当前市场化债转股股权退出面临的问题、原因及改进建议
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摘 要：债转股是去杠杆的有效工具。新一轮市场化债转股自启动以来，已取得一系列显著进展，但仍面临着一些现实障碍。由于退出机制不健全，项目落地进度不及预期。目前市场化债转股实施模式更为多元化，对通过股权转让实现退出的需求开始增加，但实践中仍存在诸如退出方式的可操作性较低、股权转让周期长、债转优先股退出难度较大等问题。债转股股权退出难的主要原因，与股权回购退出的制度基础不完善、上市公司股权转让监管约束较多、新三板和区域股权交易市场发展尚不成熟、股权转让受让主体活跃度不足等有关。为进一步完善市场化债转股股权退出机制，需要进一步优化债转股股权交易场所设置，完善股权回购的配套措施，适度调整股权转让相关监管政策规定，优化债转优先股机制设计，完善债转股定价机制并规范转让行为。
关键词：市场化债转股;退出机制;股权转让;回购;优先股
一、引言
近年来，受内外部不利因素的叠加影响，我国宏观经济下行压力持续增大。从微观经营主体看，许多企业的高杠杆问题仍然较为显著，严重影响其长期可持续发展。简单的债务重组仅能调整企业债务结构，难以真正实现去杠杆，而股权融资能够更高效地解决企业高负债率问题，使其更好地平衡资本债务结构（吴晓灵，2016）[1]。市场化债转股在降低企业负债的同时，有助于增加权益资本，是一种效果较好的去杠杆方式。且从宏观上看，债转股还提供了一个熨平经济周期的风险管理工具（李广子，2018）[2]。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》即指出，开展市场化债转股是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点。本轮债转股被定位为“市场化、法制化、有序开展、统筹协调”，重点强调了市场化原则，而市场化体现在债转股的全过程，包括转股企业选择、债权协商、定价、资金募集和股权退出等流程，以保证各方利益均衡（张明合，2017）[3]。市场化债转股实施三年多来，通过在制度建设等方面不断进行优化调整，相关项目推进取得一系列显著进展，但部分领域仍存在不足，导致债转股实施面临着一些障碍，落地进度仍不及预期。
市场化债转股的关键在于退出机制和交易定价，而退出机制的设计更为重要，后端的“退出难”自然会导致“落地难”的现象出现。尽管本轮市场化债转股提出了多样化的退出方式，但受制于我国资本市场发展不完善和市场主体活跃度不足等多方面因素的影响，现阶段股权退出仍存在诸多难点。中国人民银行在《中国金融稳定报告（2019）》中明确指出，当前“市场化债转股相关政策配套与衔接仍不充分，‘募、投、管、退’尚未形成畅通闭环，缺少转股股权集中交易市场，退出渠道有待健全”。股权退出路径是否顺畅，会极大地影响债转股相关方的参与积极性，进一步完善退出机制建设已经非常迫切。
二、本轮市场化债转股实施情况
（一）市场化债转股“落地难”局面初步缓解
市场化债转股自启动以来，已取得一系列进展，项目落地速度也在逐步加快。根据发改委公布的数据，截至2019年6月末，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位约1万亿元，资金到位率提升到41.5%，涉及200多家高负债企业。相比2018年6月底20%的资金到位率，当前市场化债转股落地进度大为提升，“落地难”的局面初步得到缓解。但整体看来，“签约多、落地少”的现象尚未得到根本性扭转，下一步通过优化配套政策体系建设，支持市场化债转股加速落地仍是一个重点工作方向。
从实施机构看，尽管保险、信托、金融资产管理公司等各类型机构都积极参与，但受交易成本、资金筹集、项目储备等多方面因素限制，市场化债转股实施机构仍以银行设立的专营债转股的金融资产投资公司（AIC）为主。据统计，目前AIC已落地实施债转股项目金额4000亿元。从实施效果看，根据《中国金融稳定报告（2019）》的统计，转股企业资产负债率平均下降15个百分点，有22家企业降幅超30个百分点。债转股之后，企业的融资结构普遍得到优化，市场竞争力得到提升，发展后劲也进一步增强。
（二）市场化债转股实施模式更为多元化
从已经落地的市场化债转股案例来看，典型交易模式包括实施机构收债转股和发股还债两大类，此外股债结合和债转优先股等创新型模式的应用也逐渐增多。
其中，发股还债模式是本轮市场化债转股中应用较多的模式。这一模式中，债转股实施机构直接将资金注入企业，由于是“先入股、后还债”，减少了众多债权人集体谈判环节。在操作上，一般是先设立私募股权投资基金，通过基金入股转股企业或其子公司，并以股权转让、回购等方式实现退出。该模式的资金来源较为多元化，资金主要流向转股企业集团中具有发展潜力的子公司，而非直接投资于集团本身。如中国中铁债转股、中国重工债转股、中金黄金债转股等均属于这一模式的应用。另一典型模式是收债转股，包括“收债”和“转股”两阶段，其中“转股”又可分为“增资入股”和“以股抵债”两类。此前的政策性债转股中，四大金融资产管理公司（AMC）承接国有银行的不良贷款，针对债务企业实施的债转股，即多采用的是这一模式。但“收债转股”因为要与众多债权人进行谈判，周期长、成本高，从目前签约和落地的市场化债转股案例看，银行的积极性相对不高。
股债结合和债转优先股是在以上两类典型模式上的进一步创新。股债结合模式，是指债转股实施机构在对企业实施债转股时，同时为其提供配套的综合金融服务。例如，工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，还包括有其他的战略合作融资;陕西建工债转股中，资金来源还包括向机构投资者发行永续债募集的资金。债转优先股模式，是指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。对债转股实施机构而言，优先股投资风险低于普通股，有利于债权本息收回;从转股企业看，优先股的累计分红权使得延付股息并不构成违约，相对于债权融资更具优势。同时，虽然优先股一般没有表决权，但可通过协议赋予股东对企业重大决策的表决权，以避免道德风险。鲁政委（2018）[4]即认为，债转累积优先股能够在为暂时困难的企业纾困、避免僵尸企业转股且遏制企业逃废债冲动、降低商业银行资本占用这三个方面取得较好的平衡。如工商银行与越秀集团债转股、中银资产與国家电投债转股均是债转优先股模式的实践运用。 （三）对通过股权转让实现退出的需求开始增加
在市场化债转股开展初期，由AIC主导开展的债转股项目常通过“明股实债”实施，对回购退出方式的依赖较强。此模式的实质是阶段性股权让渡，一般需要在协议中加入股权溢价回购承诺，大股东需进行兜底，甚至提供股票质押等风控措施。同时，投资回报一般不与企业经营业绩挂钩，实施机构难以参与转股企业的经营管理，债性依然较强。
其后，一方面是监管要求趋严，使得“明股实债”逐步向股权投资转换。从2017年初起，发改委、证监会等要求真实地按照市场规则开展债转股，监管对合规性的关注提升。而实施机构仍有降低投资风险、确保投资收益的现实需要，交易结构设计在“债”和“股”之间寻求平衡，但股性特征逐渐突出。如工银瑞信与中云电新能源债转股项目，协议中并未要求中云电新能源或国家电投集团出资作为劣后方或提供抵押，但提出了对赌和分红要求，债性特征弱化，股权投资特征相对更强。另一方面，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）落地实施，严禁期限错配的要求促使实施机构需寻找更便捷的退出通道，二级市场股权转让因更为便利而被更多地采用。市场化债转股初期资金来源多是《资管新规》颁布实施前的理财资金，较长的期限（可达5—7年）与较长的退出周期相匹配，通过回购退出可以被普遍采用。但2018年4月《资管新规》落地后，理财资金禁止期限错配，3年期以上长期理财资金减少，实施机构对快速退出的需求增强。具有上市平台的债转股标的企业更受关注，实施机构先增资上市公司的子公司，然后上市公司定增购买子公司股权，实施机构再通过二级市场减持退出。其中，子公司债转股和上市公司完成定增购买股权约需1年，再加上定增后锁定期和减持所需时间，耗时共约3年，这与目前的银行理财资金期限是基本匹配的。从市场化债转股项目实践看，这种模式正在逐步走向成熟（陈欣，2109）[5]，相应地，市场化债转股实施机构对通过股权转让实现退出的需求也在逐步增加。
三、市场化债转股股权退出面临的实际问题
（一）部分退出方式的可操作性较低
目前的市场化债转股相关指导意见并未明确规定退出方式，文件中仅提出对股权退出有预期的，可自行协商退出方式。结合已有案例，具体操作中有四种方式：一是转股企业与实施机构签订回购协议;二是转股企业是上市公司，可在二级市场上减持退出;三是通过将非上市公司资产注入上市平台，置换成上市公司股权，再通过减持退出;四是转股企业是未上市公司，通过新三板或股权交易所转让。其中，通过股票市场减持或协议转让，以及通过新三板、区域股权交易所转让可统称为股权转让，即可将股权退出分为股权回购和股权转让两大类型。
但实践中可实施的退出方式仍然较少，这与政策关于退出方式的建议原则性较强、实操可依据性较差有关。债转股目标企业多是周期性行业的上市或非上市公司，上市公司如涉及IPO、定增、并购重组等事项，流程较为复杂;针对非上市公司的新三板挂牌等退出渠道尚不完善，而本轮债转股企业大多资质较差，挂牌上市难度较大，部分退出方式的可操作性较低。如在债转优先股模式中，上市公司发行优先股要满足最近3年连续盈利等条件，需要债转股的企业很难满足条件。
（二）回购的可实现性会影响转股企业股权退出
对于非上市企业来说，回购是较为简便的退出途径，但股权能否如期回购与公司的经营情况关系较大，回购资金对退出周期影响较大。在现行债转股模式下，实施机构向集团公司旗下相对优质的子公司增资入股，并约定在一定条件下由集团公司回购，以实现实施机构的股权退出。但回购所需资金量通常较大，集团公司能否顺利完成回购具有较大的不确定性。回购资金可通过利润积累、外部融资等方式解决（《公司法》要求股份有限公司从“税后利润”中列支回购资金），但由于实施债转股的企业大多负债较高，盈利能力较差，将利润作为回购资金来源并不利于企业发展，且转股后可能又会受行业不景气等因素影响，以利润回购股权难度较大。同时，由于债转股企业负债率较高，难以偿付本息，银行才将其进行债转股，企业再次对外融资的难度也较大。
（三）对外转让周期较长，股权退出不顺畅
对于非上市企业，投资者受让股权的意愿与转股企业的经营表现密切相关。鉴于债转股企业基础较差，若后续经营仍无显著起色，投资者的投资意向可能较低，股权受让价格也具有不确定性，如拟受让价格较低，债权人可能取消交易，使得股权转让退出周期拉长。特别是有限责任公司股东相对固定，股权转让更加困难，实施机构可能需自行寻找股权受让方，导致退出周期较长。
对于上市企业，在交易所现行交易规则下，债转股实施机构进行股权转让需满足期限和数量等方面的要求，其间股票市场价格波动可能会影响股权顺利退出，拉长股权转让周期。例如，上市公司定增購买实施机构持有的股份属于发行股份购买资产，尽管目前通过采用董事会决议日作为基准日仍可锁定发行价，但锁定期间的股价波动可能给实施机构带来损失，并拉长退出周期。以中国重工债转股为例，公司于2017年5月31日起停牌锁定了定增价，在完成定增发行后，市场低迷导致公司股价持续下行，其间由于股价连续20个交易日低于发行价，实施机构在原定36个月锁定期基础上又自动延长6个月，股权退出遇到阻碍。
（四）债转优先股退出难度较大
本轮市场化债转股中，相关政策也支持利用优先股开展。2018年初，国家发改委联合财政部等七部委共同发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》提出，“允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股”。但实践中，由于此前优先股发行主体仅为上市公司和非上市公众公司，使得国内市场上优先股发行规模较小，且由于优先股股息从净利润中支付，不能税前抵扣，等于增加了投资者税收负担，使得其吸引力不足，导致优先股市场活跃度低。同时，由于优先股标准化程度低，流动性问题是其面临的一大缺陷。这些因素使得目前国内优先股尚缺乏活跃的二级交易市场，债转股实施机构通过转让实现退出的难度较大。 四、市场化债转股股权退出难的主要原因
（一）股权回购退出的制度基础不完善
一是在目前政策规定下，回购程序问题可能导致回购无法实现。现行《公司法》对股份回购是“原则禁止、例外允许”，实施机构受各种因素的限制，即便协议里加入回购条款也可能无法实现（俞佳佳，2019）[6]。《公司法》规定，股份有限公司回购股份需经股东大会决议，否则回购无效。而债转股实施机构通常持有的股份比例较小，以其自身实力或难以推动股东大会形成回购决议。所以，债转股协议中尽管约定了股权回购条款，最终也可能无法实施。
二是“明股实债”交易结构可能存在法律关系认定风险。市场化债转股初期多采用“明股实债”模式，以“股权投资+固定收益”的方式实施项目，但这类交易架构兼具股权与债权双重属性，一旦发生争议，其法律关系认定存在不确定性。由于“明股实债”缺乏股权投资逻辑，一旦触发股东回购，可能会引发新问题。若转股企业最终被破产清算，交易架构的股权特征可能会使其被认定为股权投资，从而使实施机构面临巨大风险。
（二）上市公司股权转让监管约束较多
目前，越来越多的债转股实施机构看重上市退出途径，但此种退出方式也存在实施障碍。
一是上市退出方式面临交易规则限制。我国资本市场发展尚不完善，交易所对上市公司股权交易提出了限制，股权挂牌、上市退出程序较为复杂。比如，持有擬上市公司股权的股东转让股权存在锁定期限制;通过上市公司发行股份购买资产上市也会受锁定期限制;在转股企业已完成上市时，债转股实施机构持有的上市公司股份面临限售期和限售数量限制。现有规定对于市场化债转股并未做出特殊安排，如对于上市债转股企业非公开发行股份等事宜也没有特殊政策。对于拥有上市公司平台的债转股企业来说，债转股实施机构持有的股份较难及时顺利转让。当持股超过5%时，会受到减持时间和可减持股份数量的限制，现有交易场所难以满足实施机构及时、高效转让转股股权的需求。此外，根据交易所相关规定，债转股实施机构若通过协议转让的方式受让超5%的股份成为上市公司大股东后，该等股份份额在6个月内不得转让。
二是监管要求逐步提高。证监会对交易结构中包含“明股实债”的情形高度关注，对利用上市公司平台定增退出的审核趋严，并不因为市场化债转股就予以豁免。如在2018年雷鸣科化发行股份购买资产申请中，证监会就转型发展基金前期以“明股实债”向子公司杨柳煤业增资（此事项产生于淮矿集团的市场化债转股过程中）提出问询，公司在清理完“明股实债”份额后才完成过会。
（三）新三板、区域股权交易所发展尚不成熟
由于市场流动性和价格发现功能不足，新三板、各地的股权交易所等的挂牌交易的作用难以发挥。本轮市场化债转股主要在煤炭、钢铁等行业的国企间进行，与新三板主要服务高成长性、高科技企业的定位不符，此类债转股企业若想通过新三板挂牌退出难度较大。由于新三板合格投资者门槛较高，参与二级市场交易的投资者较少，导致流动性不足，限制了债转股股权通过新三板实现退出。另外，根据现行规定，若是由有限责任公司改制成股份有限公司并在新三板挂牌的，且自改制至挂牌不足一年，债转股股东作为发起人持有的股份不得转让，也使股权难以及时退出。地方产权交易所是债转股企业股权转让的另一渠道，但在地方股权交易所交易股权的目的多为减持，所涉及的对象企业多是经营较差、发展前景不明朗的企业，使得这些交易市场并不活跃（周晓波，2018）[7]。
（四）股权转让受让主体活跃度不足
目前社会资本介入债转股股权处置尚存在一些障碍，参与企业股权转让积极性不高，导致股权交易和流通相对困难。首先，本轮市场化债转股中，国有企业占比较高，而国有股权转让因涉及国有资产流失等问题，现实中还存在一些限制。例如，虽然政策允许经挂牌后股权可打折，但实践中企业担心打折会被定性为国有资产流失，向外企和民企转让股权较为慎重，影响参与积极性。其次，由于国有股权转让渠道不畅通，价格评估机制不健全，转让经常难以顺利完成。再次，社会资本方购买债转股股权也存在资金约束。由于民企融资渠道狭窄，而债转股企业多为大型国企，转让金额常为数十亿元级别（根据《中国金融稳定报告（2019）》的统计，债转股项目平均资金需求超过50亿元），国内缺乏有充足资金实力的机构投资者，转让市场尚不够活跃。
五、完善市场化债转股股权退出机制的政策建议
（一）优化债转股股权交易场所设置
第一，可增设专门的债转股项目股权交易场所。目前市场化债转股已涉及200余家企业，落地金额万亿元，预计今后还将有较大增长空间，市场容量已经足够大，设立专门的债转股股权交易场所具有现实必要性。另据报道，在《2019年降低企业杠杆率工作要点》印发后，关于加快推进市场化债转股资产交易等政策已在研究制定，市场化债转股资产集中交易试点也在推进，部分股权交易场所可能率先成为试点交易场所，并可能设立专门板块进行债转股交易。通过设立专门的债转股项目交易场所，可以探索对原有交易所关于股份锁定期、限售制度等的规定进行适度调整，使之更为符合市场化债转股实施机构股权转让的现实需要，从而提高退出效率;监管机构也可对债转股股权交易进行针对性监管，也更便于控制风险。
第二，可进一步推进新三板制度改革。新三板主要是服务于高新技术企业和创新企业，并为二级市场输送优质企业资源。根据《中国金融稳定报告（2019）》，债转股覆盖行业已经从9个增加至11个，新增了科技服务业、信息技术服务业企业的债转股投资，这与新三板的行业偏好较为一致，今后债转股项目通过新三板实现退出的机会将会增加。实施机构若通过新三板实现退出，提高流动性势在必行，一种解决方法是完善做市商制度，包括增加做市商数量、改革报价机制等。转股企业转板也是可行的退出方式，但目前规则下转板难度较大。为此可以考虑针对债转股企业，在新三板与其他二级市场各板间建立特殊通道，提高转板效率，以便利股权退出。 第三，支持区域股权交易所更好地服务于市场化债转股。建议在政策允许范围内，推动具备条件的地方股权交易所开展债转股股权的集中交易，提高股权流动性。此外，在扩大金融开放的政策大背景下，也可积极探索吸引外资参与市场化债转股项目，进一步活跃区域股权交易市场。
（二）完善股权回购的配套措施
在市场化债转股实践中，股权回购这一退出方式与现行制度（如《公司法》）间还存在一些冲突，需要进一步改进。一是建议扩大回购资金来源。目前，交易所已允许上市公司通过发行优先股、债券等方式为回购股权提供资金支持，但如果转股企业属于非上市企业，由于其融资渠道相对狭窄，为便利公司回购股权，在回购资金来源上建议为其提供适度支持。长期来看，需要进一步完善相关制度，可在目前政策中通过增设例外条款等方式，提高股权回购的可操作性。二是对回购价格进行明确规定。目前《公司法》对此规定尚未细化，可考虑先对“合理价格”的标准及适用情形等做出明确。三是建议要求转股企业做出业绩承诺，以增强股权回购的可实现性。本轮债转股的市场化特色明显，促使实施机构需着力改善转股企业的经营能力。对转股企业，可在协议中加入激励约束条款，促使企业改善经营管理;实施机构通过常态化检查企业经营状况，防止重大风险的出现，且一旦出现风险时可以及时采取补救措施。
（三）适度调整上市公司股权转让相关监管政策规定
目前各证券交易所施行的相关规则，客观上对债转股股权退出造成了一定的不利影响。但债转股企业只占上市公司的极小比例，不宜单纯为提升债转股股权退出效率而对现行制度做出大的原则性调整，如锁定期、限售制度等事实上有助于保持上市公司股权结构稳定，并有效保护中小股东利益，也有利于促进我国资本市场长期健康稳定发展，相关原则性規定应当予以维持。但在不对市场运行产生较大影响的前提下，部分规则仍有适度调整的空间，以更好地为市场化债转股股权退出提供支持。例如，建议优化完善非公开发行相关制度，对于一些资产质量较优、但财务压力暂时较大的上市债转股企业，允许其将通过非公开发行股份募集的资金全部用于补充流动资金，或可用于偿还包括但不限于银行贷款在内的有息债务，支持其改善资产负债结构，以便利实施机构所持股权实现顺利退出。同时，对于债转股企业非公开发行股份购买资产，也可考虑放开需以发行期首日作为定价基准日的要求，减少债转股实施机构股权退出面临的约束。
（四）优化债转优先股机制设计
债转优先股不仅可以使得企业的股权结构更为合理，还保障了债转股实施机构收益的相对安全性，是对股权退出的有益补充。2008年全球金融危机爆发后，美国即选择使用债转优先股对美国国际集团（AIG）实施救助，此后优先股通过转换为普通股在资本市场上实现了退出。据统计，在美国政府最大的15笔资产购买计划中，除花旗集团是采用的普通股投资外，其他项目全部利用的是优先股工具。可见，优先股已经成为国外化解金融风险的重要工具（李健，2018）[8]。为了活跃国内优先股市场，可在顶层制度设计上考虑对现行《公司法》《证券法》做进一步完善，使之涵盖优先股的相关条款。此外，还可考虑对优先股税收减免问题出台相应政策。美国即规定，公司法人投资者所获得的优先股股利可享受70%的税收减免。因此，可考虑对优先股税收进行适度减免，以更好地激励实施机构持有企业优先股。在当前环境下，由于国内债转优先股退出机制尚不成熟，可参考美国对AIG的救助经验，将优先股转为普通股，并通过普通股市场退出。下一步，则可考虑探索建立优先股的流通转让机制，以便利债转优先股的股权退出。此外，也可在接下来的新三板改革过程中，探索引入优先股做市商制度，或鼓励发展优先股投资基金等，为非上市企业债转优先股退出提供支撑。
（五）完善债转股定价机制，规范转让行为
要着力完善债转股市场化定价机制建设，对股权转让行为进行严格规范。在市场化债转股涉及国有股权转让时，对于上市企业转股价格可以二级市场股价作为参考基准，对于非上市企业转股价格则以参考其他的竞争性报价为主，确保企业在定价上能够自主决策，以形成相对公允的市场价格，同时要在防范国有资产流失的前提下，严格落实国有资产交易分级审批制度。此外，还可考虑建立投资方与国资部门共同参与评估的机制，对相关人员实行尽职免责，从制度上增强债转股股权转让的公正性和透明性，从而进一步增强社会资本方的参与积极性，畅通股权退出渠道。
参考文献：
[1]吴晓灵.用市场化思维和手段去杠杆 兼谈对债转股手段的运用 [J].清华金融评论，2016，（5）.
[2]李广子.市场化债转股：理论基础与中国实践 [J].国际金融研究，2018，（12）.
[3]张明合.稳妥有序实施市场化债转股 [J].中国金融，2017，（4）.
[4]鲁政委.以累积优先股打通债转股梗阻 [J].中国金融，2018，（11）.
[5]陈欣.市场化债转股模式趋向成熟 [J].证券市场周刊，2019，（35）.
[6]俞佳佳.债转股股权退出的难点、实践经验及政策建议 [J].武汉金融，2019，（3）.
[7]周晓波.市场化债转股的基本逻辑、实施困境与应对策 略[J].新金融，2018，（10）.
[8]李健.市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究 [J].金融监管研究，2018，（7）.
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