，这一变量与IPO抑价率成正相关关系，这与股改之后投资者投资观念的转变有重要的关系，加之新股发行市场长期停滞，重启后投资者对新股的需求量非常大造成的。第五，净资产收益率。股改前后净资产收益率与IPO抑价率均有负相关关系，与研究假设预期不一致，显著性水平分别为0.015和0.498。净资产收益率越高则表明这家公司的未来获利能力越强，新股的未来市场预期会比较好，未来就会有高抑价的结果产生，但我国证券市场与这种成熟的证券市场所表现出来的情形不一致。第六，中签率。回归结果显示，中签率与IPO抑价率成负相关关系，并且显著性水平非常高，分别为0.000和0.001。这说明上市公司的中签率越高，IPO抑价率越低。这与预期结果相一致。第七，发行市盈率。从回归结果看出，股改前发行市盈率与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平比较低，仅为0.736，这一结果与预期结果不一致。但是股改后发行市盈率与IPO抑价率成正相关关系，显著性水平为0.039，显著性水平比较高，与预期假设一致。说明发行市盈率在股改之后成为IPO抑价的重要影响因素，发行市盈率在一定程度上开始影响投资者的投资行为。
　　
　　五、结论与建议
　　
　　(一)结论股改之后，我国证券市场已经朝着高效的方向迈进，IPO抑价率也有了改善，股票价格逐渐变得稳定，证券市场也在向成熟的股票市场靠拢，最重要的是股票价格的制定逐渐脱离了过去由政府部门制定的机制，而转变为由市场自发调节股票的供需与股票的价格，非流通股也参与到流通领域中来，股权分置改革在我国证券市场的发展历程中具有划时代的意义。
　　(二)建议本文提出如下建议：第一，继续推进股权分置改革。股权分置改革自2005年正式实施以来，经历着曲折的变迁过程，目前在我国证券市场上还是存在流通股与非流通股的区分，也就是说新股发行上市的新股还是并非完全参与市场流通的。第一大股东在公司中还是占据着绝对重要的地位。第二，推动我国新股审批制度从核准制向注册制发展。第三，我国新股发行制度最初是由政府介入，决定新股的发行价格以及上市的公司的数量，一切都依赖于政府的安排，这种体制性的障碍，能发行上市是很难得的机遇，证券市场的效率很低。随着我国资本市场的不断发展与壮大，由证券市场自发调节新股发行价格成为必然的趋势，这样可以消除我国固有的体制性障碍。注册制在很大程度上将股票的定价与发行交由证券市场自发调节，所以我国新股向注册制发展不仅可以大大提高市场的效率，而且减少了投资者为了申购股票而额外支付的信息成本。第四，提高机构投资者的专业能力与职业能力。我国机构投资者一般情况下占据着雄厚的资金与专业的知识水平，这些大型的机构投资者凭借自身的优势，在证券市场上大量申购新股，从而获得大量的超额收益。2009年新股重启后对投资者的申购作出了规定，这一措施的出台是为了保护中小投资者的利益，避免大型的机构投资者挤占中小投资者的投资份额。所以规范机构投资者的行为，大力发展机构投资者集团，对于稳定股票市场，规范投资者投资行为具有重大的意义。第五，完善发展询价制。询价制可以大大提高新股发行价格的合理性，询价制是由初步询价与累计投标询价两步完成，报价机构在询价的时候只需报出自己心里报价，这难免会有因为机构投资者之间存在共谋或合作而排挤其他投资者申购的动机。改革的方向将向着初步询价与累计投标询价合为一步走的方式进行，初步询价不仅要报出心里低价，还应支付相应的申购资金或确认申购的份额等行为。形成一种类似于拍卖的价格机制，从而合理避免机构投资者这种挤占申购份额的行为。
　　
　　(编辑　虹云)

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