Tobin’s Q 值评估地产企业投资价值的适用性分析
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摘要：中国A股上市房地产企业中，主营业务类型各异，以商业地产、文旅、长租公寓等为代表的多元化经营也正成为风潮。对116家A股上市房地产企业的主营业务占比和2018年的Tobin‘s Q值分别进行测算，并根据2019年的股价增长率检验公司投资价值的判别效果，从而验证Tobin's Q值法评价不同类型房地产上市公司投资价值的适用性。
关键词：房地产企业;多元化经营;Tobin's Q值
中图分类号：F293
文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（ 2020） 03-0008-13
收稿日期：2020-01-15
近期，2019年全國房企销售数据新鲜出炉，单从数据表现看，大多数房地产企业特别是头部企业在营收、利润方面表现十分强劲，但受调控政策、市场供需变动影响，也出现了一些销售额增速趋缓、后期增长乏力的情况。在这种背景下，房地产企业谋求多元化发展的意愿更加强烈。据克而瑞数据统计，国内TOP30的房企中有70%发布过多元化战略，TOP100的房企97%对外宣称布局了多元化业务。然而，房企竞相转型的背后，其投资价值如何合理评判，这是摆在投资机构和投资者面前的问题。特别是企业多元化经营战略的效果难以在当期完全体现，更需要采用具有一定预测能力的指标对其加以评判。
1理论基础
1.1多元化经营
当企业发展到达一定阶段时，行业固有的有限空间便限制了企业的进一步发展，使经营风险逐渐加剧，竞争更为激烈，利润空间收窄。对此，企业开始有动力涉足主业之外的其他行业，扩大业务范围，拓宽盈利渠道，同时分摊经营风险。这就是多元化的基本概念。
Anosff在1957年将多元化定义为“新的产品进入新的市场”，并将多元化分为四种类型：垂直一体化、水平多元化、非相关多元化和同心圆。垂直一体化指企业多元化战略聚焦在自身主营业务上下游行业;水平多元化指企业面向现有客户提供更多的产品和服务，在横向进行扩张;非相关多元化型指企业扩张领域与原主营业务不相关;同心圆类型指企业以现有的人力资源、财力、技术和市场为内核，进行相关多元化扩张。此外，Wriley在1970年提出了多元化比率的概念，按照营业收入占比，对企业进行分类，如表1所示。
据此，在本文中我们将房地产销售业务占营业收入70%以上的认定为单一产品型企业，将除纯地产销售业务外，文旅、商业运营、长租公寓等业务占30010以上的企业称为多元化经营企业。
1.2 Tobin'sQ值
James Tobin在1969年撰文提出富有创新性的投资理论，即公司的投资价值可以体现为式（1）：
Q=MV/RC
（1）
其中，Q为上市公司的投资价值即Tobin's Q值，MV是上市公司的市场价值，RC为公司重置成本。这一原理，主要用于衡量投资目标是否具有投资价值。直观地说，Q值与l的关系就体现出自己重新建厂和在资本市场上收购一个同样的企业哪个更为划算。当某个公司的Q
2多元化经营房地产上市公司TobinIs Q值的测算
2.1数据收集
本文以证监会分类房地产行业企业为样本，剔除非正常经营和ST企业，共计116家。随后以各企业2018年年度报告为数据来源，收集、梳理、计算出全部企业的房地产销售收入占全年营业收入占比，如表2所示。
2.2 Tobin'sQ值计算
在计算Tobins Q值过程中，大体上有理论计算和近似估算两种方法。其中，理论计算公式以Lindenberg和Ross（ 1981）的估算方法为典型代表，如式（2）：
其中：分子上COMVAL为普通股市场价值、PREFVAL为优先股的市场价值、STDEBT为期限短于一年的流动负债、BONDLR为公司长期债务;分母中TA为总资产账面价值、RNP为厂房设备重置成本净值、HNP为厂房设备历史账面净值、RINV为公司的存货重置成本、HINV为存货的历史账面价值。
理论计算方法准确性较高，然而计算较为繁琐且相关数据难以获取。1994年Chung和Pruitt提出了近似估算方法，该方法通过财务报表中的数据代替理论数据，使计算变得简便可行。虽然这种方法在一定程度上牺牲了Tobin's Q值计算的精确性，但Chung和Pruitt也从统计学的角度证明，这种近似计算方法的计算结果与理论计算结果具有高度一致性。
其计算公式如式（3）所示：
其中MVE为公司股票市值，PS为流通优先股清算价值，DEBT为流动资产与流动负债之差，TA为公司总资产账面价值。故计算出1 16家企业2018年财务数据Tobin's Q值，如表3所示。
3基于TobinIs Q值的多元经营房地产上市公司投资价值判别与检验
通过上表计算的Tobin'sQ值可以看出：①116家企业中共有54家Tobin's Q值小于l，具备投资价值。②在Q值大于1的62家企业中，有21家企业Tobin's Q值在1.1以内非常接近。③116家企业Tobin's Q值平均值为1.3872，最小值0.645，最大值19.1843，如表4所示。
本文根据房地产上市公司Tobin'， Q值与股价增长率的关系，采用式（4）数量关系模型：
V=a0+a1Q+u0
（4）
其中，V代表股价增长率，a0是常数项，a1为回归系数，u0是随机干扰项。使用Stata软件进行计算得出结果，如表5所示。
计算结果反映出Tobin's Q值的增加会对上市企业股价增长率产生负效应，这与理论预期一致，即Tobin's Q值小的企业更具投资价值。进而我们想要探究多元化经营企业的Tobin's Q值与股价增长率的关系。故将前文表2中的计算结果按主营业务占比70%以上和70%以下分为两组，分别使用Stata代人（4）式模型当中，计算结果，如表6和表7所示。 根据回归结果可以看出，地产销售收入占营收70%以上（其中绝大部分是住宅商品房销售）的上市企业Tobin's Q值对股价增长率的影响情况与全行业样本基本一致。但与此同时，地产销售收入占总营收70%以下的上市企业，即本文认为的多元化经营企业的Tobin's Q值对股价增长率的影响与单一业务房地产企业相反，即Tobin's Q值的增加会对上市企业股价增长率产生正效应，这与通常情况不符，且该模型的常数项不再显著。但同时，该正效应非常微弱，只有0.0003565，与单一经营组的负效应远不在一个数量级，可以根据前人研究解释为房地产上市公司各种类型多元化对企业绩效均有折价效应。
4结语
上市房地产企业开展多元化经营战略，必然伴随着经营部门增加，决策行为复杂化，从而使其投资价值难以预测。在国外的研究中普遍认为多元化不能够使企业获得更好的效益，国内部分实证研究结果显示多元化可以提高企业的盈利能力，但是是否能够降低企业经营风险还有待进一步的证实。本文通过主营业务收入占比划分出了实际意义上的单一经营和多元经营房地产企业，并计算出Tobin's Q值对两类企业分别进行投资价值分析。可以发现，单一经营的房地产企业使用Tobin'sQ值进行投资价值评价的适用性更好。
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作者简介：于安淼，通讯作者，清华大学土水学院城镇化与产业发展研究中心/清华大学恒隆房地产研究中心，研究生。
张红，清华大学土水学院城镇化与产业发展研究中心/清华大学恒隆房地产研究中心，教授。
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