最佳IPO项目:中国建筑舞动的大象登上资本舞台
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作者: 本刊编辑部
参与投行：中金公司
为保证中国建筑A股顺利上市，中建总公司暂停了子公司中国海外发展回归A股的进程，并在2009年房地产业强劲复苏的背景下，以公司未来在该领域的扩张为推销重点，全力打造地产蓝筹形象，从而实现了51.29倍的发行市盈率，并成为A股第一个从网上向网下回拨的案例。
2009年7月31日，中国建筑（601668.SH）挂牌上市，募集资金501.6亿元，成为当年A股市场最大的一单IPO，并跻身当年全球前三大IPO之列。按发行价4.18元/股计算，中国建筑总市值达到1254亿元，一跃成为全球总市值最高的建筑类上市公司。同时，中国建筑发行市盈率高达51.29倍，位列8年来A股主板上市公司发行市盈率排名第四位，仅次于中国远洋（601919.SH）的98.67倍、中国人寿（601628.SH）97.8倍、中国平安（601318.SH）76.18倍。值得一提的是，曾担任中国远洋和中国人寿IPO联席主承销商之一的中金公司，此次更成为中国建筑的单一主承销商，其定价能力由此可见一斑。
暂停中国海外发展H股回归，
为A股整体上市铺路
中国建筑于2007年12月由中国建筑工程总公司（简称“中建总公司”）、中石油集团、宝钢集团和中化集团等4家企业发起设立，注册资本180亿元，持股比例分别为94%、2%、2%和2%。据招股书披露，中国建筑的经营主体为中建总公司旗下的优质资产，保留在中建总公司的仅为部分盈利质量低下或产权关系尚未清晰的资产，由于涉及同业竞争，中建总公司将后一部分资产也委托中国建筑经营管理。由此可见，中国建筑乃中建总公司为整体上市打造的平台。
资料显示，中建总公司组建于1982年，是53家骨干央企之一，以房屋建筑承包、国际工程承包、地产开发、基础设施建设和市政勘察设计为核心业务，通过从事完全竞争行业而发展成为中国建筑业、房地产业的排头兵和最大的国际承包商，也是中国唯一一家拥有三个特级资质的建筑企业。
在众多海外上市企业纷纷回归A股、国资委鼓励央企整体上市的情况下，中建总公司亦不遗余力筹划整体上市。但是，由于中建总公司通过全资子公司中海集团已在香港拥有两家上市公司―中国海外发展（00688.HK）和中国建筑国际（03311.HK），且中国海外发展回归A股意愿强烈，因此，要实现中国建筑的A股整体上市，前提是暂停中国海外发展回归A股进程，以及肃清各公司之间的产权和业务关系。
中国海外发展为中海集团1992年将旗下房地产、建筑和基建投资三大业务打包上市而来，中海集团持有其50.98%股份。上市后，中国海外发展增长迅速，其地产业务从香港拓展至内地主要一线城市，无论资产规模还是盈利能力，均位列国内房地产企业前三甲。因此，回归A股、实现融资渠道多元化逐步提上中国海外发展的议事日程。
为此，中国海外发展进行了两次资产剥离。第一次是于2005年7月分拆建筑业务上市，即中国建筑国际。第二次是于2007年11月将旗下基建投资业务作价4亿港元出售给中国建筑国际。资产剥离后，中国海外发展的主营业务为房地产开发，旗下主要业务平台为持股90%的中海地产。由于主业突出、财务稳健，2007年 12月，中国海外发展作为第十只中资股入选恒生指数成分股。中国海外发展回归A股的条件日益成熟，不过，为了让位中建总公司的整体上市，其回归A股计划被迫暂停，并且，其权责关系于2007年12月随中海集团一并注入中国建筑。
蓝筹形象获机构青睐
中建总公司的整体上市过程可谓好事多磨。2008年6月，中国建筑A股首发申请获批。但此后A股市场陷入低迷，其发行被迫延期，至一年后的2009年7月才获发行批文。
研究显示，树立蓝筹形象是中国建筑成功整体上市的基础。据招股说明书披露，中国建筑是中国最大的建筑、房地产综合企业集团，长期位居中国国际工程承包业务首位，是发展中国家最大的跨国建筑公司及全球最大的住宅工程建造商。在城市化成为中国未来20年经济发展最大的驱动因素的背景下，中国建筑将成为建筑与房地产行业发展最大的受益者。
财报表现更为直观。招股书显示，2005-2008年，中国建筑营业收入分别为1046亿元、1332亿元、1683亿元和2021亿元，复合增长率（CAGR）为24.5%；同期净利润分别为13.95亿元、24.12亿元、38.92亿元和27.45亿元，CAGR为25.3%。2009年1-6月，中国建筑实现营业收入1113.28亿元，净利润23.46亿元，可谓十足的舞动的大象。
卖方报告进一步助推了中国建筑的蓝筹形象。招股至挂牌期间，国内主流券商，如国泰君安、国信、申万、中信、招商、安信等，频出新股询价定价报告大力推荐。其中，主承销商中金公司在新股定价报告中认为，中国建筑合理估值区间为4.47-5.64元，隐含2009年动态市盈率27.8-35.1倍，2010年动态市盈率20.7-26.1倍；考虑到合理估值区间相对发行价4.18元最大有34.9%的升幅，给予“推荐”的投资评级。
搭上地产复苏顺风车，实现高市盈率发行
2009年7月20日，中国建筑将首发的120亿A股发行价确定在询价区间3.96-4.18元/股的上限，即4.18元/股，募集资金501.6亿元，超募96.5亿元，对应2008年市盈率为51.29倍。这一发行市盈率既高于主板IPO重启第一股成渝高速（601107.HK）的20倍，也高于桂林三金（002275.SZ）、万马电缆（002276.SZ）、家润多（002277.SZ）等中小板公司的31倍左右。
由于发行市盈率相对偏高，证监会要求中国建筑和中金公司进一步对定价作出说明，以增加定价信息的透明度。对此，中金与中国建筑表示，本次发行价较可比公司有一定溢价，主要是由于2008 年中国建筑利润受国际金融危机、雪灾、地震和奥运会期间停工等特殊因素影响较大；而随着2009 年宏观经济形势的回暖，中国建筑的营业收入和净利润均已恢复正常增长，这一发行市盈率更能反映其未来的发展态势。
事实上，投资者对房地产业务的看好，是推高中国建筑发行市盈率的主要因素。由于2009年上半年房地产复苏甚至强势上涨的势头凸显，A股房地产板块持续飙涨，带动了整体估值的跃升。中国建筑的发行刚好搭上这班顺风车，因此成为机构热捧的对象。从路演到询价，房地产领域未来的扩张都是其推销的重点，也是投资者关注的焦点。中国建筑董事长孙文杰一再表示，未来房地产业务的利润贡献计划达到60%，“中国建筑业务发展有了资金支持后，会尽快将业务量进行调整。现在房建项目占比80%，房地产占10%，基建占10%；准备分别调整到房建60%、房地产20%、基建20%，争取利润结构占比分别达到3：6：1的水平”。而2009年半年报显示，其房地产业务的利润贡献已超过50%。
孙文杰进一步向机构投资者表示，中国建筑上市后，会从给足决策权和加大资金支持等多方面扶持子公司中海地产，“前几年中海地产的资本运作为集团整体上市让了一点路，发展慢了一点。中国建筑上市后，中海地产必须加快发展，提高盈利”。
首例网上向网下回拨案例
这一投其所好的推介获得了锦上添花的效果。网下机构投资者普遍认为，中国建筑的房地产业务未来将有较好的成长性，以致配售对象参与发行申购的热情较高。
公告显示，询价过程中，在价格区间下限3.96元入围的配售对象家数为531家，对应的累计认购股数为1696亿股，为本次网下初始发行规模的35.3 倍。在价格区间上限4.18元对应的累计认购股数为1364亿股，为本次网下初始发行规模的28.4倍。
发行结果显示，中国建筑A股首发网上网下共冻结资金18570亿元，其中网上为8876亿元，网下9694亿元。在启动回拨之前，网下配售中签率2.08%，而网上中签率3.39%。由于中签率差距较大，按照发行前的安排，中国建筑从网上发行部分回拨12亿股至网下配售，最终网上与网下各发行60亿股，中签率调整至2.83%和2.61%，成为A股第一个从网上向网下回拨的案例。
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