浅析我国近期IPO市场发行抑价之成因及对策

来源:用户上传      作者: 聂颐华 高涛

　　摘要：IPO抑价是各国在新股发行时所普遍存在的现象。合理的IPO抑价是股票发行人与主承销商所应当给予投资者的回报，但是过高的抑价倍数将可能伤害到部分投资者的认购积极性及本次发行的融资效率。在我国，IPO抑价问题较为突出，因此，应当结合我国特殊情况进行针对性的分析，在巩固前期新股发行制度改革的基础上，进一步从估值技术、市场化定价、扩大新股供应量等多方面进行完善。
　　关键词：新股发行；IPO抑价；股票定价
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：B　文章编号：1674－2265(2011)04－0079－03
　　
　　一、问题的提出
　　
　　IPO抑价(Initial Public Offering Underpricing)是指公司股票在一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的部分，即公司股票在交易所交易首日的收盘价格高于原始招股时所拟定的发行价格，从而使投资者在投资公司股票时能够在交易首日获得的资本利得。换言之，IPO抑价即为投资者获得了超过日常交易日所获利润的超额收益。该现象一直都是学者关注的热点问题。根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格。然而，这样的理想状态只存在于学者的研究当中。国内外大量实证研究表明，IPO抑价在各国普遍存在，但抑价程度及产生原因各不相同。我国IPO抑价现象较为严重，尤其是最近几年随资本市场的不断扩容，追逐IPO超额利润的投机心理也促使投资者盲目追求新股，推高IPO抑价。IPO高抑价的产生导致企业融资所得的金额大大减少，损害了企业的利益，也使股票市场的资源配置和融资功能降低。因此，对我国IPO抑价现象进行研究，并找出影响我国IPO抑价的主要原因与相应对策，具有理论和现实意义。
　　
　　二、IPO发行抑价成因分析
　　
　　在目前“全流通”的市场背景下，IPO高抑价率与我国股市内部运行机制有一定联系，也反映出其中的问题所在。综合来说，主要表现在以下几个方面：
　　
　　(一)估值技术因素
　　新股定价一般采取如下公式：新股价格=每股收益×市盈率。IPO抑价水平通常采用抑价率或者调整后抑价率这两个指标，其中：抑价率=(首日收盘价格－发行价格)／发行价格，调整后抑价率=(首日收盘价格－发行价格)／发行价格－(当日收盘指数－上日收盘指数)／上日收盘指数。
　　调整后抑价率这一指标可剔除市场价格的因素，从而可更准确地反映一级市场是否存在IPO抑价现象。这两个指标与国外研究IPO抑价水平的指标是一致的。然而，一级市场和二级市场市盈率存在巨大差别，使新股在一级市场上的发行价格低于二级市场上的正常水平，股票在二级市场上市后，股价在发行价的基础上被迅速抬升，这就造成新股公开发行首日的超额收益差异。我国A股股票市场普遍存在IPO抑价问题，而且抑价水平要远远高于发达国家资本市场的抑价水平。当然，同一现象，由于不同的制度与历史背景，及在不同的市场之间也会有不同的解释。在中国股票市场上，应用信息不对称理论并不能很好地解释这一IPO高抑价现象。事实上，受制度限制，脱离于公司实际情况的定价市盈率，是造成IPO高抑价的主要原因。这一缺陷导致了新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。因此，也可以说是我国证券市场发育不成熟，造成了IPO定价程序中主观因素影响的成分过大，从而影响到定价确定的科学性、规范性，定价方法的运用上更存在着一定问题。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范行为，从而抑制了询价机制的价格发现功能。
　　
　　(二)市场因素
　　可以说，将股票市场划分为一级市场与二级市场，也在一定程度上导致了IPO抑价。从发行流程上讲，股票交易价格取决于二级市场上的需求方，而非一级市场上的投资者。由于我国资本市场建立时间尚不长久，各项改革仍在探索阶段，因此投机气氛相对较浓，投资者的需求往往不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一、二级市场差价的预期上。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。一只股票的IPO通常造成一级市场数亿元甚至更多倍的资金冻结。无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。IPO的高抑价率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。相反的，二级市场较高的市盈率也对资金流向进行了反向引导，造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率定得过低，而其关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，是一级市场投机与二级市场长期交易相对较为理性的结果。
　　另外一方面的市场压力来自承销该只股票的承销商。我国目前股票发行制度规定，股票发行人制作申请文件，由承销商推荐并向中国证监会申报。主承销商对上市公司的辅导，的确在一定程度上提高了企业上市后的运转效率，也使上市企业的行为越来越规范。但对于承销商而言，企业的利润来源为保荐承销佣金，而且，若承销商辅导企业上市失败，在成本一定的前提下，其损失是巨大的，甚至可能会因此丧失承销商资格，造成不良市场影响。因此，承销商会尽量促成企业最终的上市成功。而成功与失败的关键，除了企业本身的质量及重组改制之外，另一个最重要的因素就是发行上市后的股票交易价格。一级市场相对低的价格能够吸引更多的投资者申购。
　　
　　(三)监管因素
　　在目前的股票交易市场，无论对于股票监管机构，还是地方经济调控，上市公司都仍是稀缺资源。因此，新股是否能够以最优价格发行，往往并非监管当局所考虑的首要因素。对于新股价格的定价也缺乏可操作的监管工具。这就造成了新股上市后可能出现股价走低，甚至出现跌破发行价的情况。这样，不仅影响到股票市场的良性发展，甚至还会产生一系列的社会问题。
　　
　　三、近期IPO发行制度的改革措施及成效
　　
　　2009年6月，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。从新股发行改革后IPO重启的首批三家公司来看，它们的定价市盈率与定价当日中小板市场的平均市盈率较为接近，中签率分别为0.17％、0.13％、0.25％，而2008年首发公司的平均网上中签率仅为0.1％左右。同时，一级市场定价更加接近二级市场的平均价格。而2008年前新股平均市盈率26.64倍，定价当日二级市场市盈率50.30倍；2007年差距更大，前者为28.43倍，后者为64.21倍。可以认为，该次新股发行制度改革在市场化定价、二级市场接轨、散户投资者中签率提高、市场供需平衡等方面取得了预计的效果。

　　2010年10月，中国证监会总结一年来的经验，启动了第二阶段的改革，发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，针对性地引入和完善既有的回拨与中止发行制度，扩大询价范围，增加了询价对象的报价强制性信息披露制度，完善报价申购及配售的约束机制。根据W1ND的统计，自新股发行制度改革开始以来，截至2011年1月31日，沪深两市共有509只股票进行公开招股，平均中签率为0.92％，认购倍数184.23倍，较改革以前均有大幅改观，反映出IPO定价正在趋于合理，而市场也正在逐渐趋于理性对待新股发行。
　　
　　四、IPO发行抑价的对策分析及建议
　　
　　为了推动IPO抑价水平的理性回归，在巩固前一阶段改革成果的基础上，笔者拟提出以下建议，供学界讨论：
　　第一，继续推进与完善新股发行的市场化机制，建立市场化、多元化的新股发行机制。如上所言，股票上市首日涨幅过高原因有二：一是发行价格可能严重低估公司价值；二是过度炒作或市场操纵。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。因此，有必要稳步推进新股发行上市的制度改革，进一步推进新股发行的市场化机制，强化新股市场化发行的约束功效，推动IPO高抑价率水平向理性回归。
　　现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。从发行方式来看，对部分中小盘股的发行可以沿用上网定价发行、向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方式；对部分大盘权重股的发行应尽可能采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。从定价方式来看，目前不宜实施完全开放化的市场定价制度，应该在初期阶段选择有限制的累计投标方式，在普通投资者对市场化发行的认识程度和机构投资者的数量、质量不断提高的情况下，选择合适时机允许证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动；国际投资者比重较大时，考虑采取中国香港市场上目前使用的混合招股模式等发行措施。
　　第二，完善机构询价与网上定价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能，使得新股IPO定价更加贴近市场价格。从IPO的定价效率看，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到优化，市场因素、行业特性、经营风险等信息也能够迅速融入定价体系，使新股定价更加趋于合理。
　　第三，完善强制信息披露机制的真实性、准确性、完整性、及时性，提高市场的透明度，减少市场信息不对称性。IPO抑价最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。而一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。从发行人角度而言，上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。
　　第四，扩大市场供给，逐步解决市场供需不对称。应该发展和建立多层次、多元化的资本市场，使金融产品推陈出新，投资者有良好的投资渠道，促使股价理性回归，从而缓解资本市场的供需失衡。
　　第五，鼓励理性投资，鼓励承销机构及其研究机构客观公正地对新股发行给出合理估价，理智引导市场投资行为。随着新股发行体制改革的稳步推进，二级市场的理性投资因素逐渐增强。从1130发行定价比较成熟的国际经验来看，公司股票应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。
　　
　　
　　(责任编辑　耿欣)

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