全流通下对投资者权益保护的影响分析

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　　［摘 要］ 针对股权分置改革出现的新问题，本文在对投资者权益保护的研究文献进行分析和总结的基础上，提出了股份全流通时代对中小投资者权益保护应采取的新措施。
　　［关键词］ 股权分置改革；投资者权益保护；影响与对策
　　［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2007）08-0052-03
　　
　　一、研究背景
　　
　　股权分置改革后，上市公司的股份将全部转为流通股，大小股东的利益将趋向一致，但这并不意味着中小投资者的权益一定能得到保护。与改革前相比，中小投资者权益保护方面又出现了新的有待深入研究的课题。
　　首先，股份全流通将导致股权高度分散，“内部人控制”现象将更加严重。非流通股获得流通权后，大股东减持甚至全面退出，中国股市将走向股权高度分散的时代。理论上，上市公司股权高度分散，中小股东就可以通过“用手投票”来发挥股东的监督功能，从而避免 “一股独大”的种种弊端。但从公司治理角度来看，由于所有权与经营权的分离，股权过度分散，没有一个有实力的控股股东的存在，将会形成经营者的内部人控制，经营者为自己的利益最大化而工作。股权分散后，中小投资者更愿意选择“搭便车”，而不是主动参与监督。同时，高度流通、高度分散的股权，也导致小股东缺乏足够的激励去监督经理人，企业经理人的权利被放大，出现“弱股东，强管理层”的内部人控制局面。此时，股东们虽然拥有法律意义上的权力，但是对上市公司缺乏有效的直接控制力，不能维护自身的经济利益。
　　其次，股份全流通的市场仍然存在大小股东之争。全流通只是消除了流通股股东与非流通股股东之别，并不能消除大股东与小股东之分。同时全流通为大股东侵害小股东的权益创造了新的工具与渠道，大股东会更容易操纵股票市场，牟取暴利。因为，大股东不仅可以根据股票价格的涨跌进行高抛低吸，从而成为既有持股优势又能控制上市公司的超级庄家，还可能直接胁迫管理层利用盈余管理粉饰财务报告，并且相对优势股东更有动机利用不平等的关联交易，将上市公司的优质资源转移到自己手里，使中小股东蒙受巨大损失，而这种交易行为很难得到有效的外部监管。
　　再次，股权分置改革后，某些保护中小股东权益的政策措施将会丧失效力，如证监会在2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中建立的对重大事项的分类表决制度。股权分置改革后上市公司所有的股票都是流通股，分类表决制度这一项在改革前对中小股东的保护措施将失去效力。
　　面对这些新情况，有必要重新审视投资者权益保护的含义，探讨保护中小投资者权益的政策措施。
　　
　　二、关于投资者权益保护的文献综述
　　
　　（一）投资者权益保护的含义
　　国际证监会组织把投资者保护定义为：投资者应当受到保护以免被误导、操纵或者被欺诈，包括内幕交易、插队交易和滥用客户资金等。这个定义隐含的意思是：投资者是完全被动的，在保护自己的行为集合中是起不到任何作用的。杜煊君把投资者权益保护定义为一种证券市场监管行为，他认为投资者权益应由国家立法机关、司法机关、行政机关或者其授权的监管机构以及自律组织，通过法律、法规、行政或者自律手段进行保护，以使投资者能够在证券市场中公平地获得相关信息和投资机会，免于受到公司控股股东和内部人、证券欺诈行为，以及过度监管和不当监管所带来的侵害和损害，同时有效降低投资者的投资风险的监管行为。厉以宁在解释我国证券法时指出，《证券法》中保护投资者的合法权益，主要是保障投资者有公平、公正地进行证券交易的机会，并排除那些妨碍投资者依自己的自由判断及责任而进行证券交易的不当行为。同时，尽量减少投资风险，维护证券发行和交易的正常秩序及安全，预防投资者上当受骗，在投资者权益遭受侵害时能提供适当救济的措施等。牛吉平对投资者权益保护的解释是：在资本市场中，投资者的基本权益主要有4个方面：一是证券赋予的权利，如股票赋予的股权、债券赋予的债权等；二是信息知情权，即充分了解相关证券的各种公开信息的权利；三是证券交易权，即可根据自己的意愿自由买卖证券；四是交易选择权，即可根据自己的意愿充分选择适合自己投资需求的证券品种、数量和交易方式。所谓投资者权益保护，从根本上说，就是要充分而有效地落实投资者的这些基本权益。本文认为投资者权益保护是指证券市场参与者，包括投资者自己，在一定法律框架下实施的确保投资者的权力得到充分行使、资产得到充分保值与升值、利益得到充分保障的制度性安排和集体行为。
　　（二）关于投资者权益保护措施研究的文献综述
　　本文的研究资料主要来源于《会计研究》、《审计研究》、《财经研究》、《证券市场导报》、《南方金融》、《财会研究》、《中国审计》、《财会月刊》等国内中文核心期刊。选用文章的时间是从2000年到2006年8月，相关论文共130篇，并以2002年之后的文章居多，占124篇，这主要与《萨班斯―奥克斯利法案》的颁布与实施有关。
　　
　　从内容上看，有75篇论文主要研究投资者权益保护，有38篇论文探讨和分析了股权分置的弊端及改革的方法，另外17篇论文则对公司治理的相关问题进行了讨论。关于投资者权益保护的主要观点可归纳如表2。
　　
　　以上这些方法中，分类表决制度已经失去意义，有些方法已经实施，如《证券投资者保护基金管理办法》经国务院批准，已由中国证监会、财政部、人民银行于2005年6月30日联合发布。中国证券投资者保护基金有限责任公司也于2005年9月29日正式成立。这些文章虽然是在股权分置的情况下进行的研究，但其中有些文章只是照搬发达国家成熟资本市场的做法，没有考虑到股权分置的情况；而考虑了股权分置问题，其中的一些方法已不再适用，一些方法存在局限性。
　　
　　三、股权分置改革后投资者权益保护的措施探讨
　　
　　（一）借鉴萨班斯―奥克斯利法案，加大上市公司对财务报告的责任，CEO和CFO要在报告上签字，保证报告的真实公允，并对报告负法律及经济责任
　　CEO、CFO等主要管理者应对财务报告进行认真审阅，对以下内容作出保证：签署者已审核过财务报告；据签署者了解，财务报表不含任何重大的错报、漏报、不真实或误导信息，财务报表公允表达了组织的财务状况和经营成果。此外，CEO和CFO应确保建立并保持内部控制；已设计这些内部控制，确保组织及其下属机构的重大信息在编制报告期间能让签署者知道；在报告发出前90天之内已评价过组织的内部控制；在这些财务报告中已提交了签署者对这些内部控制有效性的评价，并向资本市场披露内部控制设计和运行中会影响已报告财务数据的可靠性的所有重大缺陷；在组织的内部控制中起重要作用的涉及管理层或其他人员的舞弊，以及拟采取的纠正措施。
　　CEO和CFO对签字报告负法律及经济责任，如发现报告内容虚假，对投资者权益造成重大侵害的，应没收其在报告期间的奖金、红利等由于虚假报告的影响所产生的收入，并对其诉诸法律，对个人及上市公司给予所获收入的10~20倍的经济处罚，加大上市公司的违规成本，降低CEO、CFO进行舞弊的利益动机。
　　（二）加强审计人员的独立性，加强对会计师事务所的管理，并要求会计师事务所对审计失败承担经济责任
　　加强会计师事务所及审计人员的独立性。对会计师事务所的聘用，不应由管理层选择，而应该由公司的股东大会决定，会计师事务所对股东大会负责。如兰州市即由国资委聘请会计师事务所对公司进行审计，审计费用由被审计公司交给国资委，国资委与会计师事务所签订审计合同，会计师事务所的审计工作对国资委负责，由国资委支付审计费用，这样就从经济上把注册会计师从被审计单位中独立出来，加强了注册会计师经济上的独立性，并明确了审计师对谁负责的问题，这种做法很值得借鉴。可以成立一个专门的基金组织或者由证券投资者基金公司收缴上市公司的审计经费，由股东大会决定进行审计的会计师事务所，会计师事务所对股东大会负责，审计费用由基金拨付。
　　（三）强制公司进行股利分配，对长期不分配股利的公司进行披露
　　国外成熟市场上市公司的股利政策的主要特征是最大限度地保证股东财富最大化，因此上市公司将盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式，股利分配均衡。我国关于上市公司股利分配政策的法律法规只有《公司法》，各上市公司的章程也只是根据《公司法》对上市公司税后利润分配的顺序和对股东分配的利润上限做出原则性规定，而对年度或半年度可供股东分配的利润的分配方式、分配数额与比例、不进行利润分配的限定等均未做出规定。借鉴国外经验，应通过法律法规强制上市公司进行股利分配的派现并明确派现的比例或现金分红率，运用法律的强制约束力建立起上市公司的股利分配派现制度，引导公司逐渐实现股利政策的合理化；而对低派现或不派现的上市公司进行信息披露约束，并要求管理层予以充分说明及披露。
　　
　　主要参考文献
　　［1］ 陆建桥． 后安然时代的会计与审计――评美国《2002年萨班斯―奥克斯利法案》及其对会计、审计发展的影响［J］. 会计研究，2002，（10）.
　　［2］ 衡兵． 股权分置改革与公司治理的再思考［J］. 商场现代化，2006，（4）.
　　［3］ 李福祥． 上市公司股权分置改革理论与实务［M］. 兰州：兰州大学出版社，2005.
　　［4］ 罗伯特・莫勒尔（Robert Moeller）． 布林克现代内部审计学［M］. 第6版．北京：中国时代经济出版社，2005：41.

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