企业并购财务尽职调查应关注的重点
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作者:陈璐
【摘要】投资并购已经成为很多企业常规经营活动，部分企业通过收购境外具有技术优势、资源优势或市场优势的公司，以实现企业跨越式发展或业务转型。财务尽职调查属于企业并购活动中关键环节之一，但相关的指导性文件却相对有限。文章结合近期部分跨境并购事例和实践经验以及相关理论性、技术性文件，对财务尽职调查具体的对策措施进行归纳总结，这将对企业并购发展和防范风险具有积极意义。
【关键词】财务尽职调查；定价机制
【中图分类号】F271
随着中国企业对外投资规模和数量的不断增加，越来越多的中国企业将境外并购作为对外投资的常规方式。根据商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的《2017年度中国对外直接投资统计公报》，中国对外直接投资流量1 582.9亿美元，居全球第三。2017年中国化工集团公司以430亿美元收购瑞士先正达（Syngenta）94.7%的股份，是有史以来中国所实施的最大规模的一单海外企业并购。自中国提出“一带一路”倡议之后，中国企业在“一带一路”沿线国家的投资并购发生了大幅增加，根据《世界投资报告2017》和《2017年度中国对外直接投资统计公报》，中国连续三年实现双向直接投资项下的资本净输出。
企业投资并购特别是海外并购，通常涉及的资金规模较大，交易流程和结构复杂，风险较高，需要收购方投资团队具有专业的技术和知识，熟悉国际交易流程和规则。通常而言，跨境并购流程包括确定并购标的，组建工作团队，交易双方以及中介机构签订保密协议，确定交易架构，提交无约束力的收购意向书，尽职调查（财务、法律、税务、人力资源、商业、技术、环境等），建立财务估值模型，商务谈判，提交约束性报价，签订股权买卖协议（Share Purchase Agreement，SPA），获取相关监管部门的审批，股权交割支付对价。对于国有企业并购还需按照相关要求由评估机构出具专项评估报告。财务尽职调查是企业并购核心内容之一。在实施企业并购活动时，财务尽职调查应关注哪些重点内容呢？
一、财务尽职调查基本情况
财务尽职调查主要工作内容包括：目标公司盈利质量分析（包括历史期间和盈利预测）；营运资金和净负债分析；现金流量和资本性支出分析；审阅收购协议等。
财务尽职调查主要目的主要是以下四个方面，首先是为财务估值模型提供支撑性数据。目标公司可能存在的潜在重大交易风险，需要在交易调查过程中进行评估，以期识别是否存在导致交易破裂点（Deal breaker）事项，分析影响交易估值模型具体参数；其次是对拟收购的目标公司进行详细的财务分析。通常本阶段工作内容包括盈利质量、营运资金、现金流量、资本性支出等，以便于收购方可以更全面地了解目标公司的财务和运营状况；第三是进行详细的财务分析，以理解目标公司业务优势和弱势、与其他尽职调查团队共同识别潜在问题和发展机遇；第四是参与审阅收购协议，识别收购协议中不利于收购方的与财务相关的约束性条款。此外，财务尽职调查的结果还会为并购中的持股架构、融资架构及并购后的整合提供决策依据。
审阅卖方财务尽职调查报告。部分情形下国际上成熟资本市场的并购，卖方可能会事先委托会计师事务所出具卖方财务尽职调查报告（Vendor Financial Due Diligence report），并同时向不同潜在投资者提供，上述卖方财务尽职报告可以保证各潜在投资人获取同样程度的财务信息，保证信息质量。卖方尽职调查报告的立场代表，其内容可能会存在倾向性和选择性披露。收购方财务尽职调查工作首先要审阅卖方尽职调查报告，重点关注其对历史期间盈利质量和营运资金质量进行的非经常性项目调整和正常化调整，对于预测期间的盈利和营运资金的相关参数是否与目标公司实际情况相符合，对于类负债的认定是否合理等。
二、盈利质量分析
企业并购中企业价值评估主要使用收益法（即折现现金流量法）和市场法（利润倍数法和资产倍数法等）。对于能够创造现金流的资产内在价值在于资产预期现金流的持续时间、金额和可预见性。而利润倍数是从另一个角度反映企业价值，与未来现金流折现法是一致的，并且利于对照上市公司的价值。因为上市公司的股价和利润是易于获取的公开披露的数据，而其预计未来现金流量则较少披露。两种方法的核心都是息税折旧摊销前利润（EBITDA）。盈利质量分析的目的是得到对交易而言更有意义的盈利数据和息税折旧摊销前利润，因为目标公司的财务数据很可能并不能反映其真正的盈利质量。
（一）盈利质量基础分析
盈利质量基础分析需要关注方面，首先是理解和分析目标公司的核心业务，包括所处行业、地理环境和典型交易等；其次是目标公司财务报表编制基础和采用的会计政策，包括目标公司国内和国外业务所使用的公认会计准则（GAAP），会计估计的政策适用和量化影响（预提成本和减值计提）等；第三是目标公司重要的经营指标和财务指标，包括生产销售量、与行业相关的指标、整体和分板块的毛利率；第四是对收入进行量价分析，识别季节性变化影响；第五是识别主要成本驱动因素，分析固定成本和变动成本构成等。
（二）盈利质量财务尽职调查调整
盈利质量财务尽职调查调整主要是为了调整后的目标公司财务数据更符合并购交易的实际情况和实际经营结果，主要包括：会计调整、非经常性项目调整、正常化调整、模拟调整和独立运营前提下的调整。
会计调整，主要为更正目标公司会计差错，包括统一不同主体使用的会计准则、收入成本截止时间、成本预提、合并报表会计处理、收入确认和会计估计不准确等。实践中存在部分目标公司历年财务报表未经审计，因此财务尽职调查首先要在一定程度上确保其财务报表质量，但是财务尽职调查不同于财务报表审计，目的不是确保财务报表公允反映目标公司的财务状况和经营成果。
非经常性项目调整和正常化调整，主要是扣除一次性項目的影响，不属于日常经营活动常规性业务，包括处置固定资产的收益、因特殊事项对固定资产或无形资产计提减值准备、非公允定价的关联方交易、对外投资和收购发生相关专业服务费、部分期间汇率大幅波动影响、股权激励支出、一次性的政府补助、罚款和保险赔付等。 模拟调整和独立运营前提下的调整，主要以交易完成后目标公司独立运营角度进行调整，包括因本次并购交易，目标公司将要独立于卖方集团公司，可能产生原本由集团承担的独立运营成本费用，或减少原集团分摊至目标公司的管理费用，管理团队和组织架构变更而产生的相关费用，对于主营矿产和能源类的目标公司需要独立承担的环境保护和监管成本；无法享受原集团范围内集中采购所带来的成本价格优惠；因脱离原集团而无法获得融资资源或无法享受优惠融资成本；收购方在本次收购后计划将目标公司单独上市的成本费用等；对于部分公司可能会存在本次收购导致公司控制权发生变化，相应触发目标公司原股权类和债权类融资相关条款的履行，需要购买方考虑相关影响。
对于上述调整，应将调整的影响予以量化并调整至财务报表，得到各年度调整之后的息税折旧摊销前利润。对于部分调整由于受到各种客观条件限制无法量化，亦应单独列示，以供价值评估和交易谈判之用。例如为满足未来可预见的监管要求而需进行的环保整改支出，在短时间内或已有信息无法量化。
三、营运资金分析
以目标公司未来现金流折现评估企业价值的方法，采用的是间接法现金流量表，其历史期间的营运资金的变化情况和质量，直接影响目标企业的定价。购买方通过对目标企业营运资金分析可以更好地理解其现金流量状况，发现资金流转问题和改善潜力以及交易风险。
（一）营运资金基础分析和调整
营运资金分析，需要结合影响营运资金的各个科目逐个分析，考虑是否存在需要调整至“净负债及类负债”的项目。通常而言，营运资金分析相关工作包括：存货构成及存货周转天数；应收账款客户构成、账龄分析、坏账计提情况、周转天数、是否存在保理；应付账款客户构成、账龄分析、周转天数、应付账款是否存在潜在融资目的。与盈利质量分析相似，营运资金质量分析亦需扣除非经常性项目调整、正常化调整和模拟调整等，以得出各个相关期间调整后的营运资金。对于关联方往来需要重点关注属于正常经营活动产生的，还是出于资金占用目的。
（二）营运资金月度分析
由于企业经营具有季节性以及应收账款通常在年末催收力度较大，因此目标公司各期末营运资金状况反映的未必是平均营运资金。财务尽职调查通常需要分析目标企业近24个月或近12个月的月度营运资金状况，以理解其营运资金月度变化所反映的企业经营情况及其驱动因素。
此外，股权买卖协议中会对营运资金调整机制进行明确，将目标企业常规月度营运资金水平与交割日目标企业营运资金水平进行对比，其差额作为收购价格调整因素，以避免买方利益收到损害。
四、净负债和类负债分析
关于财务尽职调查中营运资金的定义。由于并购交易中的企业估值通常是以无现金和无负债为基础（Cash free， Debt free），因此财务尽职调查中的营运资金通常是不包含现金。交易双方对于营运资金的定义和理解非常重要，需要在股权买卖协议和估值模型等文件中逐项予以明确。
财务尽职调查中净负债等于负债减现金。净负债重要的原因在于企业评估价值减去净负债价值等于股权价值，即买方需要支付的对价。类负债是指因并购前事项形成的债务，需要在并购之后偿还，但此类债务的偿还不能为收购方带来收益。目标公司不能由收购方自由使用的资金和受限资金亦应作为股权价值调整因素，因为并购交易原则之一是基于美元对美元（Dollar for Dollar）。
净负债和类负债分析首先需分析理解目标企业在财务尽职调查覆盖期间来自金融机构的负债，特别是重要借款的条款是否对企业经营和投融资进行了限制。其次需要分析资产負债表以外的承诺事项和或有事项。承诺事项包括经营性承诺事项和资本性承诺事项；或有事项取决于未来期间的不确定性，包括未决诉讼、产品质量保证承诺等。这些都需要在对目标企业估值时予以考虑。
对于类负债要按照科目逐一分析，类负债通常包括雇员福利、衍生金融工具负债、已计提的亏损合同负债、少数股东权益和递延收益等。类负债通常是交易双方在交易价格方面谈判的焦点。
如何扣除少数股东权益通常有三种方法：第一，如果目标公司的子公司数量不多，可以就子公司企业价值单独估值，即在合并层面的企业价值减去合并口径的净负债及类负债后，得出合并层面股权价值，并在子公司层面用单独的子公司企业价值减去子公司净负债和类负债后，得出子公司股权价值，再乘以股权比例得出各少数股权价值。合并层面股权价值减去各少数股权价值即得控股股东的股权价值；第二，将目标公司合并范围内各子公司的净负债及类负债，乘其少数股权比例，得出归属于少数股东的净负债及类负债，用合并层面净负债和类负债扣减少数股东部分，得出归属于母公司的净负债和类负债。企业价值可用归母公司的息税折旧摊销前利润乘以市场倍数计算出归属于母公司的企业价值。归属于母公司的企业价值减去归属于母公司的净负债和类负债得到控股股东的股权价值；第三，考虑到少数股东对公司没有控制权，其在公司的股权利益可直接视为净负债和类负债，因此可简化处理将合并范围内少数股东权益视为净负债及类负债的一项。
五、定价机制
股权买卖协议对于交易定价机制通常有两种方式：锁箱机制（Locked box）和交割日调价机制（Completion Accounts）。
在锁箱机制下，双方约定交易价格以股权买卖协议签署日前的某一历史日期的资产负债表为基础确定的固定价格，此日期为锁箱日，为目标公司经济利益转移至买方的日期。交割日为目标公司法律意义所有权转移至买方的日期。锁箱日至交割日，目标公司仍然由卖方经营，卖方为此向买方支付一定金额服务费或按利润提成。股权买卖协议需约定漏损事项（Leakage）及允许漏损事项（Permitted leakage），并明确除允许漏损事项外，卖方在此期间内不应造成目标公司损害买方利益的现金减损（Leakage）和经营损失，否则买方有权在交易完成后就此向卖方进行申诉和追偿。除上述外，无后续调价机制。较为常见的漏损事项包括向原股东分红、以低于市价的价格出售公司资产、以高于市价的价格购买资产等；允许漏损事项主要涉及支付正常的员工薪酬、常规性采购等。 在交割机制下，企业价值以交割日为准并附以交割日后价格调整机制，股权买卖协议需约定交割日的资产负债表的编制规则和净负债及营运资金等相关定义，最终价格需基于最终交割日报表才能确定。
两种机制的相同之处在于双方都需要对影响交易价格的事项进行协商约定；两种机制的主要差异在于：锁箱机制将影响交易价格事项确定在股权买卖协议签署之前，而交割机制将影响交易价格事项确定在交割日前后。通常卖方倾向于锁箱法，买方倾向于交割完成法，具体机制的选择取决于双方谈判和目标公司所在行业和产品特点等多种因素。
根据两种定价机制的不同，财务尽职调查工作的侧重点有所不同。
对于锁箱机制，财务尽职调查重点关注锁箱日资产负债表相关的净负债和类负债以及营运资金等状况；锁箱日至交割日卖方为管理目标公司所获得的管理费或利润提成是否合适；审阅SPA对买方的保护条款是否完备，漏损事项的约束是否完备，对于锁箱日至交割日期间防止卖方导致目标公司现金和利益不合理减损的规定是否充分，包括派发股息、任何形式的资本回报、预付关联方款项、非公允价格的采购或销售、不合理的服务协议付款等。
对于交割机制，财务尽职调查重点关注距交割日最近日期或交割日的资产负债表相关的净负债和类负债以及营运资金等状况；审阅股权买卖协议对于以下事项的规定：双方对于现金和净负债及营运资金的定义、交割所用财务报表由哪方来准备及其所使用的会计准则、交割日后的调价机制等。
六、结论
企業并购财务尽职调查与业务实践结合较为紧密，且在工作中还需要与税务尽职调查、法律尽职调查、商业尽职调查、环境保护尽职调查相配合，属于非常专业的领域，与常规性财务管理和财务审计有所区别。财务尽职调查总是在有限的时间、一定的范围、限定的条件下进行的。要紧跟国际资本市场变化形势，掌握最新的金融和财务前沿知识，在实践中总结积累经验，有效的理解目标企业，关注财务风险和企业估值，灵活的配合商务安排，为并购决策做出量化分析和提出具体方案。
主要参考文献：
[1]张伟华.海外并购交易全程实物指南与案例评析.中国法制出版社.2017（12）.
[2][美]埃斯瓦斯·达莫达兰.估值：难点、解决方案及相关案例.机械工业出版社.2015（01）.
[3]网易财经网. http：//money.163.com.
[4]商务部对外投资和经济合作司官网. http：//hzs. mofcom.gov.cn/.
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