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境外机构投资者对上市企业的影响研究

作者:未知

  摘要:目前的经济环境下,合格境外机构投资者(QFII)制度的设立对于在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地引进外资、开放资本市场,以达到控制外来资本规模、抑制境外投机性游资、扩大本国资本市场规模、保证资本市场稳定繁荣、保持本国经济独立、实现货币完全可自由兑换与推进资本市场国际化等起到重要作用,本文通过对近几年来国内企业在QFII制度的影响下的后果分析,研究QFII的进入对上市公司推进股权改革进程以及承担社会责任方面的影响,以较为清晰地界定QFII制度对我国企业行为的作用。本文认为,伴随着我国越来越多的企业逐渐走向世界,研究QFII制度,可能对企业未来发展的改变,以更加合理的形式融入世界起到借鉴作用。
  关键词:合格境外机构投资者(QFII);对上市公司的影响
  中国证监会和中国人民银行经国务院批准,于2002年11月5日,发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,并于当年12月1日正式实施。这标志着QFII制度在我国正式进入操作阶段。
  2018年6月10日,外汇局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》。2018年6月12日,人民银行与外汇局又联合发布《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》。两份文件对QFII、RQFII实施新一轮外汇管理改革,进一步扩大对外开放。内容主要包括:
  1. 取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制。
  2. 取消QFII、RQFII本金锁定期要求,将现存的QFII投资3个月锁定期、RQFII非开放式基金投资3个月锁定期全部取消,境外机构投资者可以根据需要办理资金汇出。
  3. 明确合格机构投资者外汇风险管理政策,允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保,对冲其汇率风险。
  QFII 制度的本质是在国家对资本市场仍有管制的情况下,逐渐开放资本市场的先导。QFII 制度的存在,对于改善股票市场效率、控制资本市场风险、扩大资金供给、改善投资结构及投资理念、推动股票市场的国际化发展等诸多方面,发挥着重要作用。通过对QFII制度对企业股权改革、信息披露质量、承担社会责任的相关文献进行梳理发现,对于QFII制度能否实现提高信息披露质量的问题存在分歧,而对于该制度能否使得企业更勇于承担社会责任也存在疑问。
  一、前期关于QFII的研究回顾
  实施QFII制度以后,大量国际资本相继进入了我国的资本市场,且在相当长的一段时间内,QFII在中国的投资规模仍将继续呈逐渐增长的态势;QDII的投资规模也随着QFII的投资增长获得了巨大的涨幅,资本市场投资者从过去的以个人投资者为主将伴随着这一变化,逐渐成为以机构投资者为主的格局,而机构投资者也将带来证券市场结构与质量的巨大变化与改善。QFII具有较为完善的投资理念,且与以往的小规模相比,日将增长的规模将使其加速推动中国资本市场发展,改善资本市场的产权基础,为上市公司股权结构和公司治理的改革带来巨大活力。
  崔学刚(2004)、高雷等(2008)、叶建芳等(2009)、谭劲松等(2O10)认为机构投资者达到提高上市公司信息披露质量的目的;傅勇等(2008)、陈毅敏(2009)、李双海等(2009)研究认为结果相反,机构投资者不仅无法提高上市公司的信息披露质量,甚至对其造成负面影响;李世新(2013)认为独立机构投资者因与公司具有相对的独立性,因而会有更大动力改善公司信息披露质量,同时其拥有通过财务报告对上市公司进行间接监督的这一途径;杨海燕(2012)赞同了Brickley et a1.(1988) 、Chen et at.(2007)等人的观点,认为不同类型的机构投资者对上市公司信息披露质量的影响渠道存在差异,独立机构持股的上市公司信息披露透明度更高。
  另一方面,李维安、李滨(2008)以沪深两市3470家企业数据作为样本进行实证表明,买卖股票是机构投资者介入公司治理时常用的监督方式。梁雯(2010)从机构投资者角度分析了机构投资者为公司治理带来的正面效应;邱丽燕(2014)则认为可以通过对股利政策的分析,揭示QFII对公司治理的作用。虽然毛磊、王宗军、王玲玲(2012)以2005至2009年中国上市公司为研究对象,得出机构投资者会在对公司社会绩效的考评结果基础上制定持股策略的结论,但是也指出该制度在我国发展仍不成熟,因此可能尚未关注企业的社会绩效。现阶段对于QFII作为机构投资者的一员,能否更加深入影响企业公司治理中,促使企业积极履行社会责任尚需进一步进行相关的论证。
  二、研究假设
  1.QFII制度与股权结构
  本文探讨的股权结构将用第一大股东持股比例来衡量。实施 QFII 制度以后,大量国际资本进入我国, 且在接下来相当长的阶段中,QFII的规模仍将继续呈增长的态势;同时,QDII的投资规模也随着QFII的投资的增长而获得巨大发展, 资本市场投资者从过去的以个人投资者为主将伴随着这一变化,逐渐成为以机构投资者为主的格局,而机构投资者也将带来证券市场结构与质量的巨大变化与改善。
  此外,《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》的实施将使得各类股票之间的流通不存在障碍。因此笔者提出假设:
  假设1: QFII持股与股权分散程度呈正相关。
  2.QFII制度与社会责任承担
  我国企业的社会承担和西方相比较为滯后,美国等国家自20世纪30年代以来就开始了对企业社会责任的研究,现今已较为成熟,而我国自20世纪80年代才开始相关研究。但是,基于利益相关者理论的研究,QFII作为外资持股的一员,对于企业履行对股东的相关义务具有一定程度的诉求,其中包括对社会责任的承担。因此笔者提出假设:
  假设2:   QFII持股与企业社会责任承担呈正相关。   三、研究设计
  本文主要数据大部分来源于国泰安CSMAR数据库,但是其中的信息披露质量评分来源于深圳证券交易所官网每年考评结果,社会责任承担来源于和讯网测评结果。对于收集的数据首先使用excel筛选整理,随后使用stata软件进行变量相关分析。
  本文的模型设计如下:
  Top1=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε
  CSR=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε
  本文以股權集中程度及企业社会责任承担作为因变量。股权集中程度主要以第一大股东持股比例作为替代变量,信息来源于国泰安数据库; 对于企业社会责任承担程度的考评,本文采取严泽琳, 白斯琴, 陈钦(2016)的实证方法,对于企业社会责任的评价采用和讯网的测评结果,这一测评结果从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五方面进行考察并通过赋予这五项不同的权重比例,有效消除了不同企业间的行业差距。
  本文选取QFII作为解释变量,数据来源于国泰安数据库QFII持股比例,主要是分析QFII持股比例的多少对于企业股权集中程度、信息披露质量及企业社会责任承担发挥何种影响。
  公司规模(Size)。公司规模是反映公司现有发展程度的指标。合格境外机构投资者具有和大多数投资者相似的投资意向,往往倾向于投资规模较大的企业,因而本文将对公司规模进行控制。
  成长能力(Growth)。本文将用营业收入增长率来衡量公司的成长能力。由于营业收入的水平往往能反映公司的未来发展能力,同时QFII将更倾向于投资未来具有更大发展潜力的企业,因而本文将控制成长性这一指标。
  四、研究结果分析
  (一)描述性统计分析
  表1呈现了所有变量的描述性统计特征。我们首先关注的是解释变量QFII持股比例,从QFII的统计特征我们也可以发现QFII持股比例普遍较低,标准差约为均值的6-7倍,极差远大于均值,这些都表明样本企业中的QFII持股比例普遍为0,但是也存在少数企业具有较高的QFII持股比例。
  Top1表示第一大股东持股比例,该数值越大,说明股权越集中。企业的第一大股东持股比例均值为33.47%,不同的企业的股权集中程度呈现出明显的差异,最小为3.62%,最高接近90%。
  (二)相关性分析
  在对样本进行回归分析前,首先要对各个变量进行相关性分析,检验各变量是否存在共线性的问题。通常我们认为,相关系数绝对值小于0.8时,相关变量之间不存在严重的自相关问题。
  表2呈现了各变量间的相关关系及显著程度。从表3可知各解释变量间的相关系数远小于0.8,表明解释变量间并不存在严重的多重共线性。基于此我们进行后面的回归。
  从QFII和各被解释变量的相关关系我们也可以初步预测QFII对企业股权集中程度、信息披露质量及企业社会责任承担的影响。我们发现QFII与Top1呈现负相关性,但是这一相关关系在统计上并不显著。而QFII与Score和CSR呈现出显著的正相关性,且在1%的置信水平上高度显著。值得注意的是,上表仅呈现了变量两两间的相关关系,与后文回归中的偏相关系数存在差异。因此我们有必要在控制一系列控制变量后来厘清QFII的净效应。
  (三)回归分析
  本文对数据进行了线性回归分析,下表为回归分析结果。三个模型中均添加了年份和行业虚拟变量以控制异质性。
  从模型1可以看出,在控制了包括公司规模、盈利能力、资产负债率、成长能力等相关影响因素之后,QFII对Top1的估计系数显著为负,且在5%的置信水平上显著,说明在深圳A股主板上市公司中,QFII持股比例越大,第一大股东持股比例越小,验证了假设1。说明QFII制度发挥了其促进股权主体多元化及推动股权分置改革的作用,促使股权的分散化。
  从模型2可以看出,QFII与CSR之间并不存在显著的影响关系,这虽然与我们的假设2不符,这可能主要是因为QFII制度在我国仍然处于初始发展阶段,发展不成熟,对公司的影响尚不够深刻,故QFII对企业社会绩效的关注并无体现。
  五、结论与建议
  1. 上市公司中,QFII持股比例越高,第一大股东持股比例越低,股权越分散。QFII作为机构投资者,具有较为完善的投资理念,具有驱动资本市场产权基础改变的能力,因而QFII持股比例越高,越能有效促进股权主体多元化及推进企业的股权分置改革进程。
  2. QFII持股对企业社会责任承担无显著影响。由于我国QFII发展起步晚,发展不充分,对上市公司的影响还无法融入各个方面,因此QFII持股对于企业社会绩效的关注还不明显。
  QFII作为不与公司产生业务关联投资机构具有充分的独立性和更加完善的投资理念,因此其对于上市公司的股权结构、社会责任等拥有更高的要求。如何确定合理的QFII持股比例,对于上市公司的未来发展以及走向世界,融入世界市场举足轻重。虽然本文尚未得出QFII持股对于企业社会责任承担的显著影响,但其原因主要是由于QFII的发展仍不够完善,因此本文建议通过搭建方便企业与QFII间信息交流的平台,使QFII充分了解企业内部有关信息,从而使得具有外资性质的QFII股权起到监督企业积极履行社会责任的作用。
  参考文献:
  [1]邱丽燕.QFII持股 股利政策与公司治理——中国的经验证据[J].会计之友,2014(35)
  [2]王静.QFII制度在我国的发展及其监管研究[D].山西:山西财经大学,2010.
  [3]严泽琳,白斯琴,陈钦.QFII 持股对企业社会责任的影响研究[J].当代经济,2016(05)
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