新三板转板上市机制完善的法律思考

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　　摘 要：新三板作为我国多层次资本市场的“上联下接”的重要市场板块，全面深化改革正在如火如荼进行。新修证券法、《分层管理办法》、《指导意见》等一系列法律法规的相继出台，为新三板挂牌企业转板打通了不少制度上的障碍，但也存在亟待进一步化解的问题。文章主要讨论我国新三板转板上市机制最新改革内容的亮点和不足，并结合域外证券市场的转板经验，最终提出完善我国新三板转板上市相关法律机制的建议，能够实现各资本市场的互联互通，为多层次资本市场的发展完善提供助力。
　　关键词：新三板转板上市机制改革;《指导意见》;法律
　　一、新三板深化改革及转板问题的提出
　　（一）新三板市场的发展
　　所谓“新三板”市场是指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称“新三板”。新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等试点地的非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。2001年7月16日，代办股份转让系统（俗称“老三板”）的设立运营，本意上是为了解决证券市场遗留的种种历史问题，这也使得老三板在当时的资本市场中发展相对缓慢。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）正式登上我国多层次资本市场的历史舞台。据全国中小企业股份转让系统官方网站统计，2012-2019年间，新三板市场发展迅猛。尤其是2012-2017年间，挂牌公司数量总股份和总市值均逐年上升，表现出了良好的发展势头。
　　（二）新三板转板改革机制的提出
　　提高资本市场服务各种类型、各种规模实体经济企业的能力，是当前资本市场改革发展的重要使命。在我国多层次资本市场中，新三板作为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，凭借小额、快速、灵活、多元的持续融资机制和引入做市商等特色制度安排，初步成为资本市场服务中小企业、民营经济的重要平台。而转板机制是构建我国证券市场中不同层级之间的桥梁，通过转板可以让企业更好的找准自身的定位，更快的融入市场。学术界对于转板的界定也有不同的界定。有学者认为转板就是从一个市场板块转到另一个市场板块里。也有学者将转板细分为广义转板、中义转板和狭义的转板，广义转板是指证券市场主体进入或退出证券市场的行为。中义转板调市场交易主体在板块之间的移动，狭义转板是场外证券市场挂牌主体不公开发行新股，从场外市场直接主动转到主板或创业板等市场上市，上市之后再进行配股或增发新股的主体转出行为。而文章的转板是指企业从新三板市场转入科创板或创业板市场。
　　2020年6月3日，《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市指导意见》（简称《指导意见》）正式落地并施行，在《指导意见》施行以前，新三板转板并没有与之相匹配的制度，新三板挂牌公司转板的过程坎坷、周期较长。新三板挂牌公司在转板时缺乏直接的转板机制，挂牌企业需从新三板市场退市后重新申请上市，致使企业转板过程周期长、资金需求量大。这种方式与其说是“转板”，更不如称之为一个退市+上市的过程，转板企业在这个过程中并没有享受到原挂牌市场给予的便利，重新上市流程与新上市无差别，给企业带来了大量不必要的支出。新三板转板上市机制改革让新三板挂牌企业有了更多进入场内市场融资的可能，场内市场中经营发展情况较差的企业将被淘汰，激发了资本市场的活力，市场的资源配置效率更高，多层次资本市场能够获得稳定的可持续发展。
　　二、新三板转板上市机制改革的成就及不足
　　（一）新三板转板上市机制改革的创新
　　《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（简称“分层管理办法”）及《指导意见》梳理以往资本市场中存在的一系列问题，并在转板机制方面有了创新突破。
　　1.新三板分层改革为新三板转板的前置条件做好了铺垫。2019年12月27日，《分层管理办法》修订完成并发布，精选层的设立为打通场外市场和场内市场的衔接提供了牢靠的基础，为新三板转板上市的前置条件做好了铺垫。该办法对企业进行精选层的条件进行了明文规定，即需全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，且同时满足特定条件。精选层的设立为打通场外市场和场内市场的衔接提供了牢靠的基础，无论是对于新三板的企业还是对于投资者来说，精选层明确了企业发展的路径、建立了预期，为投资者和企业提供了信心。
　　2.转板上市的原则及制度安排。《指导意见》明确了市场导向原则、统筹兼顾原则、试点先行原则、防控风险原则作为新三板转板上市四条基本原则。规范了新三板转板上市关于转入板块范围、转板上市条件、转板上市程序、转板上市保荐、股份限售安排五个方面的制度安排。在市场经济体制下，新三板转板机制必须坚持以公开、公平的理念，在尊重企业意愿和市场发展规律的同时多层次资本市场之间也要加强沟通交流，保证制度平稳过渡，以维护市场稳定发展。转板上市制度是对企业和资本市场的双重考验，双方必须强化底线思维，做好风险的防范和应对工作。由于新三板转板机制改革处于试点阶段，转板上市仅在上交所科创板和深交所创业板两个板块试行。企业在精选层连续挂牌一年以上，且符合转入板块上市条件的企业可以申请转板。《指导意见》还明确了转板上市是市场内部变动行为，不涉及股票公开发行，即企业提出申请→交易所审核并作出决定→审核通过的企业转板上市。并且为了保证多层次资本市场的稳定性，申请转板的企业还需要聘请证券公司担任上市保荐人。而在股份限售方面除法律和交易所规定的股份限售规定外，原则上可扣除在精选层已经限售的时间。
　　3.監管及责任追究。《指导意见》对转板上市的监管安排提出了五点要求：第一，严格转板上市审核。现阶段开放试点的板块需秉持转板上市的基本原则，建立高效透明的审核机制，并及时公开相关情况。第二，明确转板上市衔接。各层次市场和监管主体要发挥主观能动性，由全国股转公司统一监管，为转板工作打下良好基础。第三，压实中介机构责任。转板上市涉及的各类证券服务机构，应根据证监会及交易所的规定，对企业的申请文件和信息披露资料进行验证。第四，加强交易所审核工作监督。在转板上市审核决定后，仍需备案中国证监会，证监会对试点具有监管的责任。第五，强化责任追究，在整个转板上市过程中，中国证监会都应该进行监管，对于违法违规行为严惩不贷。 　　（二）新三板转板上市机制改革的不足及进一步有待化解的问题
　　自20世纪90年代以来，我国资本市场获得了很大发展，一板市场、二板市场和新三板市场的发展完善，促进了多层次资本市场的进步。相比于一板市场和二板市场对企业提出的较高要求，新三板市场为快速崛起的中小企业拓宽了融资渠道，难以达到主板和二板市场要求的企业，可以选择在新三板挂牌进行股权融资，中小企业也因此获得了更加良好的成长环境。随着部分中小企业的快速发展，他们将目光投向更高层级的资本市场，新三板转板机制改革也应运而生。《指导意见》规范了新三板转板上市的诸多原则性和程序性安排，相关内容处于试验调整阶段。然而，从当前新三板转板上市机制改革的相关法律文件来看仍旧存在一定的问题。
　　转板上市方面，为了使新三板转板有效有序进行，选择上交所科创板和深交所创业板作为转板试验田无可厚非，但这也在一定程度上制约了新三板转板实践工作。现阶段的试点板块是否能够满足所有优质新三板企业转板上市的需求，对新三板企业转板上市的数量有无严格规定，转板的时间是否可以根据企业的条件进行相应的缩减等，诸多问题尚未得到解答，新三板转板机制改革仍需要进一步调整完善。
　　信息披露制度及监管制度有待完善。在2020年3月实施的《证劵法》在第96条明确了新三板与证券交易所相同的法律地位，新证券法还设立了专章对信息披露制度进行规范，其中包括义务人范围、披露内容、披露制度等多个方面，这意味着在信息披露方面新三板适用的规则与其他场内板块市场一致。但是新三板转板机制改革后，个人投资者的门槛下降，个人投资者进入到新三板市场的数量将会增加。为了保障市场稳定的发展应该加大对于新三板的信息披露及监管的力度。
　　三、进一步优化新三板市场转板上市机制的设想与展望
　　域外证券市场在转板制度的构建和完善方面起步较早，在转板实践和制度完善方面取得了一系列成效。美国资本市场由主板、二板（包括纳斯达克证券交易所，NASDAQ）、三板（场外公告板市场，OTCBB）和四板市场构成，OTCBB是典型的场外交易市场，与我国新三板市场有一定的相似性，但其挂牌条件相比于新三板市场更低。企业可以根据自身的实际情况，自主选择合适的目标市场，在审计通过后直接申请转板。例如，OTCCB挂牌企业在转板至NASDAQ时，如果能够满足NASDAQ首次上市标准和市场规则，便可直接申请转板，整个流程并不复杂，在半年左右的时间即可完成转板上市。
　　日本资本市场的整体构成和转板制度与美国类似，全国性交易所、地区性交易所、场外交易市场成为多层次资本市场的组成架构。JASDAQ（场外交易市场）挂牌企业在向一板市场转板时，需要满足成立三年以上并在原市场挂牌半年以上的时间要求，且前两年与最近一年利润分别不少于1亿和4亿日元，公司总股本不少于10亿日元。满足上述条件后，企业可以向东京证券交易所提交上市申请，交易所对申请材料和企业实际情况进行核查，完成三次面谈后对满足条件的企业予以批准，整个过程3个月左右即可完成转板工作。
　　我国台湾证券市场分四個主要部分，分别为台湾证卷交易所市场（TSEC）、证券柜台买卖中心市场（GTSM）、兴柜市场、盘商市场。按照资本市场的层级，兴柜市场与我国新三板市场大致处于同一水平线上。但在地位方面，台湾证券市场赋予了兴柜市场十分高的市场地位。只有满足兴柜市场挂牌满6个月的前置条件，企业才能够向更高层级的市场发起挂牌申请。在转板过程中，台湾证券交易所不会再对已经完成审核的内容进行二次审查，这极大的缩短了转板过程的时间，也减少了企业在转板中所需支出的时间和成本。
　　总体上来看，包括美国在内的多个成熟资本市场，早已实行注册制，企业在进入资本市场时有着更大的主动权，转板实践也是以注册制和多层次资本市场为前提，这在很大程度上简化了不必要的二次审核流程，缩短了转板过程所需耗费的时间。转板工作以市场规则为准则，较低层次的资本市场能够不断孕育优质企业，为上层资本市场提供更多新鲜血液，促进了多层次资本市场间的无缝衔接。结合域外相关制度，笔者建议：
　　放宽转板上市条件，赋予新三板企业更为弹性的转板上市空间。在精选层挂牌满1年是为了进一步审查申请转板的企业的资质，维护资本市场整体的稳定运行。但就时间方面来看，2020年6月18日，首批精选层挂牌的两家公司通过申请，按照连续1年以上的要求，2021年6月方可提出转板申请。加之科创板注册制需要约2个月的审核时间，首批按当前转板机制完成转板流程的企业预计在2021年下半年上市。这相比于域外证券市场的转板时长来看，仍有较大差距。而如果未来精选层表现良好，能够满足企业发展的需求，那么企业是否还会有迫切进入高层级市场的意愿无法预估，转板机制改革的效应也会大打折扣。因此，在精选层发展到一定阶段时，可以考虑适当缩减时间，为企业争取到更为便捷的转板条件。例如，对已经进入精选层的企业，如各项数据均超过精选层符合条件之一所示的30%时，可缩减精选层挂牌要求至10个月;超过50%时，可缩减至6个月。
　　限定转板上市企业的数量，在《指导意见》中只对上市条件、程序等进行了规定，但是对于通过新三板转板上市的企业数量没有任何规定，而在全国股转公司发布的其他行业规定细则等也都未对此进行数量限制。如此一来可能造成同一时间大量的企业涌入科创板或创业板，不利于监管并且容易造成市场的不均衡发展。笔者认为对于转板上市企业的数量应该进行一定的限制，例如实行限量转板制度。每月可通过转板上市的企业原则上数量固定，但可根据市场的发展来增加或减少企业转板上市的数量。当当月退市企业（包括强制和自愿）数量较高时候，可增加转板上市企业的数量，反之当月退市企业数量较低时候，可减少转板上市企业的数量。每月经全国中小企业股份转让系统有限责任公司统计后月底可在全国股转系统以公告的形式告知下个月可申请转板上市的企业数量，如此一来让市场更稳定的发展。 　　进一步完善信息披露制度，做好集中式监管。新三板转板机制改革前后，个人投资者门槛由500万元下降至100万元，这表示将有更多个人投资者进入到新三板市场。因此，相关信息披露制度和监管制度，更应该被重视起来，对新三板挂牌企业实行更加严格的信息披露制度;对申请转板的企业以欲转入板块的信息披露要求执行信息披露工作。监管机构要构建事前、事中、事后的全方位监管体系，避免监管套利等不良现象发生，使新三板转板真正成为推动多层次资本市场健康发展的助力。考虑到这一因素，新三板转板在立法层面可以进行如下完善：（1）完善新三板信息披露制度，强调以“透明公开”为基本原则，要求新三板挂牌企业参照主板、创业板的信息披露原则，对除股份销售、承销费用等新三板市场未有明确要求的信息进行披露;（2）完善风险控制机制，监管机构在严格规范信息披露内容和制度的同时，适当下放权限，以竞价和议价相结合的方式，调整投资人标准，以保证市场的自主性和开放性;（3）建立并完善举报制度，发挥媒体、投资者等主体的主动性和监督作用，从各个层面对新三板挂牌企业进行协同监管，共同保证信息披露的完整性和真实性;（4）追究未按要求进行信息披露的企业的法律责任，对违规行为，施行举证责任倒置，以此来缓解企业和投资者双方信息不对等的问题。
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